唯有超预期，才能稳经济——中泰时钟之财政政策篇
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中泰时钟与美林时钟的显著差别在于，多了政策分析维度。因为中国经济受政策影响非常明显，如美国政府部门的投资占GDP比重大约只有4%，而中国的政府加国企投资占GDP比重达30%左右。因此，中泰证券金融工程团队通过量化方式来刻画描述政策的“力度”。例如：“大幅减税”看似力度很大，但如果同时又用“增收节支”来对冲呢？只有财政赤字才是反映“力度”的有效指标。
本人已担任三届上海市人大财经委委员，亲历了我国财税体制的不断完善过程。认为财政政策的量化评价应该要覆盖广义财政，即政策性银行的发债额、央行的PSL、城投债及地方政府的PPP等都需包含在内。
2019年财政赤字率应该不会突破3%，城投债规模则受制于地方政府的高杠杆，而政府型基金收入可能要下降，这些都是财政政策中“不积极”的因素，如果按此来执行，则今年经济增速下行所带来的诸多风险因素不容小视。那么，要实现“六个稳”，财政政策必须要有“超预期”的亮点，财政政策发力靠什么，本文作深入探讨。
基建投资不具有领先意义。公共财政支出领先于基建；政府性基金支出则呈现出明显的顺周期的特点，与财政工具的逆周期调节作用不符。
财政赤字才能反映政策意图，但财政赤字调节的作用相对其他工具并没有主导地位（近几年占比20%左右）。
PPP自2016年推出以来规模快速膨胀，发挥了很大的准财政支持作用。但在17年底开始整顿后，识别、准备和采购阶段的项目额明显下滑，意味着后续进入执行阶段前期（建设期）的投资额将放缓回落，影响不容小觑。
从各工具增量的占比上来看，地方政府专项债占比的增加大体抵消了城投债和PSL的下降（棚改专项债替代PSL）。
分析结果表明，今年财政政策的积极力度有限，主要发力点在新增地方政府专项债限额、政策性银行债规模变化和公共财政赤字。在其他财政工具支出中性假设下，今年地方政府专项债需新增2.85万亿才能使财政支持综合指标与2018年持平。
一．财政工具丰富多样，如何定量刻画？
财政政策是各国政府在经济下行期实施逆周期调控的重要工具。本文先从传统财政工具支出（公共财政+政府性基金）、政策性银行、地方政府公共财政收支外的融资行为、以及PPP等新型工具四个方面来梳理财政工具和选取定量指标。
1.1 传统财政工具：公共财政支出+政府性基金
公共财政支出新增规模增速回落
公共财政支出包括中央一般公共预算本级支出和地方一般公共预算支出，是国家实现资源配置最基础的手段。2005年以来，我国公共财政支出的新增规模始终处于上升中，但新增规模同比增速自2011年由高点回落，近两年来均处于历史低位。
公共财政支出领先基建投资
基建投资大体能反映财政支持力度的大小，但其作为结果，滞后于财政支出的指标。从下图可以看出，公共财政支出领先于基建投资。
财政赤字更能反映政策意图
公共财政支出 = 公共财政收入 + 财政赤字，其中公共财政收入的变化并不能反映财政支持力度的政策意图，而且财政收入的变化与经济波动往往是同步的，其与财政工具逆周期调节的规律刚好相反。而财政赤字更直接的反应财政政策的意图。
政府性基金与房地产周期同步，不能反映财政政策意图
另一项传统财政工具是政府性基金。全国政府性基金支出中，地方政府性基金支出规模占比在95%以上，地方政府支出中又有90%属于“国有土地使用权出让金收入安排的支出”。国有土地使用权出让金收入，是政府以出让等方式配置国有土地使用权取得的全部土地价款，包括受让人支付的征地和拆迁补偿费用、土地前期开发费用和土地出让收益等。这一项目不编制赤字预算，实行“以收定支，结余下年继续结转使用”的原则。由于土地出让金与房地产周期是同步的，因此政府性基金支出呈现出顺周期的特点，这与财政工具的逆周期调节作用是相反的。因此全国政府性基金支出这一指标并不能刻画财政政策的意图。
1.2 从政策性银行的融资行为看财政支持力度
在我国，政策性银行是实现财政政策的重要工具，其通过规模较大的政策性贷款变相实现了财政支持的作用。但政策性银行不吸收存款，其贷款的资金来源主要是发行政策性金融债和央行通过PSL发放贷款。以国开行为代表的三家政策性银行自2014年开始不再公布其信贷数据，而在此之前公布了年度信贷数据。从政策性银行的融资行为是否能预判其信贷支持的力度呢？取2005-2013年间国开行、进出口银行和农发行三家政策性银行的信贷数据，与期间政策性金融债的变化作比较，结果见图表7，政策性银行发债融资领先于其信贷增量，领先时间大约在一年以内。
因此，从政策性银行的资金来源（政策性金融债增量、央行PSL）来构建定量指标刻画政策性银行对财政支持的力度是可行的，见图表8。
政策性银行的资金来源自2015年下半年开始大幅上升，直到2017年3季度都一直维持在高位，这主要受益于央行通过PSL支持政策性银行以棚改专项贷款向地方政府发放贷款，地方政府通过货币化安置向棚户区居民发放补偿款，并在拆迁卖地后偿还政策性银行，政策性银行再还央行贷款，由此形成资金流的闭环。这也应该是16、17年房地产销量和投资增速都超预期的重要原因之一。可见这一波政策性银行的准财政支持，拉动的不是基建，而是房地产。2018年4月政策性银行债开始增加，或许预示着政策性银行的支持力度正在发力。
1.3 从地方政府公共财政收支外的融资行为看财政支持力度
地方政府的融资行为主要包括：发行城投债、发行地方政府专项债、以及通过信托中的信政合作项目。其中，地方政府专项债是指一般债券之外的地方债券。一般债券主要用于弥补地方一般公共财政赤字，记在公共财政收支中；专项债则是为建设某专项具体工程而发行的债券，偿还以对应的政府性基金或对应的项目收入作担保。信政合作是指地方政府借助信托公司，为基建资金募集资金的信托产品。
使用城投债余额增量、地方政府专项债增量、信政合作余额增量刻画地方政府的融资增量，并同样将这一指标除以名义GDP进行标准化，见图表9。
受资管新规和清理地方政府隐性债务的影响，信政合作新增量于2016年下半年开始骤减，2016年11月以来新增规模开始负增长。与此同时，城投债增量也出现萎缩，2016年10月城投债的12个月滚动增量为22388亿元，而2018年11月这一增量仅为7450亿元。地方政府专项债成为地方政府的融资规模的增量主力（专项债由2017年3月开始公布数据，在此之前，城投债是增量主力）。2018年11月，专项债12个月滚动增量虽较前两个月略有下降，但仍有18339亿元。在经济下行阶段，预计2019年专项债仍将成为地方政府补措资金的重要渠道。
1.4 PPP作为新型准财政工具近年影响较大
PPP不属于政府的直接负债，它是政府和社会资本的合作，发挥着准财政的作用。PPP自推出以来规模增长迅速，2017年底，PPP总投资的12个月增量高达47000亿元，数倍于政策性银行债和城投债的增量。
PPP项目周期分为识别、准备、采购、执行、移交五个阶段，整个周期一般长达若干年，因此至今尚少有PPP项目移交。2018年初总投资额大幅下降约1.5万亿，是PPP集中整顿，清理退库造成的。PPP项目筹集的资金对投资和经济的拉动作用体现在执行的初期（建设期），但执行期特别长，包括项目建成后的运营期。因此用执行阶段的项目总额来衡量PPP对当期基建投资的支持力度并不合适，而采用执行阶段项目总额的增量才合理，或者使用采购期的总投资额会更有领先作用，因为采购期之后就进入执行期的初期，只是存在项目落地时间和落地率可能发生变化的问题。
分项目周期来看，自2017年四季度开始，识别阶段和准备阶段的项目投资额掉头向下，采购阶段的投资额也在2018年初停止上升，稍有回落，执行阶段的增量在18年下半年呈现回落趋势。识别、准备、采购三个阶段的项目投资额开始回落，这意味着后续进入执行阶段前期（建设期）的投资额将增长乏力，考虑到PPP体量庞大，其对基建投资的影响不容小视。
二．新型财政工具的影响可能超乎想象
为了对比各种财政工具在过去几年对财政支持力度的贡献，本文将2015年至2018年（截至11月份）每年各财政工具新增量的占比进行对比，发现新型财政工具的影响可能超乎想象。
2.1 公共财政支出体量大但调节作用不可相提并论
在讨论财政支持力度时通常都会聚焦在公共财政支出上面，因为相比其他财政工具，公共财政支出的体量大很多。如下图，自2009年以来公共财政支出占所有财政工具总支出的比例从75%下降到60%左右，可见尽管近年来有各种新型财政工具不断推出，但公共财政支出仍是绝对主力。
然而正如前文分析的，公共财政支出受财政收入和财政赤字的影响，而财政收入具有与经济周期同步的特点，公共财政赤字才能反映财政工具的支持力度和政策意图。将公共财政赤字作为一种财政工具，与其他各种财政工具比较，计算公共财政赤字占所有财政工具支出的占比，这一占比自2009年以来处在5%~25%之间（过去12个月的公共财政赤字 = 过去12个月的公共财政支出 –过去12个月的公共财政收入）。可见，公共财政赤字的调节作用跟其他财政工具相比并非有绝对主导作用，在考虑总体的财政支持力度时，不宜过于聚焦在公共财政支出这一点上，而应重视其他财政工具的支持和调节作用。
2.2 新型财政工具近年来发挥了至关重要的作用
统计自2015年以来，每年各财政工具支出的占比，公共财政赤字的占比逐年下降，而新型财政工具（PSL、PPP等）占比显著提高。
具体来看，1）政府性基金：占比最大，由于受土地出让金影响大，与房地产周期同步性高，较难发挥逆周期调节的作用；2）公共财政赤字：占比较大（20%左右），公共财政赤字自2009年以后就一直维持正值（支出大于收入）；3）城投债：自2009年后每年新增规模明显放量，2012年加速上升，到2016年达到高点，之后在规范地方政府举债行为的政策下开始放缓；4）地方政府专项债：自2017年开始推出，从占比上看，专项债大体抵消了城投债和PSL的下降（棚改专项债替代PSL）；5）政策性银行：从融资途径看，政策性银行债净融资量每年的占比在10%左右，但2015年开始央行通过PSL给国开行等金融机构发放棚改贷款的量比较大。6）PPP近三年贡献很大：自2016年推出以来，每年占比接近15%，近三年间总的贡献仅次于政府性基金和公共财政赤字；7）信政合作：信政合作自2012年以来为地方政府提供了融资渠道，17年出台的对非标业务的监管新规导致信政合作的存量规模开始转向负增长。
从最新的数据来看，各财政工具影响力度大小依次是：政府性基金（取决于卖地收入）、公共财政赤字、PPP（前期准备阶段的项目金额已经下降）、地方政府专项债（中央限额管理）。
三．信用扩张才是根本
财政工具丰富多样，并且会有不断创新，因此单一指标的刻画意义都是有限的。在前面对各个财政工具和指标逐一分析的基础上，将所有工具的作用和指标汇总，构建财政支持力度综合指标来衡量财政的总体支持力度。
具体地，先分别计算公共财政支出、政策性银行债、PSL、城投债、地方政府专项债、信政合作和PPP执行阶段投资额过去12个月新增额（逐月滚动计算），然后分别除以GDP进行标准化，表示该政策工具对经济的支持力度，最后将各分项支持力度加总，得到财政支持力度综合指标。这里没有将政府性基金纳入进来是因为其具有明显的顺周期特征，不能反映财政支持的政策意图。
从图表17来看，财政支持力度综合指标对基建投资有一定的领先意义，且要比单一的财政指标都要平滑很多，说明各种财政工具在使用中可能是相互配合和相互补充的，维持着总体的财政支持力度在合理水平，只看单一的指标容易以偏概全。
财政支持力度综合指标自2008年底开始加速上升，2016年10月开始放缓回落，主要受规范地方政府举债行为和资管新规等影响。按照当前趋势和政策环境，城投债、信政合作、PSL（棚改货币化安置将下降）、PPP执行阶段投资额增量2019年仍将有压力，只有公共财政赤字、政策性银行债和地方政府专项债存在上升空间。
四．2019年财政发力靠什么？
4.1 各项财政工具2019年支出规模的粗略预测
1）对于公共财政支出，减税及经济增速下行可能使财政收入端承压，考虑到政府可以适当提高赤字率来保证财政支出的合理增长，假设公共财政支出增速保持17、18年的相对低速7.5%，则19年公共财政支出为23万亿。
2）棚改货币化安置比例下降以及棚改专项债的替代作用下，PSL新增规模将延续下降趋势，假设2019年PSL新增规模减半至0.36亿元。
3）城投债在规范和清理地方政府隐性负债的政策下，仍将维持下降趋势，假设下降速度维持18年下半年的水平，则城投债19年的增量约为0.32万亿。
4）在PPP清理整顿下，PPP识别、准备和采购阶段的规模已呈回落趋势，执行阶段PPP规模增长明显乏力，假设2019年PPP执行阶段新增规模保持18年水平，则执行阶段PPP 19年新增规模约为3万亿。
5）在资管新规和规范地方政府举债的政策环境下，信政合作的规模自2016年底开始明显下降，18年全年保持负增长，下降规模逐渐扩大。假设19年负增长的规模与18年持平，为-0.3万亿。
6）在其他财政工具普遍承压的背景下，政策性金融债可能会继续成为发力点，假设19年政策性金融债新增规模增幅维持与18年一致，则19年新增规模约为1.82万亿元。
7）地方政府专项债实行限额管理，根据前面六条的假设和测算，如果要保证2019年财政支持综合指标不下滑（与2018年持平），则地方政府专项债需要新增2.85万亿左右。
图表18中的预测展示仅表示2019年各项财政工具支出的最终水平，不代表年内的变化路径。
4.2 2019年财政发力靠什么——关注专项债、政策性银行和公共财政赤字
通过前文对各财政工具支持力度的定量分析和预测，以及财政支持力度综合指标的走势来看，在规范地方政府举债行为、资管新规和去杠杆的政策环境下，2019年要发挥更大的财政支持力度并不容易，主要发力点可以关注：新增地方政府专项债限额，政策性银行债规模变化，以及公共财政赤字。
其中，新增地方政府债限额由国务院确定人大批准，19年1月人大常委会授权国务院提前下达2019年地方政府新增债务限额1.39万亿（其中新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元）。政策性银行债的存量规模自2018年下半年开始增长明显，或是2019年实施积极的财政政策的发力点之一。公共财政预算赤字由两会政府工作报告提出。
可能对财政综合支持力度造成拖累的有：PPP新增规模乏力、城投债或其他地方政府隐性负债收缩、PSL和信政合作规模缩减，以及地产销量增长乏力带来的政府性基金收入增速的下降。
本文节选自研究报告《中泰时钟：政策维度》，有删改。
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