宁德时代：动力电池龙头全球竞争力与成长空间再探讨 增持评级

成立6年成为国内动力电池龙一，技术与成本打造绝对优势。宁德时代2011年成立，脱胎于聚合物锂电池全球龙头ATL。2012年与宝马合作以来，动力电池出货量持续高增长，2017年达到11.84GWH，规模位列全球第一。制造业核心竞争力均来自技术与成本：技术端：公司传承ATL制造传统与精细化管理，量产电池包能量密度达到170WH/kg全球领先。成本端，公司自主掌握四大材料技术，采取代工模式降低供应成本，毛利率与账期管理持续优于行业。

面对即将开启的全球竞争，保三争二拼老大。2017年全球动力电池具备全球供货能力的只有宁德时代、松下电器、LG化学与三星SDI四家。经过对三家竞争对手的仔细分析，我们认为宁德时代在方形路线的技术与成本已经处于行业领先，中国工程师效率红利的释放以及中国市场对新技术的高包容度有望将领先优势扩大，宁德时代有望领先三星坐稳前三。松下虽然短中期跟随特斯拉上量，规模、利润有望阶段性领先，但长期看圆柱在新能源汽车的应用有巨大局限；LG软包电池路线优势明显，纯电动车型配套的渗透有望增加，结合LG也提出了激进的扩产计划，这里我们认为LG优于松下。后续宁德时代的进阶路径可能是先在规模和盈利上超越松下，再逐渐将软包量产做成，进一步超越LG。

受益全球电动化大趋势，销量角度有13年59倍的成长空间。我们根据大众、宝马等全球主流车企新能源汽车规划，对全球新能源汽车销量、所用电池量以及技术路线进行了测算，预计宁德时代2025、2030年向全球销售动力电池规模可达到356、697GWH，2030年相对2017年有13年59倍的销量成长空间。

盈利预测与估值：基于最新对行业价格与出货量的判断，我们下调盈利预测，预计2018-2020年公司净利润达到37.3、43.4、46.2亿元（下调前为37.39亿元、48.59亿元和57.13亿元），对应EPS分别为1.70，1.97，2.10元/股（下调前为1.70、2.21和2.60元/股），当前股价对应PE分别为45倍、39倍、37倍。2019-2022年行业处于高速增长期，给予2019年25-40倍市盈率区间，公司合理市值在1084亿-1734亿之间，目前估值处于合理区间偏上限，下调至“增持”评级。

风险提示：1、2020年后海外电池厂加入国内市场竞争，利润率明显压缩；2、燃料电池产业化超预期抢占纯电动路线份额；3、固态电池产业化时点超预期，现有锂电池生产资产大幅贬值