投资策略 | 保持耐心，谨防躁动（公募基金2019年2月报）

2019年首月，央行再次降准，货币宽松得到进一步体现，六部委负责人密集亮相频吹政策暖风以稳定投资者对宏观经济层面的担忧情绪，中美贸易谈判发展良好使得市场情绪暂时得到舒缓，在利好不断的背景下A股在权重股的带动下走出了一波上涨行情，创业板则在业绩披露压力下表现较为平庸。

在基础市场回暖的背景下，本月权益基金整体业绩好转，近九成基金实现正收益，但从相对收益来看却跑输各大指数。一方面是因为，在经历了近一年的市场下跌后，基金整体仓位有所下降，大部分产品没有抓住这波反弹行情；另一方面，这一波反弹主要体现在权重股上，而从基金四季度报来看对于权重股的配置有所下降。

月初，央行降准释放流动性，受此影响短端利率下行幅度明显，而长端利率则在金融、经济数据基本符合预期的情况下下行幅度相对有限，债市整体呈现前高后低。1年期国债到期收益率下行21个BP，10年期国债到期收益率下行12个BP，期限利差被动走扩，信用利差在风险偏好提升背景下全线收窄。

虽然本月债市有所震荡，但债券基金凭借其主动管理能力依然表现出色，仅个别债基由于踩雷违约债券录得负收益。具体来看，一方面，股市反弹令二级债基成为本月表现最好的品种；另一方面，信用债本月表现好于利率债，信用债配置比例高的品种业绩相对提升，而利率债配置比例高的品种相对落后。

在经历了去年四季度的大幅快速下跌后，今年1月份海外市场迎来多重利好，市场风险偏好得到明显修复。美股方面，联储官员的鸽派言论缓解了市场对美联储可能过快收紧货币的担忧，12月及1月靓丽的非农就业数据减轻了对于经济放缓的忧虑情绪，中美贸易战的暂缓也使得之前的紧张情绪得以释放，情绪面的好转使得估值得到修复，三大指数全线翻红。港股方面，国内央行降准和美联储对加息态度缓和令市场流动性得到缓解，叠加外围股市大涨正面牵引，恒指掀起一轮反弹。

1月份，尽管美元债市场利空事件不断，但风险偏好的回升推动信用利差明显收窄，高收益债和投资级信用债因此大幅上涨。

原油和黄金同样在新年首月上行。一方面OPEC+在今年1月份减持计划开始执行且力度较大，另一方面委内瑞拉的国内政局动荡加剧，其政治局势和美国制裁可能导致该国原油出口进一步下滑，皆为原油反弹提供动能。黄金虽然1月份的大部分时间受避险需求减弱影响表现较弱，但最后几个交易日美元指数的快速回落令金价大幅提升。

在海外市场全线翻红的背景下，本月QDII基金实现逆袭，各类型QDII大多随着基础市场实现不同程度的上涨，仅部分投资债券的基金由于人民币的升值因素录得负收益，得益于原油市场的大幅反弹QDII原油录得超过10%的平均涨幅。

长期来看，A股的低估值将会为其提供有力的支撑，下行有底；另外，政策转向已有半年，未来对基本面定会产生由量变到质变的效果，银保监会鼓励保险资金入市、MSCI和富时罗素指数将逐步扩大纳入因子都会带来长期增量资金，我们需要对A股保持一定的信心。

但短期来看，1月份的“春季躁动”行情从根本上说是在低估值支撑下，受全球风险偏好提升以及短期数据真空期经济下行压力难以证伪所推动的结构性反弹。从量能上看反弹力度明显偏弱，两市日均成交量还不足3000亿，融资余额不断降低，公募基金仓位水平也没有提升，甚至在上涨中还是减仓的，说明投资者的心态都还非常谨慎。

一季度是市场普遍预期经济下行压力最大的时段，“躁动”之后，市场不得不重新面对经济下行的现实；同时，虽然中美贸易摩擦有缓和迹象，但从过去几轮循环往复的谈判来看，很难说不会再次出现新的问题。因此，“春季躁动”行情恐难以长期持续。

大盘行情持续已有三年之久，基本面趋弱将会对大盘股业绩形成压制，商誉对中小板、创业板的业绩拖累也将基本出清，价值和成长之间的盈利增速将会进一步收敛，流动性宽松的背景下，成长股的估值溢价也会得到提升。从中长期来看，周期、盈利、流动性的维度均有利于成长股；但短期来看，目前的资金流向仍是偏好大盘股，并且风险偏好仍然较低。所以，在确定性的风格转向前，配置均衡风格的基金会更有利。

去年系统性下跌使得大量质地优良的个股被错杀，随着政策托底预期升温、市场风险偏好提升，结构性投资机会凸显，在这时注重公司基本面、具备突出选股能力的基金经理更能发挥其投资优势。因此，在基金的选择上，建议围绕基金经理的选股能力展开布局。

年初的降准并没有迎来债市的继续向上突破，而是呈现震荡走势，虽然有地方债提前发行的挤出效应，但从根本上来看主要还是资金在债市上行趋势与空间之间的纠结。从基本面和资金面来看，债牛根基难以看到根本性动摇，看空债市显得缺乏抓手；但另一方面，随着去年四季度利率的快速下行，长短端利率都已接近历史低点，后续空间越来越有限已成为市场共识。作为个人投资者的我们，趋势往往是更重要的抓手，但同时也需要考量其上涨空间来调整配置比例。

期限利差在降准推动下再次走扩，短期内难以出现央行再次放水，且目前期限利差仍处于相对高位，未来有望在估值回归作用下进一步压缩。

目前来看，10年期国债利率距离2.5%左右的历史低位已经不远，除非债市创造历史新记录，否则利率债继续上涨空间已经非常有限。然而对于信用债来说，其绝对利率尤其是中低评级信用债距离历史底部仍有较大的下行空间。因此，随着宽货币向宽信用逐渐传导，从潜在空间来看，信用债要优于利率债。

在债券基金的选择上，建议选择信用债基金进行配置，并可适当拉长久期和加大杠杆，以获得长端利率下行带来的组合收益提升。

美股近期回暖源于联储态度转鸽、中美贸易摩擦暂缓等因素推动估值修复，目前来看估值部分的超跌修复已基本完成。在基本面和上市公司盈利状况没有超预期的情况下，市场走势更多取决于中美贸易磋商、政府预算谈判和英国脱欧等一系列重大事件进展对市场情绪的作用，而这些就目前来看都存在一定的变数，再结合VIX波动率指数已下行至历史均值以下情况来看，未来美股的波动率恐再次上升。

全球流动性收紧边际放缓，流动性对港股的压制暂时解除，国内积极财政政策以及港股自身低估值、高股息可为其估值修复提供支撑，但如果外围市场波动率增大势必会对港股的走势造成压力。

美联储加息放缓甚至会出现政策转向的可能，中国的货币政策和财政政策都将放松，相对宽松的流动性叠加政策性利好将会继续提振美元债市场情绪，信用利差也会继续回落，可继续关注境外美元债的投资机会。

过去一月，OPEC+减产计划的实施、美国对委内瑞拉的制裁以及全球风险偏好的提升助推了原油市场的上涨。但近期欧洲央行行长德拉基声称欧洲经济当前处于下行风险，并且欧盟也下调了经济增长预期，加剧了全球经济放缓情绪的担忧；另外，俄罗斯石油公司已经表态减产协议在长期内威胁大型石油公司的发展，使得市场对未来的减产协议执行萌生担忧。整体来看，供需关系难平，油价在多空博弈中将大概率呈震荡趋势。

从近期金价的走势来看，其货币属性表现更为明显，与美元指数走势相关性显著提升。美联储货币政策转向预期的提升使得美元指数强势表现不再，利好金价，但同时我们应该认识到虽然美国经济预期悲观，但美国经济在全球范围内仍具有相对优势，美元指数的下行空间较为有限。因此，综合来看，未来黄金有相对收益，但不具备大幅上涨的条件。

综合来看，未来海外市场的波动将会加大，对于QDII基金还需要采取相对稳健的心态并分散化配置，重避险资产（黄金、美元债），轻风险资产（股票、石油）。