【民心品种】阳光下的故事略有不同 ——历次原油暴跌对比分析

近两个交易日原油大幅下挫，市场关注升温。WTI收57.91美元/桶累积跌7.8%，创3月12日以来新低;布伦特67.76美元/桶跌5.7%。分析原因在于，近端看，需求偏弱情况下，供给侧利好支撑难于持续，在OPEC强行维持价格高位的同时，需求担忧以及贸易疑云酝酿交易情绪，并借EIA超预期累库释放，补前期技术缺口，拿下多个关键支撑点位，深度backward结构对近端与现货油价施压，但实际供需恶化程度较2018年底有限，炼厂边际利润亦有恢复。远端看，全球经济下行导致需求收缩，同时受贸易战和美国PMI回归荣枯线影响，交易者对于全球经济下行担忧加剧，美股、LME铜代表的风险资产同时出现回调。

诸多投资者关注油价中枢是否会继续下行，以及这一次油价剧烈下行与之前几次是否有相似之处。为此，我们筛选比较了金融危机以来的几次代表性原油价格下跌，比较彼时彼刻原油供需情况和各方心态，“阳光之下无新事”，但我们希望从中找到历史的参考与差异。

2012 年3 月到2012年6月油价是2008 年金融危机后第一次大幅下跌。油价从3 月的130 美元高位下跌到6 月的90 美元，跌幅31%。

回顾来看，需求端，金融危机后全球经济复苏缓慢拖累油价。2012 年部分欧洲国家爆发主权债务危机，欧洲原油进口量为932.3 万桶/天，相较2011 年减少30 万桶/天。同时原油进口大国美国由于经济复苏缓慢，也减少了原油进口量。中国工业增长放缓，2012 年上半年工业投资减少导致原油需求的下降。同时新兴国家经济发展减速，全球原油市场需求有广泛缩减态势。IEA统计的整体全球需求增速从3.7%回落到2.6%附近。

供给端则变动更大，美国页岩油革命引发北美原油产量大幅增加。技术进步和页岩油革命创新，使得北美原油产量突破预期，从2012 年初开始发力增长80 万桶/天，至年底增长逾15%。美国页岩油技术革命使北美地区逐渐成为2012 年全球原油供给主要增长点。同时美国对于原油进口的依赖也从高峰期1100 万桶/天降至740 万桶/。天，对全球原油产生较大冲击。

比较来看，OPEC 成员国原油供给量则呈现先增加后减少态势。2012年2月，第一轮对伊朗制裁带动沙特等国承诺释放石油产量应对缺口，沙特产量在2012年6 月达到993 万桶/天，但在油价大幅下跌后，时隔4个月OPEC重新回到减产状态，与2018年走势类似。

2012年沙特与美国产量变化

2014 年6 月到2015 年1 月，在回升至100 美元左右并持续波动2 年之后，油价开

始呈现迅速下跌走势。紧接着在2015 年5 月到2016 年1 月油价大跌，跌至历史低点的30美元一线水平，此次大幅下跌走势的主要因素是OPEC 原油供给和美国页岩油的产量增长之间的竞争所致。

受页岩油增产的压力影响，为了保证市场份额，OPEC 宣布不再采取减产措施，而是增加产量压低价格，试图用成本挤出美国页岩油产能。2015 年OPEC 原油产量同比大增113万桶/日到3115 万桶/日的历史最高水平。然而即便价格被压低，受到技术改进影响，美国页岩油仍能保持了高水平产能运行。2015 年全球石油产量过剩达180 万桶/日。

鉴于页岩油现金成本的跌破，同时原油产出国财政盈亏平衡价格的大幅击穿。本轮最终以油价的下滑迫使美国页岩油生产商停止开发钻井，计划削减资本支出，和OPEC停止增产进入减产周期结束（OPEC减产120万桶/日，非OPEC减产约56万桶/日）。回顾来看，尽管呈现产油国“双输”局面，但市场对于页岩油的高成本概念大幅改观，试图压低油价“挤压”页岩油产能的策略后期再无出现，国际原油供给结构真正实现了转换与“割裂”，这种格局影响一直延续至今。

2014年沙特与美国产量变化

2018年10-12月的下跌则主要受到地缘政治博弈加剧的影响。页岩油革命以来，原油供应变为以沙特为首的OPEC 产油国、以俄罗斯为首的非OPEC 产油国和以美国为首的新型原油产油国的三方博弈为主。年中美国总统特朗普退出伊核协议并在2018年8月和11月重启对伊朗的制裁，带动三季度油价迅速走高。但制裁“虎头蛇尾”，美国多次发表对高油价的指责，同时豁免了中、日、韩、印等多个伊朗主要出口国，制裁结果大幅低于预期。但主要产油国沙特因预期伊朗制裁影响，提前进行增产准备，同时受到“卡舒吉事件”影响，增产决定“骑虎难下”。10月起全球原油产量迅速回升。沙特在2018 年末产量达1070 万桶/天，美国页岩油产量则升至10 月份的813 万桶/天。供需平衡发生扭转，叠加交易性因素，国际原油价格剧烈下滑，布伦特原油11-12月下降28%。

本轮下滑调整较之前几轮更为迅速，伴随OPEC实施新的减产协议，2019年出现原油小阳春行情，布伦特一季度上涨24.75%，WTI一季度上涨31.37%。

2018年沙特与美国产量变化

总结08年经济危机以来的几轮原油暴跌，往往以供给侧的边际重大变化开始，又以供给侧的修复带动油价的修复。2012 年上半年因为页岩油增产趋势引起产量增加，2014 年的油价暴跌主要因素是OPEC 传统原油和美国页岩油的博弈，2018年油价下跌主因为地缘政治的博弈中伊朗限运预期落空与沙特被迫增产有关。需求端则维持弱势稳健，这也与近十年来核心产业转移与中国经济增速逐步稳定有关。

而从同期炼化利润和其他大宗商品看，几轮油价下跌周期中，大宗商品整体走势类似，同样受到油价拖累，宏观需求整体则均处在短期高点下行周期中。月间价差都是由Back转为Contango、下游裂解利润率及柴汽比相对一致。同时几轮暴跌都源于OPEC前期全面增产，美国进入累库阶段。

裂解利润调整较为较为迅速 

LME铜价出现伴随下跌

从当前时点看，本轮下跌与18Q4油价展望《中枢下移展望下的最后疯狂》存在本质区别，不是油价中枢预期的明显下调，而仅是对此前偏乐观预期的适度修正和行情调整。当前相比以往几次，尽管全球经济仍处下行阶段，但市场对经济偏弱预期相对充分，供给侧减产幅度仍在，偏紧供需平衡提供安全垫，油价或将在65-70 美元区间左右仍面临支撑。

同时我们发现，原油市场交易结构的改变正在放大价格波动，曾经专注于供求基本面分析的对冲基金、做市商和银行等“传统玩家”正在撤退，而算法交易和复杂期权的介入正在参与改变交易量与流动性。由于根据供求信号进行投注的非系统化大宗商品交易基金（也称随意型基金，discretionary fund）在减少，算法交易对油市的影响力更显著，油价更加趋于“一步到位”，过去一周里的价格变动，现在一天之内都会反映出来。消息前后油价大幅波动未或成为新的特点。

基金持仓与流动性下降

根据高盛观点，石油市场中的算法交易通常基于价格模式进行买卖，忽略基本面的信息，因为程序化交易专注于追随市场趋势。油市流动性降低，未平仓的期货与期权合约数量已降至两年最低。建议国内贸易商与成品油生产商未来加强对重要节点前后的监控监控与套保交易，包括美国EIA库存报告，OPEC减产会议，中美贸易谈判等，提前进行套保仓位保护。

从时间窗口上看，推迟到7月的OPEC减产会议将成为中期最大关注因素，仍有半个月的震荡窗口期。从各方表态看，在当前油价下，增产不符合产油国利益，OPEC+或将维持当前减产协议，但减产执行度边际加强幅度有限。进入原油产量拐点后，中期看供需仍能维持偏紧平衡，近端向下大幅转势概率偏低，日内缺口100万桶的静态水平下原油价格仍具支撑。三季度美国输油管道开通，缓解运力瓶颈，仍将对远期油价产生压制。

原油价格产量进入下行周期                    

油价仍在多数产油国财政平衡价之下

从交易建议看，短期油价需防范动量风险，但下行空间相对有限，关注布伦特65-67美元支撑位。中期看维也纳阵营的主动性、被动性减产幅度已接近历史前高，边际上进一步收缩的空间有限，美国页岩油增速放缓亦是短期问题，在需求端缺乏强驱动的背景下原油中长期走势亦不乐观。油价对利多因素透支性交易后仍是上游企业的保值时机，投机者可继续关注长空策略。

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