又一政策信号！央行端上“特麻辣粉”，降准可能性下降，降息基本无望，A股下阶段机会在哪？

原创张勤峰中国证券报

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从4月19日的中央政治局会议，到22日的中央财经委会议，叠加近期央行两次深夜辟谣和政策操作，传递出越来越清晰的政策信号：货币政策有所“收力”，对影响市场走势重要因素——流动性的预期，也在发生变化。

降准“爽约”、“麻辣粉”缩量之后，央行补上一碗“特麻辣粉”。

4月24日，人民银行开展定向中期借贷便利（TMLF）操作2674亿元，操作利率为3.15%，比中期借贷便利（MLF）利率优惠15个基点。

TMLF是比较“朴实”的工具，信号小，作用大，适宜“精准滴灌”。它的出现，可能意味着货币政策前期防危机模式已告一段落，降准、降息可能性随之下降，结构性调整和疏通货币政策传导将成为今后一段时间货币政策调控的重点。

当然，在经济刚刚企稳的节点上，货币政策也不会大幅收紧。

经济在企稳，宏观逆周期调节力度和节奏在变化，“流动性造牛”的故事可能已到尾声，A股或转向慢牛，等待企业盈利拐点的出现。

OMO、MLF、TMLF相继露面短期降准无望

如果说央行逆回购小额操作、MLF缩量对冲不及预期，给降准预期还留了一点念想的话。央行二度辟谣加上开展TMLF操作，则让这个念想彻底破灭了。

4月23日，有市场传言称：央行25日（周四）起拟对部分农商行及农信社等农村金融机构定向降准1个百分点。据央行旗下媒体《金融时报》报道，央行方面称该消息不属实，央行目前并没有新的定向降准政策。

这已是1个月以来，央行第二次就降准的市场传言进行辟谣。上一次是在3月底，当时有市场传言称，央行将从4月1日起降准。

26天里2次打击降准谣言，降准预期屡被“泼冷水”，背后意图不言而喻。

今日（4月24日），央行开展了今年第二次TMLF操作。

事实上，中证君在此前的《券商盘前紧急辟谣！央行即将抉择，到底降不降准？A股迎“四月决断”》一文中就指出，二季度流动性供求存在较大缺口，在央行投放流动性的众多手段中，降准的呼声最高，但如果不降准，央行也可能采取混搭逆回购和各种“粉”的做法。比如，逆回购加“麻辣粉”（MLF），逆回购加“特麻辣粉”（TMLF），或者逆回购加“麻辣粉”加“特麻辣粉”。

事后来看，央行选择了混搭，而且是逆回购+“麻辣粉”+“特麻辣粉”的混搭。

既然央行已动用了多种流动性工具实施流动性投放，短期内再度降准的可能性的确很小了。

TMLF操作有两大深意

中长期来看，降准的可能性也在下降。

2019年以来，经济运行平稳并出现一些积极变化，显示前期宏观逆周期调节成效已显，随着宽信用的推进，经济企稳向好的概率在上升，货币条件继续放松的必要性下降。

4月以来，降准预期扑空，央行逆回购操作力度不大，对到期MLF仅进行缩量对冲，重启TMLF操作，加上中央政治局会议及央行货币政策委员会例会上相关措辞出现变化……诸多迹象表明，央行货币政策将“收力”，这也是TMLF操作传递的一大政策信号。

华泰证券张继强团队表示，货币政策危机预防模式已结束。“货币政策在前期承担了较多的救急任务，本质上是一种危机预防模式，近期已经重新兼顾其他传统目标，向稳健中性常态回归。但在复杂形式下，仍会保持灵活度。”该团队认为，随着前期宏观调控效果显现，货币政策重心出现了微妙变化。

进一步来看，央行流动性调控也将出现调整。这正好解释了春节过后，央行流动性操作频率和力度下降的现象，其结果可能是，流动性充裕程度下降，稳定性下降，波动性上升，利率中枢出现回升。

今后一个阶段，不光降准可能性下降，降息也基本无望。

TMLF操作传递的另一大政策信号是结构性调整和疏通货币政策传导将成为今后一段时间货币政策调控的重点。

光大证券张旭团队指出，降准是典型的总量政策，不具有调结构的功能；OMO逆回购和MLF在调结构上的作用亦有限；定向降准和TMLF的流动性供给更有针对性，因此可以引导商业银行更好地支持小微企业和民营企业。当前融资难融资贵的问题是结构性的，而结构性的问题需要用结构性的工具来解决。

张旭团队曾在4月18日的报告《TMLF不会缺席》中曾指出，“从工具所具有的调结构功能、资金的期限、操作所带来的信号作用、资金的成本、操作的灵活性这5个维度来看，TMLF是最适于当前金融环境的工具”。

华泰证券张继强团队也指出，当前的政策重心在降低民营、小微企业的风险溢价，在此过程中TMLF能起到重要作用。此外，后续资金面缺口仍在，降准传递的信号过强，可能导致加杠杆和资产泡沫（股市、楼市）等多种弊端，本次央行加量TMLF操作之后，短期降准紧迫性和预期下降，TMLF+MLF和逆回购可能是一个较好的选择。

不过，也应看到，面对4月份流动性供求缺口，央行最终动用了多种工具来投放流动性，其中MLF和TMLF投放的都是中期流动性。这也表明，央行无意造成流动性大幅收缩的局面，货币政策没有明显转向收紧的迹象。

当前，经济有所企稳，积极迹象增多，但“经济底”还有待确认，经济向上的弹性依旧不足，此时贸然收紧货币政策显然不太合适。

总体上看，货币政策边际放松告一段落，但还没有到持续收紧的阶段。总量宽松概率下降，定向调控和疏通货币政策传导成为下一阶段重点。

其实，关注货币政策有没有收紧，没必要关注央行各种操作，只需要看一个指标——货币市场利率中枢，尤其是DR007等代表性的指标。

张旭等指出，DR007等价格指标可以更直接地反映银行体系流动性状况以及人民银行的货币政策意图。对于DR007的分析，建议同时关注其运行中枢和波动率这两个变量。随着市场信心的提升以及市场活力的激发，预计人民银行会更加注重对货币供给总闸门的管理，并允许DR007出现更大幅度的波动。

图：DR007月均值2月触底后回升

A股“快牛”转“慢牛” 等待盈利拐点

历史上，A股走牛无外乎三因素推动：估值、盈利、流动性，进一步看，估值本质上也是由盈利和流动性状况及预期决定的。

一季度，A股走出“春季攻势”，本质是充裕的流动性促使前期低估值进行修复，又是一个“流动性造牛”的故事。

如今，随着宏观政策调控力度的微调，这个故事可能已经接近尾声。4月8日以来，A股涨势已经放缓，与货币政策预期发生变化不无关系。

后市A股进一步上涨要靠什么？估值继续扩张应该指望什么？盈利！在经历估值修复之后，A股进一步上涨需要基本面的支持。

“上证综指2440点以来是牛市第一阶段，上涨源于估值修复。风险溢价和股债比价指标显示，目前股市风险收益比优势已不明显。市场进入牛市第二阶段需要确认基本面见底。借鉴历史，四月是明朗期，从领先指标见底时间推断，同步指标见底还需要时间。” 海通证券表示。

近期股市上涨放缓，在很大程度上就是在等待企业盈利拐点至少是盈利预期拐点的出现。而在此之前，股市可能从“快牛”转向“慢牛”。

中金公司预计未来3-6个月市场涨幅将较一季度有所趋缓。中金公司最新报告指出，今年一季度股市经历快速拉升后，市场整体估值已经修复至历史均值附近。随着经济和市场预期好转，政策基调也在发生微调。从上周末政治局会议传递的精神来看，未来货币政策可能不会更宽松，但暂时可能也不至于收紧，财政政策依然积极。预计未来3-6个月市场涨幅将较一季度有所趋缓，但也不宜过于悲观，在稳增长政策、减税降费以及未来潜在改革举措之下，盈利可能会有所复苏。

光大证券发文称，随着经济逐渐企稳 A股有望迎来更为稳健的走强。受政策调整预期扰动，A股市场连续两个交易日回落，带动市场交易情绪同步回落。总体看，市场整体已积累了较大涨幅，短线技术面确有修复需求。随着经济的逐渐企稳，推动市场进一步上升动力将从估值因素向基本面因素切换，市场有望迎来更为稳健的走强。

编辑：任晓张凌之