曾被浑水做空过的分众传媒、辉山乳业、新东方等后来怎么样了 | 退市、停牌……

文 | 中国经济周刊-金台资本组记者 孙庭阳

插画：孙竹

从7月9日浑水发布第一份对安踏体育做空报告，到第四份的7月16日，安踏体育股价上涨3.32%，股价受做空报告影响不大。对安踏体育的第四份报告中，浑水公司回顾了自己做空的14家中概股的结果，有6家摘牌，一家停牌近5年。安踏体育的未来会怎样呢？

《中国经济周刊》记者统计被浑水做空的公司后续进展，大体有三种走向。第一种，如被浑水做空的新东方（EDU.O），股价在做空报告发布后剧烈下跌，其后重回正常轨道。第二种，分众传媒（FMCN.O）在被狙击2年后，从美国市场私有化后退市，在A股市场中小板借壳上市。第三种最惨，2016年做空的辉山乳业，债务缠身，现在股票正在摘牌整理期。

浑水已做空14家公司   6家摘牌

从2010年做空东方纸业开始，几乎每年都有公司被浑水瞄上。

浑水做空公司基本情况

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数据来源：中国经济周刊记者据公开信息整理

被浑水做空后快速暴跌的股票众多。在加拿大上市的嘉汉林业（TRE.TO），（2011年6月）在浑水报告发布当天股价狂泻64%。辉山乳业（6863.HK）（2017年3月）一天暴跌89%。而绿诺国际（RINO.OO）在浑水报告发布之后仅23天，干脆被纳斯达克摘牌。

更长时间看，摘牌的还有中国高速频道、分众传媒、多元环球水务、傅氏科普威和网秦，当然，分众传媒在A股又借壳上市了。

新东方和好未来（TAL.N）则清者自清，短期趋势对长期走势几乎影响不大。

在监管层调查时出击    新东方短暂波动后重回正常轨道

今年7月17日，新东方（EDU.O）股价95.87美元，比2012年被浑水公司做空时创出的最低价高9倍有余，那时，其股价最低曾至每股8.821美元。

7年前，即2012年7月17日，新东方发布的四季度中披露，其全资子公司收到美国证券交易委员会(SEC)关于公司VIE（编者注，在国内被称为“协议控制”，是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过协议的方式，控制境内的业务实体）结构调整调查函件，将调查该子公司的结构调整根据是否充分。

受此消息影响，新东方股价当天跌去34.32%，成交量较前一天放大9倍，就在这时，浑水做空报告的“炸弹射出炮膛”。

浑水2012年7月18日公布对新东方的做空报告。新东方过往的毛利润率高过同行，有造假嫌疑，新东方经营的学校设施属于国家资产是否能够合并资产，新东方2011财年税收减免不合理。综合而言，浑水称新东方的问题，远比一个不稳定的VIE结构严重。

报告出来当天，新东方股价跌掉35%，成交量再度放大1倍。

仅两个交易日，新东方股价从20.87美元跌至8.82美元，累计跌幅高达57%，股价创下5年新低，市值蒸发近19亿美元。

新东方被浑水做空时股价表现

图片来源：Wind

新东方执行主席俞敏洪在微博快速回应此事：新东方对全国600多个教学点100%控股，只在没有新东方的十几个小城市有合作经营，公司一直按照政府要求合法经营，决不会用VIE结构破坏投资者利益。

在随后的媒体通气会上及公开澄清中，新东方称：公司高科技内容很多，在中国高科技公司的税收有三减两免的优惠；新东方有粉刺，浑水夸大成了癌症。

澄清公告当日，即做空报告发布第二天，新东方股价恢复性上涨18%。经过3个月的调查后，新东方在10月18日最终通过SEC的审核，SEC认为新东方的VlE结构及下属学校收益可以进入合并财务报表。

从那时开始再过了10个月，新东方股价回到了浑水做空前的价格，然后进入平稳轨道。

 击中软肋  分众传媒两年后私有化退市

相比新东方以事实平息质疑，分众传媒在被浑水做空时，当时收购失误的战略决策逐渐被市场知晓。被做空两年后，分众传媒实施私有化，从美股退市，在A 股借壳上市浑水做空分众传媒是在2011年11月21日，在做空报告发布当天，分众传媒股价最高跌幅逾60%，收盘时跌幅收窄至39%，当日成交量较日均量放大近25倍。事后有研究员评价，浑水击中了分众传媒战略调整时的软肋，公司决策确实存在失误。

分众传媒被浑水做空时股价表现

图片来源：Wind

浑水主要指责分众传媒经营数据造假和高管掏空上市公司两大罪状。浑水认为，分众传媒的终端网络LCD屏数量造假，分布区域并不全是 “人流量密集的商业办公楼”，广告效果要打折扣。

分众传媒随后回应，它的广告牌不仅包括LCD屏，还包括一些户外海报等。分众传媒时任副总裁嵇海荣随后公开反驳称，在三四线城市，分众传媒的LCD+楼宇海报占比17%。

浑水指出：分众传媒自2005年在纳斯达克上市之后，逐步收购大量的公司，但所有的收购，都是分众传媒高层导演的掏空上市公司的把戏，高溢价收购内部人士的公司，或是在收购目标公司时，承诺为目标公司清偿巨额负债，而巨额负债的债主必然是分众传媒的某位高层人员。

对此，嵇海荣表示：许多收购减记是因为2008年和2009年分众估值大幅下降时，因收购方公允价值变化而产生的。除了成功的收购，分众传媒也有部分不成功的收购，如互联网、手机业务等。关于资产交易涉及内幕人士，嵇海荣表示，那些股权的出售都有特定的市场环境，股权转让也合乎市场交易规则。

浑水第二份、第三份质疑报告，使分众传媒股价当日产生巨大跌幅，其后虽有反弹，但已疲态尽显。直到分众传媒私有化前，股价再没有回到2011年5月的高度，距离其2007年创下的高价，也呈腰斩之势。

2013年，分众传媒启动私有化运作，当时市值为26.46亿美元（折合人民币为165亿元）。在2015年9月，其借壳七喜控股回归A股之后，在2015年12月23日创出最高价时，该股市值曾达到2714亿元，比回A股前多15倍。从那时的最高点后一路下跌，到2019年7月14日，股价跌幅比在美股市场还大，下跌了69%，市值仅剩下零头（760亿元），近两千亿元市值蒸发殆尽。

相较于恢复元气的新东方和私有化的分众传媒，辉山乳业被做空后股价暴跌，现在处在被除牌的边缘。

做空报告发布3个月后  辉山乳业暴跌

在2016年12月浑水公司发布对辉山乳业的做空报告3个月后，辉山乳业股价暴跌，公司陷入债务危机，后被香港联交所列入除牌程序，到今年11月如果公司仍旧没有复牌方案，将被除牌。

2016年12月16日，浑水对辉山乳业的报告指出，公司牧草供应来源欺诈，资本开支造假，涉嫌夸大利润和资本开支，并隐瞒关联交易，董事会主席杨凯转移资产，股票理应一文不值。

辉山乳业号称中国“最大”奶牛场运营商，从1951年便开始养牛运营，于2013年9月成功登陆香港联交所主板，募集资金78亿元，是港股历史上消费品行业首次发行企业募集金额前三名报告发出当天，辉山乳业最大跌幅6%，午间开始紧急停牌、终止当天交易。随后，辉山乳业反驳称，所有交易均符合交所证券上市规则规定，在财报说明会中也均进行了说明。次日股价重回此前价格，但成交量明显放大。随后，国内各家银行开始对辉山乳业展开审计调查。

但公司的流动性难题逐渐暴露。2017年3月17日，辉山乳业公告通过融资租赁融资2.5亿元，这在事后被投资人解读为公司流动性出现问题，已经无法从传统渠道获得融资。

7天后的3月24日，从上午11:30分开始到11:54分，辉山乳业股票股价从2.59港元下跌到0.28港元，跌幅89%，市值从349亿元港币下跌到38亿元港币，在14分钟内311亿元市值蒸发掉，公司紧急停牌到现在仍未复牌。

辉山乳业日K线图

图片来源：东方财富Choice数据终端

辉山乳业债务压力在随后的报表中显露无疑。年报显示，截至2017年3月31日，辉山乳业估计总债务约为267亿元，当中包括银行及非银行贷款分别约187亿元及约43亿元，其他负债为38亿元，综合净负债高达100多亿元。为了最大限度融资，公司董事会主席杨凯，也是第一大股东，还将手上71%的股权用于质押。

2017年底，辉山乳业两附属公司进入破产重整程序，杨凯因“有履行能力而拒不履行生效法律文书确定义务”被法院列入“老赖”名单，从2018年3月27日起，香港联交所将辉山乳业列入除牌程序。最新公告是，目前公司进入除牌程序第三阶段，如至2019年11月15日届满时，仍未能提交可行的复牌建议，其上市地位将会被取消。

投资人戏称，如果A股市场有做空机构，抚顺特钢信息披露连续7年存在虚假记载，康得新近3年虚增利润过百亿元，被揭穿的时间是否能早一些。

虽然浑水令新东方一度非常被动，但俞敏洪表示，中国其实应该有浑水这样的公司，他们就像苍蝇一样，会找到臭了的鸡蛋，这样很多在A股上市的公司就不会乱来了。

编辑：李永华

编审：姚冬琴

版式：孙   竹