从2018德国最大IPO中读懂先进制造业的千亿市值之路

早在1887年的时候，“德国制造”还一直被英国当成劣质产品的标签，而今人们谈到“德国制造”都会认可它代表着一流产品的品质。

除了我们老生常谈的“工匠精神”外，德国制造业的崛起背后还有着怎样的推动力？这个问题值得我们深思，本文尝试通过分析2018年德国最大的IPO公司——克诺尔的成长经历，对此问题的答案进行解答。

笔者以为，通过对这家德国制造业同行的深入解析，对我们理解我国制造业的长期发展，可见微知著、启发良多。

今年10月12日，德国制动系统制造商克诺尔集团（Knorr-Bremse）在德国法兰克福证券交易所上市。

这也成为近年来德国最大的IPO项目，由著名投行德意志银行、J.P.摩根和摩根士丹利承销。克诺尔上市后短时间内市值便突破千亿人民币。

2008年全球金融危机后，克诺尔保持稳定的增长——

2009-2017年，收入年复合增长率达到11%，2017年营收高达62亿欧元（折合人民币约480亿元），而轨道交通行业全球2010-2016年的年复合增速只有2%左右，公司表现远超行业增速；毛利年复合增长率也为11%；而净利润增长更为显著，2009-2017年复合增长率高达28%，2017年实现净利6.6亿欧元（折合人民币约51亿元）。

克诺尔主营业务所处的行业增速并不高，其取得远超行业的增速，的确令人心生敬佩。

从盈利能力上来看，克诺尔也是制造业中的佼佼者。2009-2017年，公司的毛利率维持在相对稳定的水平，基本在区间25%-28%内；而净利率维持上升态势，2009年净利率仅3.3%，而2016、2017年基本都在11%附近。

在全球制造业领域，11%的净利率属于较高的水平，也从侧面反映出克诺尔产品拥有较高的技术壁垒。

但即便是今年德国最大的IPO，且由著名投行承销，市值破1,000亿元大关，这个制造业隐形冠军的上市，正如其此前默默无闻一样，并未引起国内投资人的太大的关注。

【1】基本情况

克诺尔集团，总部设立于德国工业重镇慕尼黑，成立于1905年，拥有超过100年的历史。

如今，克诺尔已经成长为不容小觑的跨国企业。在全球拥有约28,000名员工，其子公司分布在全世界30多个国家的超过100个地区，拥有36个服务中心，其中百分之八十的公司开设在德国以外。

自从1985年开始发展亚太区业务以来，克诺尔集团在亚太的业务已经扩展至20多个地区，拥有超过6,000名员工，分布在中国、韩国、日本、印度、东南亚以及澳大利亚等各国，员工数量占克诺尔集团全球总数的21%。

从收入分布来看，亚太地区成为十分重要的构成，贡献收入达到41%，其中中国占比高达20%。

【2】业务情况

克诺尔是世界领先的轨道车辆和商用车辆制动系统的制造商。

作为技术发展的先驱，早在110年前成立伊始便开始从事于火车制动系统的研发、生产和销售，依靠持之以恒的技术创新，克诺尔成为火车制动系统的绝对领军企业，其1955年发明的KE制动系统，成为了新的国际铁路联盟标准，一流的企业制定标准，足以见克诺尔在火车制动领域的地位。

1985年，在公司面临发展瓶颈的时候，Heinz Hermann Thiele收购了公司大部分的股权，将公司划分为轨道交通制动系统板块和商业车辆制动系统板块。

2017年，公司在轨交零部件收入32.6亿欧元，占比53%，在商用车零部件领域，收入为28.9亿欧元，占比47%；当前，轨交领域的盈利能力略高于商用车领域。

• ⑴轨交板块

公司在轨交板块产品发迹于制动系统，现在已拥有完备的产品谱系，包括制动系统、门系统、暖通系统（HVAC）、辅助电源、控制元件、雨刷系统、摩擦材料、转向架诊断系统、司机辅助设备和仿真驾驶设备等，这些产品广泛用于高铁、火车货车、火车机车、火车客车和城市地铁中。

目前，公司在制动系统、门系统和HVAC三大主要产品均处于全球第一市占率的地位。

据公司估计，2017年，克诺尔在全球轨道车辆制动系统销售中拥有着大约50%的市场占有率，是这个细分市场中最大的供应商，

而紧随其后的美国宾夕法尼亚州威尔默丁郡的瓦比泰克公司则仅占有大约15%的市场分额（该公司于2016年在获得对法维利运输公司的控制权，以下简称：瓦比泰克/法维利公司）。

从区域角度来看，克诺尔是欧洲、美洲以及亚澳地区轨道车辆制动系统的头号供应商，在2017年分别占据这三个地区轨道车辆制造系统市场份额的约50%，45%和45%，全部领先于主要竞争对手瓦比泰克/法维利公司。

除了公司传统老牌优势产品制动系统的一马当先外，公司其他的轨交产品也表现不俗。比如轨交门系统也有着全球最高的市占率25%，第二名的瓦比泰克/法维利市占率仅20%；HVAC系统克诺尔的市占率也达到15%，同样位居世界第一。

• ⑵商用车板块

克诺尔同时还是全球商用车辆制动系统和控制系统的领先供应商，为全球所有大型商用车辆制造商供货。具体而言，商用车板块涉及众多产品，包括制动系统、减振器、压缩机、发动机气管理系统、空气净化装置、变速箱系统、制动气室、工具与系统诊断等。

不同于轨交板块产品靠自主研发积累，商用车板块业务同时还依靠并购扩张。1985年公司业务正式被划分为轨道交通制动系统板块和商业车辆制动系统板块。

1999年公司收购了Robert Bosch GmbH的商业车辆制动部门，弥补公司在电子制动控制方面的短板，2002年又收购了Bendix Commercial Vehicle Systems，这家企业是美国领先的商业车辆空气制动及防抱死制动系统制造商。

细分系统来看，在制动和控制系统，克诺尔全球市占率为23%，动力辅助系统市场占有率为40%，燃烧效率系统市占率为23%，均处于行业第一的位置。

此外，商用车产品在公司的收入占比中近几年略有上升，目前已接近50%。

【1】初创和发展（1905-1944）

1900年，创始人George Knorr成功研发的K1制动系统有效地减少了列车制动距离并解决了制动时列车晃动的问题。

1916年，公司研发出Kunze-Knorr货车制动系统，凭此成为欧洲第一的制动系统制造商。1922年，公司研发出第一套商用车空气制动系统并申请了专利。

1931~1939年，公司的Hildebrand-Knorr（Kunze-Knorr系统的升级版）列车制动系统成为17个国家的标准制动器。

此外，截至1939年，在所有7到16吨的德国卡车中有90%装备了Knorr-Bremse制动装置。

【2】战后重建和再次崛起（1945-1984）

1945年，第二次世界大战后公司的柏林总厂被充公并被拆卸，之后公司总部搬迁到位于巴伐利亚的慕尼黑。

1945年至1953年。公司将新址定在慕尼黑，在西德重新开发和制造制动装置，公司恢复在轨交和商业车辆制动系统领域的领先地位，并在1955年发明了新的KE制动系统，成为了新的国际铁路联盟标准。

1960年至1980年，凭借用于轨道车辆的AAR DB-60阀打开美国市场。

【3】成长为全球化企业（1985至2017）

1985年，在公司面临发展瓶颈的时候，Heinz Hermann Thiele收购了公司大部分的股权，将公司划分为轨道交通制动系统板块和商业车辆制动系统板块。

1990年代以来，公司通过兼并收购增强商用车领域优势，并大举进行国际化扩张。1999年，公司收购了Robert Bosch GmbH的商业车辆制动部门，弥补公司在电子制动控制方面的短板。

2002年，公司收购了Bendix Commercial Vehicle Systems，是美国领先的商业车辆空气制动及防抱死制动系统制造商。

2010年，公司战略收购Sigma Coachair Group，加强其在空调领域的实力；此外公司还在在捷克和匈牙利设立工厂。

2014年，公司收购了轨交辅助电源制造商Transtechnik GmbH & Co. KG、PCS Power Converter Solutions GmbH和Selectron Systems AG，将业务拓展到轨交车辆控制领域。

2015年，公司创建110周年。在新兴市场中国和俄罗斯成立合资企业。公司与广东克诺尔·布雷姆国通铁路车辆系统设备有限公司合作制动系统的最终专配和服务项目，HVAC以及门系统，增强了公司在中国的产品和服务网络。

与瑞士利斯的Selectron Systems AG合作提出火车控制和监测系统的自动化解决方案，将业务扩展到轨交车辆的控制、诊断和自动化组件以及轨交车辆子系统解决方案。

2016年，与德国勒沃库森的泰明顿合作，凭借摩擦闸瓦、摩擦垫以及轨道交通行业的其它摩擦制动材料强化了克诺尔作为这个体系供应商的霸主地位。

与英国GT集团的Peterlee合作，实现引擎零部件，废气再循环阀，用于热力管理的排气制动器和阀门以及商用车动力传动系统业务的扩张，发展进入新的业务领域并增强了公司在欧洲和北美市场的地位。

与德国泰德合作，革新了汽车转向技术。与Microlise一同开发了远程信息处理与物流系统，推出克诺尔卡车服务的ProFleet连接用于提供一系列安全功能，实现更好的行车规划还专为驾驶员设计现场辅导班。

与西班牙潘普洛纳的Icer Rail公司共同研发有机和烧结铁路摩擦制动材料（摩擦闸瓦和摩擦垫）。

2017年，公司新增轨道交通与商用车牵引技术使得投资的生产组合得到了拓展，成功的扩展了轨交车辆系统和商用车系统间的协同潜力。

与日本博世株世会社合作，完善了用于亚洲公路商用车的手动和自动变速器的系统和部件，公路商用车的双离合器变速器以及针对独立售后市场的排气制动产品增强了公司对自动变速器的产品供应能力，特别是在需求快速增长的中国市场。

【4】上市开启新征程（2018-）

2018年，与一汽解放汽车公司实现了在商用车制动系统，AMT产品和AMT校准以及汽车底盘部件，转向系统，智能驾驶等其它领域的战略性合作。与大陆汽车有限公司合作HAD系统和零部件，成为商用车市场HAD系统的龙头供应商。

获得了应用于轨道车辆和工业用途的摩擦制动材料的研发及生产的专利权，此举实现了公司向轨道车辆摩擦制动材料投资领域的战略性扩张。

【1】 引领式研发

克诺尔在创新领域的表现从来不是在聚光灯下，更多的时候是默默无闻地推动着社会的进步。克诺尔实行产品自主研发和创新不仅能够提供顾客便利，提升顾客满意度，其研发还能引领甚至定义一个行业的发展。

纵观克诺尔的发展史就是一个不断革新的过程，靠自主研发创新大大缩短了产品研发周期，成为克诺尔保持市场领先地位的最有效方法。

比如，19世纪初有一个问题深深困扰着欧洲当局，即如何对重载货车安全制动。

因此，克诺尔公司成立之初的十年间，Georg Knorr花费了大量精力研发新型的货车制动系统，1916年，经过多年的攻坚，公司终于研发出了革新的Kunze-Knorr货车制动系统，凭此成为欧洲第一的制动系统制造商。

1922年，公司研发出第一套商用车空气制动系统并申请了专利。

创新产品的硕果累累——

1931~1939年，公司的Hildebrand-Knorr（Kunze-Knorr系统的升级版）列车制动系统成为17个国家的标准制动器。此外，截至1939年，在所有7到16吨的德国卡车中有90%装备了Knorr-Bremse制动装置。

在2017财政年度，克诺尔将3.6亿欧元，占公司总收入的5.8%投入到产品研发活动中。其中2.1亿欧元即相关产品收入的6.2%被投入到轨道交通系统的产品研发中，另外的1.5亿欧元即相关产品收入的5.2%被投入到商用车板块的产品研发中。

截至2017年12月，公司共计有超过3,700名研发人员（包括工程师，技术人员，零售商）。

【2】 同心多元战略，打破行业天花板魔咒

在资本市场，对于零部件公司除了核心技术外，大家最关心的第二个问题，就是行业天花板。因为大部分零部件公司都会面临细分行业市场容量过低的问题，成为投资者长期持有零部件公司最大的拦路虎。

而克诺尔“默默无闻”地成长为一家突破千亿的公司，关键就在于其夯实自身实力后，靠“同心多元化”的战略，以自主研发创新为核心，积极开展相关领域的战略性合作，不断突破行业天花板，解决了成长持续性和行业周期性的问题。

从最开始制作轨交刹车系统拓展到门系统、HVAC等等，对应的市场空间也从约40亿欧元拓展到了120亿欧元扩大了3倍。公司业务还从轨交产品领域延伸到了商用车领域，对应市场空间约有60亿欧元。

至此，当前公司产品对应的市场就有180亿欧元（折合人民币1400亿元），足够支撑起公司的千亿人民币的估值。

【3】 制造与服务并重 

制造业由于其2B的特点，所以对于服务的质量诉求相当高。

克诺尔从来不只是一家纯粹的制造商，它把占据售后市场份额当作一项重要的公司战略，为顾客提供完整系统的售后服务，为客户的多样化需求提供精确的深度解决方案。

比如推出克诺尔商用车联网，大大提升了产品售后服务覆盖面广度，方便及时快捷地对客户需求做出回应。

也正因如此，使得克诺尔这个百年老店拥有了众多新生企业无法具备的优势——紧密持久的客户关系。

轨交产品领域：克诺尔在全球共拥有36个由公司直营的轨交产品服务中心，这些产品服务中心可以在同一个地点完成维修和保养工作。此外，克诺尔在全球共拥有20个位于客户集中区域的服务站点以提供适应当地市场需求的全方位的支持。

商用车领域：克诺尔拥有包括约1600个服务中心，超过500个卡车车间以及17个仓库在内的售后业务服务设施。目前公司总计为1100位独立售后客户（不包括出口批发商及批发公司）以及200位原设备客户服务。

中国作为全球增长最快也是最大的轨交设备市场，但轨交零部件民营公司市值没有超过100亿的，只有几家国企超过了100亿，但都在500亿以下。

最主要有两个原因，一是虽然我国轨交装备的大部分零部件都实现了国产替代（复兴号接近90%的国产化率），但是技术壁垒高、价值量大的比如占整车成本10%左右的刹车系统仍然依赖克诺尔等海外供应商；

另一个原因是轨交零部件公司基本没有突破行业容量小的问题。

我们用更大的视角，来看整个装备制造业，克诺尔实际上是德国制造业的一个缩影。

德国在经济全球化背景下取得的成功更多地依赖于那些数以千计的不太为人所知的中小型企业，这些在德国经济中发挥突出作用的企业被形象地称为“隐形冠军”。

比如巴达集团、贝尔纳工业集团、博尔豪夫集团、博泽集团、克拉斯、杜尔集团、埃贝赫、爱纳康、海拉集团、吉特迈集团、哈默、海瑞克、豪迈、科艾斯……

除了重视研发、业务专注、工匠精神外，克诺尔的成功给我国的装备制造业发展至少还有如下几点启示：

• ⑴中国装备制造业要从大国变成强国，必须要有一批类似德国这样的“隐形冠军”的诞生。

除了常说的国家扶持、产学研一体化、脱虚向实这些大方面外，资本应该给这些企业更多的时间，回溯德国隐形冠军的成长历程，动辄数十年上百年，

虽然中国赶超速度堪称为世界奇迹（国内大部分制造业公司成立的时间都是在1990年后，至今也短于30年的时间），显然其成长的速度赶不上资本膨胀的胃口。

• ⑵背靠完整产业链有助于这些小企业做大做强。

比如克诺尔的发展就搭上了欧洲轨道交通快速发展的高峰，跟随着行业的快速发展奠定了行业的龙头地位，后续才有通过国际化和业务多元化突破了天花板的机会。

此外，德国很大一部分制造业的“隐形冠军”都是汽车产业链相关，德国具有全世界最强大的汽车品牌大众，汽车整车厂和这些零部件厂共同成就。

中国制造业中，电子产业链近十多年的崛起大家有目共睹，部分苹果产业链的中国公司也成为了新生代“隐形冠军”。

除了电子产业链外，中国还有很多产业具有产业链价值量大、国内市场大的特点，比如汽车、造船、家电、轨道交通等等，都是培育“隐形冠军”的“摇篮”。

• ⑶国际化是必经之路。

历史上的德国成长于一个小国邦联的环境下，任何想要成长的企业都必须国际化，国际化追求融入到了德国企业家的血液里并且一直保持到了今天。

反观中国制造业，国际化程度仍然处于初级阶段，出口额占公司收入10%以上的企业凤毛麟角，更不用说海外设厂、海外服务中心了。但是随着“一带一路”政策推进，贸易摩擦让企业认识到出口多元化的重要性，这一现状正在发生边际改变。

2018年以来，虽然内忧外患不断，但中国制造业具备深厚的实力积淀和巨大的“战略纵深”，我们依然应该对中国的制造业充满信心。

在经济增速中枢下移的大背景下，资本市场更应该给这些装备制造企业，特别是市场空间小的零部件企业更多的宽容和时间，让他们能够脚踏实地的积累技术；

同时，企业也应该意识到跑马圈地、遍地黄金的粗放成长期也已经一去不复返了，应该用更加专注的心态做好做精。

作者｜记流水账的橡树    来源｜阿尔法工场

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