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货币产品是资管行业转型的行星发动机吗?(三)

2019-04-24 18:46:11            

  本文来源:,作者:魏星

  第三部分

  货币产品投资风险较低,但经营风险很高

  货币产品的设计具有特殊性

  货币类产品的产品设计与其他净值型资管产品有本质差异:

  一是产品投资范围极为狭窄,主要限定在短期利率品种,资产平均久期、最长久期一般严格限制,对信用、市场风险暴露远较其他类型产品为低。

  二是估值方法采用摊余成本法,单位净值在一般情况下一直保持为1元。

  三是产品收益的信息披露以万份收益和七日年化收益率的形式呈现。

  上述特点实际是相互联系的,但货币类产品区别于其他资管产品的表征,是单位净值保持1不变的特点。这给投资者带来的高度稳定、保本的心理预期,同时也免除了因净值波动造成的税务损失(在大部分国家政府型货币基金的分红收益是免税的,我国则对全部公募基金的分红收益均执行免所得税政策)。

  也正是由于上述特点,在国内资管行业中似乎有一种普遍认识,认为由于采用摊余成本方式估值是货币产品的单位净值可以维持在1.00元的原因。因此推而广之,只要采用摊余成本法就保持产品净值的稳定,而忽略了投资范围限制这一根本原因。当前银行、信托等新型“现金管理产品”远远超越了国际监管对货币产品投资范围的常规限制。

  这是一种倒因为果的观点。虽然货币类产品适用摊余成本法估值是全球普遍的做法,但其背后的原因是货币基金投资了超短期、高质量的投资品种,而这些品种的市场价值本身是高度稳定的。脱离了“超短期”、“高质量”这两个根本要素,是无法支撑货币类产品净值保持不变的。

  货币类产品的风险性必须得到足够重视

  货币基金对投资者高度安全,对资管机构而言实则风险很大。

  第一,货币基金采用摊余成本估值,这种估值方法会导致波动风险不为净值所展现,可以在一段时间类累积。尽管设置了“影子价格”跟踪机制,但仍难以弥补短期市场剧烈波动或信用事件的影响。

  第二,货币基金每日开放,面临巨大的流动性冲击甚至挤兑的可能,且赎回需求具有顺周期性进一步加剧了流动性风险管理难度,流动性风险具有低频高损特征,一旦发生往往给资管机构带来灭顶之灾。

  历史上看,美国的货币基金经历了三轮赎回潮。这三次赎回各有特点,非常值得我们借鉴。

  美国货币基金发展规模情况(十亿美元)来源:ICI

  第一次发生1983年,这次赎回主要是MMDA等创新存款账户的推出导致资金流动回银行,货币基金收益相对吸引力下降,新的表内负债产品的出现大幅降低了存款转化为货币基金的动力和效率,导致货币基金的赎回。

  第二次发生在2002年,股票市场从互联网泡沫逐步恢复导致的货基规模短期内下滑。这反映了风险偏好变化引致资产配置调整对货币基金产生影响。值得注意的是,作为已经完成利率市场化的美国市场,纯粹进行利率套利的资金比例更低,由于风险偏好所导致的“资金搬家”幅度要比我国货币基金更为剧烈。

  第三次是2008年金融危机中雷曼兄弟破产导致Reserve Primary Fund清盘引发的全面流动性危机。值得关注的是,货币基金一般作为资金风险偏好收缩时的配置选择,在历次金融危机发生时都表现为大幅的净流入(包括2001年、2008年前期),但2008年9月却出现了大幅的净赎回,这主要是由于极端的流动性风险所导致。该事件给我们的警示在于,货币基金虽然一般作为流动性管理工具,在一般风险情境下具有避险工具的作用,但在极端情况特别是信用风险爆发的情况下,市场引发流动性恐慌,货币基金的表外产品属性无法受到存款保险的覆盖,反而会受到挤兑。

  此后,欧债危机(2011)、美国财政悬崖(2013)期间,又发生了两次货币基金大额赎回事件。虽然两次事件中货币基金并未发生流动性危机,但大额赎回仍造成短期融资市场动荡。上述风险事件直接导致美国分别于2010年、2016年两次大幅收紧了货币基金的监管政策。

  我国货币基金并非从未出现过风险事件,2016年末的流动性危机还历历在目,实际早在2006年,福禧债事件就曾经导致货币基金的信用恐慌,只不过那时货币基金规模十分有限,并没有带来很大的社会效应。相对而言,美国货币基金在更为市场化的环境下经历了四十余年的考验,其过往经验是值得我们重视的。

  特别的,不能认为银行资金规模体量大、风险所承受能力强,做货币类产品的风险就更低。从全局角度看,货币基金的流动性风险与银行体系短期资金的压力是同步出现的,银行本身已经是杠杆经营,再加上越大的货币产品系统重要性越高,一旦极端风险出现,会给金融体系造成强大的冲击。

  中国货币产品监管全球看仍属宽松

  货币产品的监管趋严是近年来的全球趋势

  本文过去篇幅曾提到,货币类产品有两个“原罪”:一是规模庞大以后风险容易外溢,二是虽然它可以对外提供直接融资,但资产严格受限,并不是直接服务实体经济的有效手段,大部分情况还需要通过银行存单、票据等转化为表内资金,反而增加了成本。

  各国对摊余成本法货币基金的监管都非常重视。主要体现在对资产组合的限制(范围、集中度、久期、评级、流动性几个方面)、对客户的限制(资金来源、集中度)、对规模的限制(强制风险准备、规模上限)三个方面。货币类产品的发展与制度因素密切相关。

  近年来,国内外货币基金监管都在持续加强,主要是吸取金融危机及其后几年的经验教训。美国于1983、1991、2010和2014年四次对货币基金进行监管改革。2010年,SEC修订了规范货币基金投资的Rule2a-7。Rule2a-7Amended(2010)要求货币基金提高资产质量,缩短组合到期期限,增加组合流动性,强化信息披露。同时,面临重大危机时,允许基金在清盘前暂停赎回。2014年,SEC颁布33-9616:Money Market Fund Reform,增加了针对挤兑性质大额赎回的赎回费用和赎回限制,更好保护未赎回投资者的利益,克制恐慌性赎回的冲动。同时,要求主要管理机构资金的非政府货币基金采用浮动资产净值,不再维持1美元净值,反映基金资产的实际价值,该规定已经于2016年实施,导致非政府或基金规模锐减80%以上。

  美国货币基金简要分类

  值得注意的是,欧洲(特别是法国)还有一种部分摊余法估值的货币基金(hybrid VNAV MMF),其对一部分高流动性、主权信用的资产可以采用摊余法估值,并且可以采用红利转份额的方式,以保障净值相对稳定和税收优势。但由于这种产品的部分资产采用公允价值估值,故产品出现亏损时,份额可能存在减少,由此可能投资者比摊余法货币基金更为敏感,并导致赎回的羊群效应,增加管理难度。

  中国货币产品的监管在全球来看仍属宽松

  监管放松曾是中国货基快速发展的重要条件。2011年11月,证监会发布《关于加强货币市场基金风险控制有关问题的通知》,对协议存款投资比例限制做了一个特别放宽,即货币市场基金投资于有存款期限、但根据协议可提前支取的并没有利息损失的银行存款,不受到2005年《关于货币市场基金投资银行存款有关问题的通知》规定的定期存款30%比例限制。而其时银行正展开如火如荼的同业存款大战,与货币基金的政策调整一拍即合。2011年12月当月,货币基金就从1276亿元暴增至2949亿元,增幅131%,此后开启了疯长模式,到2012年末又增加了一倍,直至2013年钱荒的出现。此后,监管机构又很大程度上默许和支持了垫资型互联网货币基金创新。

  2016年2月,证监会《货币市场基金监督管理办法》修订,突出流动性管理,规定了流动性资产的比例要求。2017年《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》正式出台,对投资者集中度、低评级和流动性受限资产的要求加强。还通过风险准备金的调整来约束摊余成本法核算的货基规模,确定了月末资产净值合计不得超过该基金管理人风险准备金月末余额的200倍指标。

  《货币市场基金监督管理办法》主要内容

  《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》主要内容

  当前,我国货币类产品监管处于分割状态,证监会对于货币基金的监管相对较为健全、完整,但在泛资管发展背景下,其他各类货币产品的监管规则尚处于缺失状态。银保监会有制定相关管理规则的计划,但具体尺度尚不为行业所了解。需要看到的是,即使以证监会2016年之后吸取各方面经验教训制定的“加强版”货币基金规则体系来看,我国货币类产品的监管仍显得略偏宽松。

  1、投资范围方面,美国、欧洲市场基本只有投资利率品种的货币基金才能享有固定单位净值(CNAV),也就是使用摊余成本法。其他货币产品都已经改为浮动净值形式。

  2、资产期限方面,2010年以前,美国货币基金的WAM上限为90天,在2010年改革中被缩短为60天,同时引入新监管指标WAL,上限为120天。《货币市场基金监督管理办法》将WAM限制到120天以内,同时借鉴美国两轮改革的经验引入WAL,上限被设定为240天,均为美国的两倍。

  3、集中度、短期流动性资产方面,我国限制也较海外更宽。

  4、此外,我国货币产品大规模采用T+0垫资赎回的设计在在其他市场都没有经验借鉴。这一方面增加了货币产品的竞争力,另一方面也放大了风险。

  各国摊余法货币基金监管比较

  来源:作者整理

  监管政策的变化还会对货币基金产生一定的结构性影响。对比来看,我国货币基金的集中度高于美国,少数管理人管理了几只巨无霸产品,对市场产生了系统重要性影响。目前新的摊余成本法货基已经停止审批,加上规模限制,货币基金市场集中度将有所下降,头部效应会相应受到影响。

  综上所述,预计货币类产品的投资限制未来进一步放宽的可能性很低。不管未来银保监会出台何种政策,相比目前状态应该都是趋严的。

  第四部分

  货币产品在中国:总结与启示

  资管机构:如何定位和发展货币类产品

  根据本文的分析,随着中国货币总量持续增长,货币类产品规模在长期仍具备发展空间,在利率市场化并轨前,存款向货币产品搬家的趋势也将持续。因此,对于资管机构而言,货币产品具有长远的战略意义。

  在短期,货币类产品的收益持续走低,风险资产的吸引力增强,不具备快速扩容的市场条件。随着利率市场化进程推进,货币基金管理的难度只大不小,监管政策趋势只紧不松,各类货币产品规模和投资管理都将受到越来越多的限制。银行货币类产品将获得较快增长,货币产品的市场格局可能发生较大变化。

  1、银行应当抓住当前规则空白期,大力发挥渠道优势,促进本行现金类理财产品发行。重点替代货币基金和本行保本理财、资金池产品逐步退出后留下的配置缺口。但投资方面不宜过度激进,特别是流动性风险、信用风险应当得到高度重视。当过渡期结束,理财子公司基本设立完成时,则应加强与互联网机构的合作,并发展直销渠道。

  2、公募基金进行差异化定位。货币市场基金当前出于竞争劣势,主要是与银行竞品在收益率、灵活性比较中处于劣势所导致的。存量货币基金可以从三个角度进行优化:一是直销的拓宽,主要是开发机构客户,利用货基的免税优势;二是依托互联网推广,尽力挤进头部渠道,以实现与银行理财的竞争;三是尽量做多做强便利化功能。

  增量摊余成本法货币产品已经暂停审批,短期内放开无望。在净值化货基和短债等净值化产品的比较中,我认为净值化的货币基金在国内当前环境下前景黯淡。美国2016年改革后净值型货基一落千丈。我国货币基金的投资限制相对海外更宽,已经能够实现接近短债产品的收益,浮动净值的货币产品在投资范围如果拓宽(即发行净值型的“现金增强”产品),则与短债、超短债产品实质无异,如果不拓宽,则相对摊余型产品无任何优势(只是没有规模限制)。在同时存在银行货币类理财可选择的情况下,净值化货币基金生存空间有限。

  未来,货币产品还可以考虑差异化发展。根据海外经验,货币市场基金的投资范围是可以而且应该进一步分层。例如,仅投资于利率债品种的货币基金,彻底规避信用风险;如果商业票据被纳入标准化资产范畴,可以发行投资商票的货币类产品;如果未来其他市场进入加息周期,海外货币市场利率上升,可以考虑发行海外货币市场基金;此外,是否可以效仿欧洲经验,发行部分摊余法估值、部分市值估值的hybrid VNAV货币基金。

  监管机构:货币类产品亟待统一监管

  鉴于货币类产品具有风险隐患,建议在资管新规过渡期内,一行两会对全行业货币产品进行统一规制。重点治理领域应当包括:

  1、投资范围及资产期限

  2、高度流动性资产比例

  3、客户类型和集中度

  4、信用风险管理(FSB和美国SEC都非常强调货币基金的信用风险进行内部评级管理而不是完全依赖外部评级)

  5、加强对银行系统重要性产品实施特别信息报送和资本管理。

  上述内容在本文其他部分均有涉及。

  投资者:货币基金还是短债基金

  短债基金在过去一年获得较快增长,主要是从原摊余法估值的理财型基金转型,或作为短期资金池产品的替代。从长期来看,短债基金与货币类产品具有一定的替代关系,但二者因管理模式不同,主要适用不同的市场环境。

  货币基金的持仓以存单和利率品种为主,其收益长期看比短债基金要略低,但历史上二者相差不大。如果以中证货币基金指数和中债综合财富(1年以下)指数作为代表,在2012年1月至2019年3月之间,短债指数仅跑赢货币基金累计不到2%。从产品机制来看,货币基金的优势主要是摊余成本平滑收益,短债基金主要是可以充分反映市场波动带来的影响,因此,在经济周期的不同阶段,应分别选择不同的产品:

  1、经济复苏期,GDP增长见底并逐步修复,但短期利率通常偏低,而且政府也希望维持低利率水平确保经济复苏持续。同期,短债的表现跑赢货币市场指数,在短债基金上得到快速确认。

  2、经济过热时期,经济增长的速度开始见顶,央行开启加息周期并开始紧缩货币供给。货币市场指数的表现往往跑赢短债。原因是货币市场指数直接受惠于利率上升,同时加息导致净值计价的债券价格承压。在短债基金尚未受惠于更高利率的新债之前,货币基金收益率较高。

  3、经济衰退时期,经济增长开始萎缩,央行开启降息周期。短债反过来将受惠于债券价格上涨,而货币基金一方面较快的反映短期利率下滑,另一方面并不能充分兑现持仓债券价格上涨的收益(估值导致),因此短债基金再次领先。

  最后,虽然二者都具有免税特点,但货币基金由于收益全部以分红形式体现,税收优惠更为彻底,短债基金申购赎回产生的买卖价差收益无法免除所得税,也是一个考虑的因素。

  相关文章:

  货币产品是资管行业转型的行星发动机吗?(一)

  货币产品是资管行业转型的行星发动机吗?(二)

  参考文献:

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  宗乐、曾恺羚,货币基金真的100%安全吗?(招商证券研报,2018.3)

  陈昊、鲁政委,多种多样的货基与类货基:国际全览与启示(兴业研究,2019.3)

  陈昊、鲁政委,市值法估值的多米诺效应美国货币基金估值方法改革启示(兴业研究,2018.2)

  孙彬彬等,天风证券货币基金专题研究系列报告(2017)

  姜超等,货币基金的前世今生与未来(2017.9)

  邹文杰,从存款与货币基金的再平衡到债市的交易结构(广发证券研报,2018.4)

  明明、章立聪,理财债基整改现状和短债基金火爆的背后(中信证券研报,2019.1)

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