俞京京：基建与稳增长，传统基建空间还有多大 | 继往 · 开来——天风证券2019新春策略会暨可转债交流大会【周期&宏观分论坛】

俞京京

中国交建集团董办 主任助理

一、国内订单增速放缓，基建补短板下拐点初现

以几大央企订单数据为代表，2015年经济承受一定压力，房地产政策开始放松，而PPP大力推行，但是由于政策上的变化，市场的反映相对慢一些，2015年上半年PPP落地情况比较慢，但下半年订单速度开始增加，并且一直持续到2016年。2016年新签合同相对比较平稳，季度环比增长20%以上。2017年开始使用基金组合进行表外融资，PPP市场增长速度更快，上半年达到历史最高，订单情况增长40%左右。第三、四季度回落一些，随着融资方面的新政、PPP方面的规范推行，订单速度陆续回落，但依然保持20%以上的增长。2018年由于PPP项目清库工作，对行业影响非常大，投资合同的签订有所放缓，还有一些正在开工和拟开工项目也停滞下来，新订单、新市场投放速度放缓，2018年行业里大建筑公司的国内订单从百分之十几的增长一直下降到3%，甚至有的企业没有增长。

基建补短板即是在这个环境下提出来的，2018年7月政治局会议提出加大基础设施领域补短板的力度，8月份国务院西部地区开发领导小组会议正式提出川西铁路到拉萨的铁路需要建设，基建行业对铁路的期望值开始增加。10月份补短板正式的指导意见出台，将脱贫、铁路、公路和水运、机场、水利、能源、农业农村、生态环保、社会民生等九个方面作为基建补短板的完整体系。10月份看到这个利好消息的同时又召开政治局会议，提出“八稳”，说明当时的经济环境有些不稳定，所以要稳。一方面要补短板，另一方面还要保持过去已经取得的改革成果。10-12月份国家发改委批复的铁路和轨道交通项目快速增长，但从项目招标、中标到项目组建、实施需要过程，国家能主导的首先是铁路，目前铁路的投资权限还是中央直接把控，其次是轨道交通，这两类业务首当其冲成为这次补短板的发令枪，可以看作一个信号。12月份中央经济工作会议又丰富了补短板的内容，进一步补充了一些新兴领域，包括我们国家亟需解决的2025制造业技术改造和设备更新等。

从新签合同增长情况来看，拐点已经出现了，即2018年第四季度，按照第四季度公布的中央大型企业建筑公司来看，订单增长有所反弹，这也反映出补短板的诉求。但另一方面，它没有像市场想象的那么快，国家发改委批复的信息到录入各上市公司订单过程中有一定的时间推移，但已经出现拐点，还是相对比较不错的变化。

二、18年基础设施增速创新低，19年更关注地方政府专项债使用

2018年1-12月份全国固定资产投资完成64万亿，交通基础设施大概15万亿，占比较大。从基础设施的增速来看，1-11月份增长3.7%，较上年同期下降超过15个点，下降速度较快。基础设施增速创下2015年大力推行PPP和房地产抬头的三年以来最低水平，从这段时间来看，公司的订单增量主要以PPP落地作为增量来实现的，PPP订单增量有一点波动暂缓期，通常从组建SPV到实施、到交工完成大概是四年左右，但单独一年出现这么大回落有点不正常。具体来看，我认为有以下几个原因：一是跟PPP的清库工作有关；二是由于表外融资受到规范和清理；三是跟宏观的匹配，企业之间也要考虑横向平衡，使得企业在资金相对充裕的情况下不敢盲目投资，因为盲目投资消耗的资金更多。

跟往年相比，今年我们要关注的是地方政府专项债的使用情况，一方面是借旧还新，另一方面有一部分资金可以用于基础设施的投资、提振。指导意见如同刚才的分析，2018年以来整体投资增速是放缓的，主要集中在基础设施投资回落太快，国家固定资产投资数据相对平稳，但基础设施投资增速显著腰斩，出现断崖式下滑。这里面最大的问题主要是投资缺口，这些投资缺口在后期通过补短板指导意见逐步落实。指导意见主要是稳定器的作用，后期我们主要关注补短板的金融支持，目前为止我们的债务融资成本是降低的。

三、基建补短板需金融支持，补短板将起稳定器作用

中交建2006年开始做BOT和BT投资，虽然地方政府并不能完全接受，但投资环境和条件是不错的，项目IRR收益率都能符合我们作为企业参与的预期。但从2015年大力推行PPP以后，随着竞争的激烈以及地方政府互相比招商引资的过程，使得项目收益率水平大幅下降。

十年前发展投资业务主要考虑当传统基建行业出现波峰和波谷时，需要投资性资产来作为储备，所以当时做了BOT的储备、BT的短平快等投资项目。但现在公司做这些项目更需要合作伙伴。一方面收益率水平快速下滑，已接近融资成本，也就意味着作为公司这种没有造血功能的企业，长期持有这样的基础设施资产不划算。所以2016年我们开始探索引入财务投资者，财务投资者有资金汇集能力，包括险资、银行理财，相关工作取得了一定的成绩。资管新规后，到目前引入财力投资者还没有形成实质性突破，做不到表外融资上的发展空间，央企做不到，民企更是做不到。

基建补短板很重要的一块是金融支持，虽然央行在放松银根，但是直接融资，做不到表外融资，而我们现在没有造血功能的情况下需要表外融资，我们需要财务投资者跟我们共同完成PPP项目，但是一旦出现风险，如果没有兜底，财务投资者会很难接受。从公司PPP项目落地以及表外融资规模来看，2016年有上百亿资金涌入，现在只有十来亿资金是表外融资。PPP现在也在规范的过程，但从企业的角度来看，目前项目收益率水平仍不具备更高吸引力的情况下，企业投资依然动力不足。这么来看，基建补短板值得期待，但还有一些问题需要在后期配套过程中逐步落实和解决。

指导意见写得非常精干，提出了“三个坚持”，第一个坚持就是坚持稳中求进工作总基调，经济如果相对稳定，补短板力度就不会太大，反过来说，如果经济出现了问题，补短板必然对它有刺激作用。现在国家发改委批复的项目在增加，我们自身的项目储备也很丰富，立竿见影作为稳定的作用是没有任何问题的。第二个是坚持以供给侧结构性改革为主线，这也是我们过去两三年一直在做的事情，传统行业也在做供给侧结构性改革。第三个坚持是坚持既不过度依赖投资也不能不要投资，防止大起大落。

四、基建投资的结构与弹性：未来市场空间仍在

2019年，基建投资将再次承担托底投资增速的重任。从传统行业来看，首先是铁路，年度投资8000亿左右，占基础设施15万亿投资中5%。虽然铁路行业大家都非常看好，但是市场参与者很少，两大铁路公司分割了80%的份额，在信号控制以及相应附属设施方面，一些民企参与其中。其次是道路运输业，占比30%，比重较大，公路行业仍有机会。第三是水利管理业，占比7%，水利的投资比例在增加。第四是公共设施管理业，包括市政设施管理、环境卫生管理、城乡市容管理、绿化管理、城乡市容管理等，项目类型多，空间更加广阔。

4.1铁路与公路投资空间尚在，水利领域央企介入难，市政要积极介入

铁路运输业在2011-2012年基本停滞，2014年开始稳定在8000亿上下。现在铁路运输业仍有机会，一方面城际铁路有待发展、东中部还有一些项目要求，另一方面是效率提升，包括港铁联运、公铁联运，交通部在年度工作中已经连续两年提出效率提升要求。道路运输业投资2018年超过4万亿，交通运输部统计的数据是2万亿左右，今年的计划是1.8万亿，所以公路投资总规模上是有一定空间的。其次是市场集中度提高，尤其是高等级公路及高速公路，目前推行方法更多的是BOT和PPP的形式。中交建在水利方面没有很鲜明的竞争优势，但一直关注水利市场，水利行业2018年实现投资9530亿，央企介入该市场领域难度很大，一是要有水利相关资质，一般除原水利部下的建筑公司外，特级资质很难获得。二是项目非常分散，央企在这方面的竞争能力不足，民企进入只是分包，没有直接承担项目的能力。2018年公共设施管理业固定资产投资规模接近7万亿，项目五花八门，获得市政特级资质非常重要，2019年公司将鼓励子公司在获得公路特级资质、水利特级资质之外，争取获得市政特级资质，以获得更多的项目机会。

4.2基础设施领域投资弹性较大，18年各版块回落明显

铁路运输业2014年弹性很大，有20%的增长，2015-2018年基本均为零增长。道路运输业弹性较大，2014-2017年都有10%以上的增长，只有2018年是8%。水利管理业2014-2017年都是15%以上的增长，只有2018年出现回落。公共设施管理业2014-2017年都是20%以上的增长，2018年只有2%的增长。整体来看，基础设施领域的弹性比较大，2014年是22%，2015年、2016年是17%，2017年是18%，2018年是4%。

2017年公路方面增幅在20%以上，2018年回落到最低点。从东、中、西三个部分来看，2018年东部稳定增长12%，2017年前三季度曾达30%。中部2016-2017年在0以下，2017年随着PPP大力推行而上升，2018年相对稳定。西部公路需求一方面反映出经济增长诉求，另一方面也反映出国家战略支持，包括2017年可以看到贵州、云南、广西受到国家的支持力度比较大。随着2017年底清库工作的开展，需求有所回落，但中西部公路机会仍在。中交建公路投资以BOT为主，高等级公路以收费为主。中交建十年前开始进行BOT投资，前面五年主要在四川、贵州等西南省份，目前广西正在崛起，公司和政府之间还在磨合过程中，寻找共同合作的突破口。

此外还要关注京津冀和大湾区，大湾区以桥、轨道交通为主，公司曾修港珠澳大桥，目前正在建设深中通道，以后还会有类似的关键性工程。道路通达方面，雄安新区提出之后，河北的道路、铁路网络在调整，属于区域热点。

2016年以来水运投资持续负增长， “十二五”和“十三五”绝对额均在1000亿上下，公司附属水运建设公司开始进入公路、市政、海洋工程领域。水运建设在金融危机后承压，“十二五”初期稍有反弹，进入“十三五”持续不振，受益基建补短板，2018年跌幅逐月缩窄，四季度出现跳升。对于新进入者而言，市场空间有限，难度很大，不建议在这方面过多投入。

4.3铁路公路系属近期热点，轨道交通需求待升

铁路和公路是近期热点，铁路方面有一些大型项目突击上马，而公路是一个充分竞争市场，也是开放最早的市场，公路的收费投资思路非常清晰，也具备投资条件。城市轨道交通方面，公路和铁路的投资量加起来将近50%，轨道交通是另外50%，轨道交通在东部，尤其是经济相对活跃的地区是出行首选，所以在东部地区对于地铁和轻轨的要求还会进一步提升。

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