同花顺财经·基金

诺德基金郝旭东:2019机会大于风险

2019-02-11 13:14:54            

  刚刚过去的2018年无论对实体经济、还是对资本市场而言,都是颇为艰难的一年。2018年初,绝大多数投资者是没有想到小微民企经营环境转变为如此之难、全球贸易保护能够演变如此激烈的,因此,国内经济增长虽然仍只是可承受范围内的小幅回落,但经济增速拐点的出现仍然是超出了市场预期的,这也导致2018年全年国内投资者资产配置方向以及时点都出现了一定失误,结果就是,伴随经济增速的回落,A股、港股权益市场都出现了大幅回调,权益投资普遍亏损,而债券市场虽伴随政策的宽松,2018年利率债走出了一波牛市行情,但按 统计的1600支公募债券型基金中位收益率也仅5.71%,并未充分享受债牛红利。经历了2018年的不利,在此新年之始,投资者将再次面临投什么和怎么投的选择。

  无论权益还是债券,投资者始终纠结的在于经济增长是否能够继续维持较快增长。从短期看,国内经济增长确实存在一定压力,2018年12月中采制造业PMI为49.4%,降至荣枯线以下同时,也创下2016年3月以来新低;2018年12月中国出口同比-4.4%,进口同比-7.6%,均明显低于市场预期。但同时也应看到,政府自去年中期以来也在持续采取货币、财政和减税等积极综合政策,其中,货币政策,在2018年持续4次降准下,在2019年1月再次全面降准1个百分点,同时为改善小微企业融资环境,央行在2018年12月19日宣布推出TMLF,或在1月下旬进行首次操作;财政政策方面,积极推进铁路、5G等基础建设,且2018年11月财政部提前将2019年均衡性转移支付1.66万亿财政资金下达全国地方政府,2019年1月9日国务院常务会议指出对已经全国人大授权提前下达的1.39万亿元地方债要尽快启动发行,力争9月底前基本发行完毕;减税,包括2018年以来对企业的增值税率降低,2019年1月对小微企业的普惠性所得税减税以及2018年来对居民所得税起征点提升为5000元/月和6项专项附加扣除。从拉动经济的三驾马车看,以上政策着眼于增加企业和居民的实际收入、扩大政府投资,将会有效的从投资、消费两个方面对经济形成支撑,而中美贸易谈判的深入也为进出口好转提供了基础。事实上,当前,我们已经能够看到一些好的现象,比如2018年12月新增社会融资规模1.59万亿元,同比多增33亿元,环比多增706.89亿元,新增幅度超预期,新增社融数据连续两个月反弹;AA级和AAA级公司债到期收益利差虽然没有明显好转,但AA级公司债到期收益率亦随着国债收益率的降低而明显降低,从2018年初的6%以上降至当前的5.3%附近,说明企业债券融资已经处于改善中;上市公司三季报中,非银行石油石化板块ROIC与10年国债收益率之差也在提升,也表明实体投资回报率吸引力也已提高。因此,我们有理由相信,国内经济韧性仍存,2019国内经济大概率不会像市场所预期的那么差,仍将保持较快水平增长。

  权益市场的表现宏观上是与国内经济增长密切相关,微观上是与上市公司盈利增速密切相关的,而经济增长的韧性,成为2019国内股市好转的第一个支撑。其次,A股经过自2018年2月以来的持续调整,各大指数估值均已回落到2012年上轮牛市启动前的低位,当前沪深300不到10PE,创业板30PE出头,具备韧性的宏观经济下,市场整体较低的估值,使其下行空间有限。同时,随着Msci配置权重的提升、养老资金的进入以及银行理财子公司的推进,国内外长期资金的引入,机构资金占比的提升,也均将使估值低位的A股易涨难跌。但同时,也需看到,自2018年2月以来,A股成交金额持续减少,存量资金博弈下,市场总活跃度还是不够的,并不具备立即发动全面行情的能力,而外部增量资金进入形成的股价和交易量的正向循环则仍需等待。并且,扣除金融和石油、地产行业后A股三季报净利润增速仅8.42%,即上市公司虽然整体估值水平较低,但多数公司利润增速和估值水平整体上仍不匹配,结构上表现为主板合理偏低,而中小市值偏高。因此,总体上A股处于下有支撑上有压力的状态,仍需较长时间筑底,风格上,估值较低的传统经济和受益政策的新兴产业都将具有投资机会,但经济增长趋缓下,各行业龙头企业竞争力将得到极大体现,在市场中也将享受估值溢价。

  2019年,我们在看好权益市场的同时,对债券市场同样谨慎乐观。虽然经历了2018年的债牛,利率债收益率得到了大幅下行,但仍处2008以来中位偏下分位水平,并未达到极低位置,伴随刺激经济的货币政策持续宽松,包含今年开年以来的超预期降准以及TMLF的即将推出,债券市场流动性总体仍保持宽松,债券收益率易降难升。同时,短期经济增速仍有压力,居民可支配收入增长减缓,负债率提升,且随供给侧改革取得阶段性成果,PPI上行受压,从需求和供给两端都限制了通胀率的上升,货币政策宽松空间仍有,对债市走牛也有支撑。此外,从外因看,2019年全球经济有较大概率放缓,主流国际机构预测美国GDP增长将从2018年的2.9%降至2019年的2.5%左右,美联储近期表态也逐渐趋于鸽派,美国加息进程或在2019减缓甚至出现拐点,而伴随的美国债收益率的下降,也为国内宽松货币政策的继续推进减少了外部限制,进而有利于债牛的持续。但在看多债市的同时,仍需保持一份谨慎,主要风险在于两点,一是国内经济以及社融数据在下半年可能超预期,这将会导致宽松政策的阶段见顶,亦会在资产配置角度形成股债的跷跷板;其次,即2019年或是信用债违约的高发期,虽然自2018年11月以来保民企融资已成为阶段重点,但企业盈利的修复需要过程,短期内违约的频率仍将提高。

  综合看来,2019年,我们认为经济短期有压力,但国内可采用的货币、财政等刺激政策仍然丰富,经济韧性仍存。总体上,A股处于下有支撑上有压力的状态,但仍需较长时间筑底,各细分行业龙头将随经济增速的好转而率先表现,享受估值溢价。债券市场仍处于牛市进程中,但债市收益或将低于2018年,同时在货币、宽财政、宽信用的政策组合下,经济增长的可能超预期以及信用债违约的频发,债市波动或将增强。

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