文 | 钮文新

2月16日，中国证监会副主席方星海在“中国经济50人论坛2019年年会”上，再次提出多年悬而未决、但久已避谈的重大股市制度缺陷问题：新股发行制度改革。方星海认为，当前新股发行制度使得二级市场投资者预期高度一致，盲目追涨，放大了价格扭曲，造成新股长期回报率低下。

方星海对目前有限价制度的新股上市股价表现和以往无限价自由波动的新股上市股价表现加以对比，并指出：前者波动幅度大于后者。

笔者认为，这似乎在说：允许自由波动的新股上市机制更为优越，我们应当放弃现有限价制度，恢复允许新股上市价格自由浮动的机制。方星海依据统计数据得出这样的结论，当然没错。以此恢复新股上市价格自由浮动的交易机制也没什么不对。但是不是因此可以解决新股发行上市“根本性的错误机制”？显然不行。不管上述两种新股发行上市机制孰优孰劣，其实都不是需要改革的关键问题。

中国股市从创立之日到现在，所有新股发行上市都存在一个错误：定价失败。正如方星海所言：价格扭曲。但这不是二级市场投资者“预期高度一致”的错误，而是错误的新股发行机制导致二级市场投资者“预期高度一致”。所以，中国应改革新股发行制度，尤其是当下，它对科创版市场设立有着重要的影响。

笔者认为，新股发行上市“定价失败”关键在于：新股上市首日开盘的瞬间，在发行价格附近只有需求、没有供给。所以，这个“瞬间”最容易受到市场操纵，结果是：（一）新股上市二级市场“开盘价”远远高过“发行价”，这是中国股市自始至终从未改变过的市场现象；（二）严重的供求失衡导致投资者“新股不败”的畸形而一致的市场预期，并使新股被恶炒。

如此一个“细微的技术性错误”实际构成了中国股市的“恶源”。（一）股票一级市场变成权利的竞技场，谁能融集大量短期资金谁的中签率就高，谁就有绝对优势，从而使中小投资处于极度劣势地位；（二）新股价格从一开始就被强大的短期投机力量控制，以致新股上市之后快速变成毫无投资价值的垃圾，更谈不上长期投资价值，迫使中国股市投机盛行；（三）二级市场投资者成为一级市场投机者忽悠对象，甚至被讥讽为傻瓜，严重伤害二级市场投资者的信心和尊严；（四）经过10天恶炒的新股被计入指数并开始数年调整，对股价指数构成一定的伤害，尤其遇到大盘股上市，这样的影响将更为明显；（五）券商为争抢新股发行的利益，无视投资者利益而对准上市公司许诺公司上市后二级市场“高作价”，对准上市公司而言，上市后“作价多高”已经变成其遴选券商的一个重要条件。

更为严重的是：这样的发行机制必然导致股市自然而然地向发行者倾斜，并导致融资者和投资者之间的不公平长期无解。

鉴于上述，中国股市自身的制度建设极其重要，尤其是在资本市场开放度不断加大的条件下，尽快改革完善各项制度更显意义重大而迫切。这其中，最核心、最基本的制度变革当属新股发行上市的制度建设，而这一制度变革的关键在于：让新股上市瞬间，在新股发行价附近“提供股票供给，减少需求”，尤其要防止极小需求就可以严重推高股价的显然或隐形操作市场的行为。

基于中央对治理资本市场的决心和信念，基于资本市场对外开放的提速，中国证券监管者应当在塑造公平市场机制方向上全力以赴，否则就谈不上维护中小投资者合法权益的原则。

方法很多。基于中国股市散户为主的现实，也基于公平、透明和效率的原则，中国新股发行比较适宜一种特殊的招投标方法：其一，以机构定价为基础，投资者多价格投标，出价高者多得，从高价向低价积累认购数量，取满为止，最终以全部认购数量为基础加权平均得到最终发行定价；其二，新股上市首日不搞集合竞价，发行价＝开盘价；其三，认购新股的资金必须是在股票账户上存续3个月以上的资金；其四，允许承销商在新股上市3个月内担负该股做市商，通过向大股东借入股份为市场提供必要的供给（只能用于抛售，不能囤积），这部分借取的股票在报备后提前转化为流通股；其五，新股上市一年后纳入综合指数。

如此新股发行机制：第一，更加充分尊重散户为主的市场特征，尊重不同投资者的不同意愿，尊重主承销商询价结果，并使得股票一级市场交易更加公平；第二，只存在新股发行价格高低的问题，不存在新股发行不出去的可能；第三，机构定价与最终发行定价存在差异，这完全符合股票市场定价原则；第四，新股在发行之初，就按照不同投资者的不同意愿形成不同价，这一价格差异将提高新股上市后低价购股者的交易几率，形成新股在二级市场上的供给预期；第五，新股发行过程中，新股价格高于承销商定价的概率很高，有利于上市公司股权融资；第六，真正符合条件的长期资本获得新股的概率大大增加。

如此市场环境，也导致大量公司以上市圈钱为目的，危害股市投资者权益。长期以来，中国股票市场更多偏重融资功能，而对这一市场在投资功能方向更具典型意义的普惠价值重视不足。另外，对于股票市场最具宏观经济意义的“资本定价功能”更是毫无意识。但现在我们必须开始正本清源，通过公平尊重投资、融资主体达成中国资本定价的有效性，这才能“通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”。