券商股票质押“定向”松绑，借新还旧助力纾困

原创声明 | 本文作者为金融监管研究院 申永忠（微信：law199033）。欢迎个人转发，谢绝媒体、公众号和网站转载、摘抄。

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2019年1月18日，经中国证监会批准上交所发布《关于股票质押式回购交易相关事项的通知》（上证发〔2019〕6号），深交所发布《关于股票质押式回购交易相关事项的通知》（深证会〔2019〕41号）。两个交易所就同一业务的同一监管事项作了统一部署，本次调整在关键指标上做了重要放松，意在缓解股票质押的风险，同时也是贯彻前期民营企业纾困和稳定金融的有力举措。这也是18年初质押新规确立后经过一年实施根据实际作出的局部微调。本次调整主要内容如下：

之所以称之为“定向”松绑，是因为本次松绑的适用范围较为有限，但是具体的适用范围笔者认为考虑到前期质押规模、质押对象的存量，本次规则调整某种程度上可以被大多数融入方适用。

两个交易所的本次通知适用对象为确实需要纾解其信用风险的对象。

同时交易所表示，各券商应当持续做好股票质押回购的风险管理；鼓励有条件的券商围绕服务实体经济，履行社会责任，支持民营企业发展，通过合约延期、股权或债权受让、新增融资等方式，积极参与纾解优质上市公司股东流动性压力。

两类模式的划分根据，依据是否需要新增融资。需要延期的，给出调整方式；需要新增融资的，在具体的监管指标上作出豁免。

第一种模式 违约情形下的延期监管安排

按照原规则，股票质押式回购最长的存续期为3年。本次调整后对于发生违约情形，确有需要纾解其信用风险的，放开3年限制，允许超过三年。

具体的操作是如累计回购期限已实际满3年或者3个月内将满3年，经交易双方协商一致，延期后累计的回购期限可以超过3年。

第二种模式 需要通过进一步融资纾解风险的安排

这种模式明确融入方需要通过股票质押回购融入资金的，在融入资金全部用于偿还原债务的，豁免适用原规则的指标限制，这种操作给了双方借新还旧的具体操作可能。

主要豁免的指标有：

A.集中度监管指标

单一上市公司场内质押的整体集中度控制指标：该笔交易不得导致单只A股股票市场整体质押比例超过50%。

B.质押标的的放松

相比原规则不允许资管计划参与涉及业绩承诺股的质押融资规定，通知对该要求同样予以豁免。

C.质押率的豁免

原规则对股票质押率的上限做了明确的要求，即不得超过60%。本次在满足借新还旧前提下该指标予以豁免。

总体看，本次特殊豁免的指标主要有：集中度指标的30%，15%，50%；60%；3年。一定情形下质押标的物扩大到业绩承诺股（尚未履行完）。

在券商场外质押的业务被停止后，场内质押的规则灵活调整适用是强化规则适用的另一种表现形式。但是证券公司也应该看到本次通知明确的事项同时对风险防范等做了全面的安排，此外，各家还需要结合自身的业务实际，自身的风控标准，在自主经营的基础上开展股票质押业务和本次规则调整后的配套纾解工作。

在豁免执行相关监管指标的同时，规则明确了证券公司要加强质押标的证券给管理，做好盯市。

在具体业务上是否能够启动纾解工作，适用该通知时，监管并没有做出行政性指令，而是要求各家审慎评估，毕竟经营风险还是各家承担。但是在风险处置上，各证券公司在该通知的配套下，可以灵活制定更多的处置方案，在纾解风险、防范自身经营风险的同时，寻求各方利益的最大化。

为促使各家加强风险管理，审慎使用豁免后的规则便利，监管不仅对内控做了要求，同时也要求各证券公司按照要求及时向交易所报告。

附报告格式：

场内质押经从13年发展，18年初在新规前达到顶峰，其后加速下降。从深交所的报告看，当前股票质押业务的覆盖面宽，但是风险暴露较为集中，因此总体看对资本市场、对上市公司的总体影响有限。

截至2018年12月31日，深沪交易所股票质押回购质押股票总市值20010亿元，占两市股票总市值的4.6%，其中流通股质押市值13366亿元，占质押总市值的66.8%。共有1453家上市公司的控股股东存在股票质押回购情形，占两市上市公司总数的40.5%，质押市值13105亿元，占两市股票总市值的3%。

具体看，当前风险主要集中在制造业和中小市值公司，股票质押风险未蔓延到指数成份股中，在沪深300指数、上证180指数和深证100指数中，控股股东持股质押比例超过80%的公司数量分别为26家、4家和12家，相应占比分别为8.7%、2.2%和12%。

当前虽然由于股价波动导致部分合约市值低于履约保障比例，但是相比而言实际申报违约的质押市值较低。截至2018年12月31日，两市低于合约规定履约保障比例的质押市值为2990亿元，占质押总市值的14.9%。

结合前期整个金融监管领域、证券行业的纾困计划等，配套本次的通知要求，上市公司股票质押风险将进一步再灵活多元的处置路径下得到化解。通过这一系列的工作，最终从根本上化解上市公司的流动性风险，化解经营机构的经营风险，确保资本市场稳定发展和证券行业的良好发展。

《关于支持证券公司积极参与化解上市公司股票质押风险、支持民营企业发展的通知》出台

为了更进一步化解上市公司股票质押风险，证券监管管理部门发布《关于支持证券公司积极参与化解上市公司股票质押风险、支持民营企业发展的通知》，通知从多角度鼓励、引导、支持证券公司积极参与化解上市公司股票质押风险，并且明确了具体的鼓励政策，有利于调动证券公司参与股票质押业务的动力，进而防范上市公司及其股东面临的风险。具体如下：

2018年10月22日，中国证券业协会公布了“协会推动设立证券行业支持民营企业发展集合资产管理计划”（或称：支持计划），向市场公告证券行业为防范和化解股票质押风险所采取的具体措施。

具体化解的措施为先由11家证券公司出资210亿元设立母资管计划，在这个基础上各证券公司分类设立若干子资管计划，通过母资管计划撬动行业力量，通过子资管计划汇聚社会力量，最后形成1000亿元总规模的资管计划用于具体实施化解股票质押风险的计划（该数据后续有追加，以最终实际为准）。

同时明确本次该支持计划主要以提供流动性支持的财务性投资为主，以保持上市公司控制权和治理结构相对稳定为主要目标。

为了鼓励证券公司参与该支持计划，证监会发布该通知，从产品设计、出资比例、投资范围、风控指标计算等方面进行了监管支持。

为鼓励证券公司参与该支持计划，监管部门明确了具体的支持条件

风控指标计算给予一定豁免 

作为特殊时期的应对举措，证监会在具体的监管指标上相比银保监会在投资资产分类上的调整更全面和具体，给予了证券公司更灵活的操作的空间。这种比例的调整从另一方面也规避了因防范风险而因为其他比例的约束进而引发其他的风险，最终无法系统性的化解风险本身，使风险依然在上市公司或金融机构等部门滞留。

本次明确的因证券公司（自营）参与支持计划放松的风险指标有：

为解决存量违约合约新增的场内股票质押交易不认定为新增合约

当前相关券商设立的纾解民营企业流动性的专门资管计划如下：

（不代表全部）

允许私募子公司设立专门的二级机构

根据机构部2017年1791号函的要求，证券公司私募基金子公司除特殊情形外，下设的特殊目的机构应当为“空壳机构”，不得有独立团队，不得开展对外募资、经营等活动，不得登记为基金管理人，同时明确除了此类“空壳机构”性质的特殊目的机构外不得再下设其他机构。

本次明确允许了私募基金子公司可以设立专门的二级机构参与化解民营上市公司流动性风险，可以理解为将此类情形增加为监管认定的特殊情形之中。接下来需要明确证券公司私募子公司设立这个用于化解民营上市公司风险的二级机构的设立要求。

按照1791号函的要求，需要符合以下要求：

• 私募基金子公司对二级管理子公司的持股或出资比例应当在35%以上；

• 拥有不低于合作方的管理控制权（即共同控制）；

• 二级管理子公司须按规定向基金业协会进行管理人登记，参照私募基金子公司接受监管；

• 除可下设“空壳机构”性质的特殊目的机构外，不得再下设其他机构。

笔者认为，该二级机构的设立需要事先取得机构部无异议函，依据为1791号函明确：“为……………………等特殊情形下，可以在取得我部无异议函后下设运营实体性质的基金管理机构（以下称二级管理子公司）。”这也就可以解释本次通知中提及的“证监会机构部原则上自收到证券公司有关方案之日起两个工作日内发表意见。”事实上机构部是要出具无异议函。

同时该二级机构需要参照私募子接受监管，执行同其母公司（证券公司私募子公司）监管要求，并一并纳入证券公司全面风险管理体系。

需要说明的是这里的私募基金子公司是有条件的，其已经经过证监会机构部认可，符合规范整改要求，即通过三方会审并经证券业协会公告。

此处补充，按照该函的要求，证券公司、基金公司均应当采取切实措施，明确划分其私募资管业务与子公司私募资管业务之间的界限，不得交叉重复，不得存在同业竞争或其他利益冲突。母子公司原则上不得同时从事定增业务；确有必要同时从事的，应当按照上市公司所属行业、市场区域、客户类型等进行划分，避免产生直接或者间接竞争，防止利益冲突。

因此，一旦通过该二级机构开展为民营上市公司提供流动性业务的，该母公司及其母公司所属的证券公司此类业务该主体进行。该二级机构不得通过此类投资变相经营实业。

部分附录：证券公司及其私募基金子公司等规范平台名单公示

目前已公示到第十批，限于篇幅，仅选取前五批

 当前纾解业务开展情况：当前东吴证券私募基金子公司担任某基金管理人的基金实际操作了该项业务。

基金通过协议转让的方式为化解上市公司股东质押压力提供了驰援。

明确可以通过场外期权进行风险对冲

为了进一步做好风险管理和风险化解路径的多元化，监管本次提出可以通过场外期权的形式进行风险对冲。

为加强场外期权业务管理，证监会发布《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》（证监办发[2018]40号），其中对交易商和交易标的等做了具体要求，该通知将交易商分为两类，分别是一级交易商和二级交易商。一级交易商可以在沪深证券交易所开立场内个股对冲交易专用账户，直接开展对冲交易；二级交易商仅能与一级交易商进行个股对冲交易，不得自行或与一级交易商之外的交易对手开展场内个股对冲交易。涉及场内期权的，按照场内期权的具体标准执行。

对证券公司参与化解上市公司质押风险，提高融资能力提出要求

分类评价设置加分项

该通知的发布，关于证券公司参与股票质押业务在分类评价中的运用，既有加分项，也有适用过扣分的情形（见后文）。

分类评价作为证监会对证券公司合规和经营风险控制能力等的综合评价，在差异化监管模式中，具有重要的应用场景，今后，在监管资管、业务资质、监管现场检查、风控指标、业务发展约束等各方面均对证券公司有重要价值。

本次通过分类评价的加分项设置，鼓励证券公司通过合规能力提升的同时积极参与风险化解工作，提升证券公司分类评价的结果。从目前的实际和行业发展的实际看，强者恒强的局面基本已经形成。

本次加分项适用于通过符合监管要求的形式参与质押风险化解的证券公司。具体如下：

从常规的加分项来看，特别是在市场竞争力方面的加分情况，单项最高加分项为2分，本次监管部门按照最高上限对本次化解上市公司等的流动性风险加分，足以显示该项工作的重要性，也是将其作为一项专项监管工作来认定。具体为：

中国证监会及其派出机构可以根据证券公司在评价期内落实专项监管工作情况，对证券公司的评价计分进行调整，每项最高可加或扣3分。

附：最新的质押数据（质押比例超70%）

(数据截至：2019年-01-18，来源：choice)

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