【宝城期货】2019年度宏观投资策略报告-周期轮动不可挡，资产配置宜固收

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摘要提示：

1. 2018年前三季度除美国以外几乎所有的经济体增长都在减速，2016年市场预期的朱格拉周期进入上升周期被证伪，经济周期和资产周期都形成拐点。

2.中国经济增速下行和权益类资产下跌最重要的原因是传统融资结构不完善，经济发展过度依赖债务融资。一旦中央实施主动去杠杆，信用收缩会比预期要大，实体经济和市场就出现过激或者连锁反应。

3. 2019年全球经济很大可能类似于2000-20001年互联网泡沫破灭时期：美国经济触顶，美股遭遇一年多大幅下跌，新兴市场亦没有因资金外流转为回流而出现增长提速。

4. 中央经济工作会议给2019年工作定调：供给侧改革和去杠杆不动摇，只是注意政策协同效应和结构性改革，政策亮点不在刺激，而在改革。

5.中国地产行业是2019年各方分歧的焦点，对股市、商品和楼市都有至关重要影响，我们认为2019年大概率是真正的拐点出现。

6.全球包括人口红利、技术进步红利和全球化红利已经减退，潜在的经济增速意味着经济是存量经济，资产只会轮动，但是不会协同上涨。

7.经济周期不可逆，且不会持续一年。2019年经济增速重归下行周期是大概率事件，结构性利好只能引发权益类资产阶段性反弹，大趋势还是权益类资产，如股市、楼市和商品熊市；固收类资产如债券牛市；避险类资产黄金等贵金属期货或涉及的股票收益或跑赢其他行业。

核心观点

1、2018年全球经济从前一年的同步复苏走向几乎全部收缩,一方面，新兴经济体在外债攀升和美联储加速双重冲击下率先遭遇寒流，另一方面2018年前三季度除美国以外几乎所有的经济体增长都在减速(美国减税政策延长了美国经济繁荣的持续周期)，2016年市场预期的朱格拉周期进入上升周期被证伪，两大拐点吹响了全球权益类资产——全球股市、商品和地产2016年至2017年牛市结束的冲锋号，经济周期和资产周期都形成拐点。

2、全球贸易多边体系遭遇挑战，美国贸易政策从自由贸易转向公平贸易，从多变贸易变成双边贸易，2018年全球经济同步减速，贸易摩擦和贸易量下降功不可没，尤其是德国。

3、对于中国经济增速下行，既有内部主动去杠杆、防风险的因素，也有外部中美贸易摩擦原因。其中最重要的原因是中国经济结构不完善，尤其是传统融资结构不完善，经济发展过度依赖债务融资。一旦中央实施主动去杠杆，信用收缩会比预期要大，实体经济和市场就出现过激或者连锁反应。

4、从全球范围看，除了委内瑞拉等极端经济体，全球通胀环境比较温和，意味着由需求驱动的再通胀和经济复苏持续的过程可能结束。

5、2019年海外宏观环境不乐观，很大可能类似于2000-20001年互联网泡沫破灭时期：美国经济触顶，美股遭遇一年多大幅下跌，新兴市场亦没有因资金外流转为回流而出现增长提速，主要是发达经济体尤其是美国疲软影响全球贸易，而新兴经济体出口外向型经济占大多数。

6、中央经济工作会议给2019年工作定调：货币政策从“宽货币、紧信用”组合转向“宽货币、宽信用”组合；财政政策减税和加大基础设施领域补短板的力度；防风险方面，从去杠杆到稳杠杆转变；房地产调控方面，下决心解决好房地产市场问题，坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨。因此，2019年财政政策会继续积极，但空间遭遇掣肘；货币政策会继续宽松，但中央延续供给侧改革主线，不搞需求端大规模刺激，依旧是定向宽松为主。

7、中国经济走势在当前依旧受制于房地产市场景气情况，2019年地产行业面临地产开发商偿债高峰、特殊国情下房屋空置率高企和商品房销售面积增速大幅下滑滞后一年投资和新开工面积拐头向下的风险

8、经济增长红利时代过去：全球化从2000年的加速到逆全球化，人口红利从2000年初的新兴经济体的相对年轻的人口结构到除东南亚国家之外几乎大多数经济体人口结构不再年轻，中国从2000年城镇化和工业化加速到当前城镇化和工业化进入尾声。

9、资产配置：周期轮动势不可挡，权益类资产熊市不会仅仅体现在2018年，2019年全球经济依旧面临严峻的下行风险，值得担忧的是政策工具没有后手（量化宽松达到极致甚至结束）。从美林时钟和中国信用周期资产轮动规律看，2019年资产收益亮点——固定收益（国债）和避险资产（黄金等贵金属）；美股跌势才开始，中国股市进入熊市末期，但重启涨势还需时日；全球风险类商品如有色、能源化工进入熊市二期，黑色将进入真正的熊市。

    经济周期轮动势不可挡，资产轮动趋势难言逆转，中短期驱动因素如库存周期进入被动去库存，设备投资周期等越发短暂或者被证伪，长期驱动因素库兹涅茨周期（房地产）向下趋势始终未变，只是政策刺激延长了寿命；全球主要经济体人口结构不再年期，全要素生产率提高有待加强；改革面临阻力，全球化趋势面临逆全球化挑战；贫富差距扩大，多个国家或经济体政局不稳。

经济层面来看，2018年全球经济复苏都在放缓，不仅是发达国家的G7，还是包括中国在内体量较大发展中国家的G20实际增速都在回落。G7的GDP同比实际增速在17年四季度达到2.3%之后回来，18年二季度为2.2%；G20的GDP同比实际增速在17年三季度触顶（4%），18年二季度为3.9%。

从大类资产配置看，经济衰退或者疲软期，权益类资产往往是最弱的，固定收益率资产会出现牛市。然而，权益类资产内部强弱也会有所分化，例如商品中分黄金等避险类商品和风险类商品原油、有色金属、黑色和化工品，供给侧改革压制住投资的行业，如黑色和煤炭会在2019年供应恢复，跌势会较大，黄金等贵金属则会一枝独秀。

一、海外经济走向同步收缩

1.新兴市场率先遭遇冲击

    2018年前三季度，新兴市场经济遭遇大动荡经历了两个阶段：第一个阶段是2018年4-6月，包括阿根廷、土耳其、印尼、巴西和韩国等新兴经济体遭遇股市大幅下跌，汇率对美元持续贬值等冲击；第二阶段是8月份，受冲击最为严重的国家增加了土耳其，土耳其里拉兑美元汇率暴跌32.6%，土耳其伊斯坦堡ISE100指数一度跌幅达到12.7%，稍后缩减跌幅。而阿根廷危机还在持续，阿根廷比索兑美元汇率同样在8月份暴跌34.36%。8月30日，阿根廷央行大幅加息以应对比索暴跌，将基准利率从45%提高至60%，但当天美元兑比索汇率依然重挫10.59%。只不过，阿根廷股市有所反弹，7月和8月阿根廷MERV分别反弹了12.48%和0.02%。

    1.1 第一轮新兴市场动荡：2018年4-6月

    2018年，全球经济同步复苏势头结束，美国经济增长势头一枝独秀，欧洲、日本和其他新兴经济体经济增长触顶回落。强劲的就业市场和通胀回升势头驱动美联储加息，美元兑其他非美货币汇率持续上涨，国际资本从新兴市场撤离，回流美国，购买包括美股在内的美元资产。2018年4-6月，美元指数上涨幅度为5.4%。

    新兴市场受到资金外流的冲击，包括人民币在内的新兴市场货币大幅贬值，其中人民币兑美元贬值势头于2018年4月启动，叠加国内紧信用的宏观环境，中国A股年初就开始拐头向下，但是在4月份出现加速下跌的特征持续。人民币兑美元贬值趋势直至8月才有所放缓，但中国A股跌势和新兴市场货币兑美元贬值势头在7月份有所企稳，并出现小幅反弹。

表1：美元指数、人民币汇率和沪深300涨跌幅

数据来源：Wind    宝城期货金融研究所

    新兴市场方面，随着美元走高，阿根廷、土耳其等新兴市场国家货币遭到抛售。从4月27日至5月初，阿根廷央行连续加息三次，将基准利率从27.25%提升至40%，以稳定一泻千里的本国货币比索。2018年年初至6月底，阿根廷比索兑美元累计下挫55.3%。

    然而，阿根廷并非个例。在美元走强的背景下，越来越多的投资者抛售新兴市场的货币、股票和债券，给这些经济体带来了极大的冲击。在拉美，由于美联储利率的走高，阿根廷、哥伦比亚和乌拉圭的公司终止发行了20亿美元的债务。此外，2018年上半年，除阿根廷比索兑美元大幅下跌之外，阿哥廷MERV指数下跌了13.4%，如果从最高点到最低点测算，跌幅高达27.8%。在土耳其，由于市场担忧土耳其的经济不平衡，土耳其里拉上半年持续下挫了21.2%，伊斯坦堡100指数下跌了16.3%；在波兰，尽管经济形势良好，但波兰兹罗提依然遭到抛售。

表2：部分新兴市场股市和汇率涨跌幅 

数据来源：Wind    宝城期货金融研究所

    1.2第二轮新兴市场动荡：2018年8月

    2018年7月，美元升值趋势有所缓和（涨幅为0.01%），再加上部分新兴经济体通过加息和汇率管制等措施应对本币贬值，新兴市场股市和汇率双杀趋势有所缓和，甚至由于恐慌过后的空头回补而导致大幅反弹。

    然而，进入8月份，更多的经济数据显示，美国经济增长势头依旧强劲，而新兴市场内在经济结构不合理的原因（过度以来外债和依靠投资拉动）犹存，新兴市场在美元重启升值之路的情况下再次遭遇资本外流冲击，再加上国际贸易形势因美国贸易保护主义而越发严峻，部分新兴市场股市和外汇再次遭遇抛售。2018年8月，美元指数一度冲高至96.984点，最大涨幅达到2.6%，稍后在8月下旬缩减涨幅至0.61%。

    8月份，受冲击最为严重的国家增加了土耳其和南非，土耳其里拉兑美元汇率和南非兰特兑美元分别暴跌32.6%和10.23%，土耳其伊斯坦堡ISE100指数一度跌幅达到12.7%，稍后缩减跌幅。而阿根廷危机还在持续，阿根廷比索兑美元汇率同样在8月份暴跌34.36%。8月30日，尽管阿根廷央行大幅加息以应对比索暴跌，将基准利率从45%提高至60%，但当天美元兑比索汇率依然重挫10.59%。只不过，阿根廷股市有所反弹，7月和8月阿根廷MERV分别反弹了12.48%和0.02%。同样，土耳其股市缩减了跌幅，伊斯坦堡100指数从最大跌幅12.7%收敛至下跌4.4%。

表3：2018年7-8月新兴市场股市和汇率涨跌幅 

数据来源：Wind    宝城期货金融研究所

    1.3新兴市场危机内因外债高企，外因美联储加息

    回顾1971年以来，新兴市场出现了多次危机，分别是上个实际80年代的拉美债务危机、上个世纪90年代的亚洲金融风暴，以及2015-2016年的输出型新兴经济体危机，2018年前三季度危机是第四次危机。

    总结四次新兴市场危机，可以得出的结论是：引发危机的内因是外债高企，外因是美联储加息，逻辑在于在危机发生前，大多数新兴经济体大量举债，且大部分是美元外债，并伴随热钱的流入，制造投资泡沫和经济过热，一旦美联储加息，那么就会引发负债端成本相对抬升、资产回报率被拉低、私人部门盈利能力变弱、杠杆率（特别是对外杠杆）上升，新兴经济体信用风险上升、汇率加速贬值。

    从2018年前三季度包括土耳其、阿根廷等国爆发股债汇三杀的冲击，其债务就表现过高。据财新数据，阿根廷经常账户自2010年基本处于赤字水平，2018年一季度经常账户赤字占GDP的比重为6.3%，连续三个季度上升。2017年阿根廷的财政赤字占GDP比重跳升至6.36%，创历史新高。2018年一季度阿根廷外债总额增至2537.41亿美元，创下2012年以来的新高。从2016年初开始，阿根廷的外债总额迅速增长，而且七成是美元计价，美元持续走高，加重了阿根廷债务负担。

    短期外债/外储、债务率（外债/经常项目收入）以及负债率（外债/GDP）来衡量一个国家短期内各国偿债压力以及违约风险，其对应的公认的安全线分别为100%、100%和20%。通过以上三个指标数据对比分析，阿根廷、土耳其、南非以及俄罗斯等新兴市场国家超过国际公认的安全线，短期内偿债压力大，相关违约风险高。

图1：2017年短期外债/外汇储备

数据来源：Wind    宝城期货金融研究所

    对比新兴市场危机和美元走势，我们发现四轮新兴市场危机都发生在强势的美元周期。

    观察2018年美元和美国国债期货市场，出尽出现了类似于2013年时美联储开始缩减QE规模给新兴市场带来的震动。在2013年底美联储宣布削减QE规模时，由于投资者担忧美元走强或导致美元债务难以偿还，市场对新兴经济体的信心下降，新兴市场股市遭遇滑铁卢。2013年“脆弱五国”遭受重创，包括巴西、印度、印度尼西亚、土耳其和南非，其特点是货币大幅贬值，经常账户赤字高企，国内政局不稳。

    虽然目前来看，相关的货币压力只是出现在特定国家，但是有可能和上世纪90年代美联储加息后造成的结果类似：1994年，格林斯潘执掌的美联储收紧货币政策，推高了美元价格和美债收益率，给墨西哥比索带来了无法承受的压力。之后，一系列新兴市场经济体出现危机。2013年，伯南克宣布削减QE规模，也给新兴市场带来了恐慌，当时，新兴市场经济体的资产表现逊于发达市场经济体。

    新兴市场遭遇的问题实际上是对特朗普上台以来恐慌的滞后反应。市场曾对他竞选期间的贸易保护主义以及推高利率的辞令充满担忧，市场害怕这些辞令如果落实，将会影响新兴市场经济体资产表现。

2.除美国以外发达经济体经济增速同步收敛

    发达经济体的经济活动在2017年下半年达到峰值后，在2018年上半年势头有所减弱，特别是欧元区和英国的经济增长低于IMF预期，而2018年三季度除美国以外几乎所有的经济体增长都在减速。

    2.1欧元区经济增速拐头向下

    数据显示，欧元区GDP实际同比增速季调后在2018年三季度回落至1.7%，2017年三季度同比增速季调后高达2.8%，也是08年金融危机以来创下的最高纪录。

    从环比来看，欧元区GDP实际环比增速季调后在2016年四季度创下金融危机以来最高纪录（0.8%），稍后逐季回落，到了2018年三季度回落至只有0.2%。

图2：欧元区GDP季调后的实际同比增速和环比增速 

数据来源：Wind    宝城期货金融研究所

    从支出法分解GDP，消费、进出口和生产税减补贴对欧元GDP同比拉动率都在下降。2018年三季度，最终消费支出对欧元区GDP同比拉动率降至0.73%，此前在2016年一季度一度回升至1.55%；出口受全球贸易战的拖累，2018年三季度对欧元区GDP同比拉动率降至1.14%，此前在2015年上半年一度达到3%以上，而2017年三季度还高达2.6%；进口对欧元区GDP同步拉动率自2013年二季度以来一直是负增长的。

图3：消费、进出口和生产税减补贴对欧元区拉动减弱 

数据来源：Wind    宝城期货金融研究所

    欧元区核心国家德国2018年GDP实际增速季调后逐季下滑，截止三季度回落至1.2%，2017年同期高达2.7%；经季节性调整后德国GDP实际环比出现-0.2%的增长，这是2015年二季度以来首次负增长。

图4：德国GDP季调后实际同比增长和实际环比增速  

数据来源：Wind    宝城期货金融研究所

    德国三季度GDP出现萎缩主要是受汽车行业影响，为了应对新的排放标准WLTP，许多德国汽车企业在第三季度短暂停产，导致汽车行业产出下滑。作为欧洲的经济火车头，德国经济已经实现连续九年增长，但不断升温的全球贸易摩擦给这个全球出口大国笼罩上了一层阴影。数据显示，2018年三季度德国净出口出现-15.7%的增长，这是2009年四季度以来最大的负增长纪录。

图5：德国三季度净出口出现大幅负增长  

数据来源：Wind    宝城期货金融研究所

    欧元区核心国家法国同样创下一年多以来最低增长纪录。数据显示，2018年三季度法国季调后GDP实际增速下滑至1.4%，2017年同期高达2.7%，触顶时间是2017年四季度（实际同比增速达到2.8%）。环比来看，尽管2018年三季度实际环比增速略微回升至0.4%，但是低于2017年同期的0.6%。

图6：法国GDP实际同比增速持续下滑

数据来源：Wind    宝城期货金融研究所

    自2008年金融危机和2010年欧债危机爆发以来，即便欧洲央行已经出台多轮量化宽松政策，但法国的经济增长率在连续十年内都保持在低位运行。即便在英国仍深陷脱欧泥潭、德国因汽车尾气门而不得不主动降速的情况下，近年来并无重大利空的法国的经济增长却落后于两大邻国。

    低迷的增长率主要归结于商业投资和家庭消费的长期停滞，其中家庭消费支出尤为值得担忧。近十年来法国实际生活成本的不断上升、低迷的经济增长率所带来的不良预期都是引发黄背心运动的重要因素。

    作为曾经的“欧猪五国”意大利，其在2019年的预算中赤字的提升计划一度引发欧元区甚至全球的担忧。数据显示，2018年三季度意大利GDP季调后的实际同比增速下滑至0.7%，2017年同期为1.7%，收缩了1个百分点；而意大利GDP季调后环比折年率出现-0.12%的增长，这也是2015年一季度以来首次出现负增长。

图7：意大利GDP季调后实际同比和环比

数据来源：Wind    宝城期货金融研究所

    2.2 英国经济短期平稳

    全球经济占比来看，英国2017年掉出世界第5大经济体。2017年英国经济总量为25651亿美元，比法国少了97亿美元，世界第五大经济体的地位被法国以微弱的优势取代。在2016年的时候英国以26261亿美元的经济规模领先法国1659亿美元，位居世界第五。相比2016年，以美元计算的GDP中，英国经济总量减少了640亿美元。主要原因是受到英国脱欧的影响，导致英国货币——英镑出现了比较大幅度的贬值。

    数据显示，全球贸易摩擦和英国脱欧的不确定性冲击英国经济。2018年三季度英国季调后GDP实际同比较二季度略微反弹0.26个百分点，至1.48%，但依旧低于2017年同期的1.8%，也远低于2013-2014年超过3%的增速。

图8：英国GDP季调后实际同比和环比

数据来源：Wind   宝城期货金融研究所

    2.3日本经济同样表现逊色，甚至出现负增长

    尽管日本经济已经在长期结构方面迎来一些利好的变化，但是中短期依旧面临较大的挑战，尤其是日本结束量化宽松在即，日本经济复苏可能难以离开低利率环境。

    长期以来，人口结构糟糕、公共债务惊人、医疗融资面临挑战、私人部门较低的资本支出以及历来落后于其他市场的企业净资产收益都是导致“低估”的结构性原因。然而，摩根史坦利发布报告称，劳动生产率和全要素生产率增速在过去的5年里是G7集团里增速最高的，日本的2021-2025的劳动生产率增长率可能从2013-2017年的1.0%进一步增加到1.7%。生产力增长的关键驱动因素是增强劳动力与机器之间的互动。人工智能、机器人和自动化领域可能对冲人口老龄化的不利影响。

    不过，短期来看，日本经济面临私人资本支出下滑、全球低利率环境改变和全球贸易前景恶化的冲击。数据显示，2018年三季度日本名义GDP出现-0.3%的同比增长，这是2013年二季度以来首次出现负增长。

    以2011年价位基准的日本GDP实际同比增速在2018年三季度仅仅只有0.1%，2017年同期高达2.2%；实际GDP年化季环比终值为-2.5%，不及预期的-2%，比初值-1.2%还多了一倍有余；名义GDP季环比终值 -0.7%，预期 -0.5%，初值 -0.3%。

    2018年三季度日本GDP增速下滑的主要原因，首先是受到自然灾害的影响。9月初，近25年来的最强台风杰比登陆日本西海岸，造成11人死亡，死伤无计，严重影响了当地生产运行。几天后，一次强烈的地震在日本北海道岛屿附近发生，造成7人死亡，以及严重的山体滑坡和居民停电，严重的台风破坏了日本西部的机场和交通基础设施，很多处于受灾地区的工厂被迫停产或减产。

图9：日本GDP季调后实际同比增速和环比增速

数据来源：Wind    宝城期货金融研究所

    从分项数据来看，2018年三季度，日本私人消费同比增长0.69%，但是私人住宅投资同步出现-6.5%的增长，私人设备投资同比增速也大幅下降至1.5%，二季度还高达6.2%；日本政府消费同比增速为0.62%，但是政府公共投资出现-3.6%的增长。

图10：日本私人投资和政府投资出现负增长

数据来源：Wind    宝城期货金融研究所

    2.4美国经济一枝独秀，处于繁荣顶点

    从全球主要经济体来看，2018年前三季度美国经济一枝独秀。数据显示，2018年三季度美国GDP实际增速折年率达到3.04%，创下2015年三季度以来最高增速；而环比折年率也升至3.5%，创下2014年四季度以来最高的环比增速。 

图11：美国GDP实际同比和环比折年率

数据来源：Wind    宝城期货金融研究所

    自2010年一季度以来，美国经济复苏可谓一枝独秀，失业率持续下降、居民消费稳健，企业投资转强，通胀缓慢回升，已经走出了战后第二长的经济扩张周期。在全球经济中，美国经济走势可谓一枝独秀。

    从金融层面来看，2008年金融危机之后，超额流动性和严厉监管之下，美国的多数金融机构补充了资本金，重组了业务，最关键的是降低了杠杆，从而使得金融系统在经济复苏中起到稳健的保驾护航作用，没有出现信用紧缩和惜贷现象。世界银行发布的数据显示，2010年美国银行业在金融危机之后不断补充资本金，资本和资产比例一度升至12.74，稍后持续回落，2017年回落至11.65%，但依旧高于2007年“次贷”危机爆发时的10.3%，2008年金融危机爆发时的9.3%。2010年至2017年，美国经复苏过程中，美国银行业不良贷款率大幅下降，从2009年的5%下降至2017年的1.13%。

图12：美国银行业资本和资产比例、不良贷款率

数据来源：Wind    宝城期货金融研究所

    从信用利差来看，2009年至2018年1月，美国企业债信用利差趋势是收缩的。数据显示，2009年4月1日，美国BBB和AAA级企业债信用利差一度升至4.73个百分点，到了2018年1月30日降至0.56个百分点。

    信用利差在经济扩张期会下降，而在经济收缩期增加。这是因为在经济收缩期，投资者信心不足，更愿投资于高信用等级债券以回避风险，而公司由于收入下降，现金流减少，为了吸引投资者购买公司债券，发行人必须提供较高的利率，因此会产生较高的信用利差。相反，在经济扩张时期，投资者对未来发展有信心，愿意投资于信用等级较低的证券以获得较高的收益，而公司收入增加，现金流充裕，不需要通过很高的成本来吸引来自外部资金，这样就导致较低的信用利差。

    2018年美国经济之所以在其他经济体复苏势头持续走弱的情况下继续保持“一枝独秀”，原因在于美国2017年底的减税措施。在2018年1月开始实施的第一轮减税计划中，企业所得税税率从15%至35%的累进税率降至21%的单一税率，个人所得税税率的七档税率也从原来的10%、15%、25%、28%、33%、35%、39.6%调整至10%、12%、22%、24%、32%、35%、37%。

    根据世界银行和PWC发布的最新报告显示，税改前美国企业的综合税负水平为43.8，在全球189个国家和地区中排名第67位（由高到底，下同），在38个发达经济体中排名第16位。而一旦税改通过，美国企业的综合税负水平排名将下降至149位（与冰岛相当），在38个发达经济体中排名也将下降至第30位。可以说，税改政策极大的提高了美国的税收竞争力，将进一步吸引全球资本回流美国，促进美国经济的复苏。

    从美国税改正面正面影响看，之所以减税政策能实现3%的经济增长，是由于该政策有利于刺激消费，鼓励投资和资本回流。

    一是刺激美国居民消费。税改将大幅减轻美国居民的纳税额，尤其是美国中低收入阶层的税务负担，从而直接增加居民个人可支配收入。由于美国个人消费支出占可支配收入的比例相对稳定，由此可测算出税改将释放大约3000亿美元个人消费支出，将刺激美国民众消费欲望。

    二是促进美国企业投资。税改提及除建筑类以外，固定资产投入允许全部计入当年折旧。预测税改方案中投资费用化的政策，将使得美国未来5年年均固定资产投入额外新增量约2100亿美元。

    三是促使实业资本回流。美国现行企业所得税税率高达35%，为达避税目的，一些美国企业通过收购国外公司，将产业迁移至海外，减税将缓解这种“税收倒置”现象，引导美国企业回迁本土，创造更多就业岗位。未来若受税改降低企业税的直接影响，美国在投资回报率方面的优势进一步强化，从而增强美国对全球实业资本的虹吸效应，预计未来实业资本的净流入将至少维持在2000亿美元水平以上。

    四是加速海外利润回流。美国税改指出未来将以全球范围内该企业可享有的最低税率对其海外利润征税，考虑到税收优惠幅度之大，估计税改将导致至少8200亿美元财富回流。

二、中国经济回归中低速增长的新常态

    自2011年，中国经济减速换挡之后，中央就提出一个“新常态”的提法。其中“新常态”体现在三个方面：一是增长速度换挡期，是由经济发展的客观规律所决定的；.二是结构调整阵痛期，是加快经济发展方式转变的主动选择；三是前期刺激政策消化期，是化解多年来积累的深层次矛盾的必经阶段。

    然而，2016年实施的供给改革和房地产加杠杆、政府加杠杆助推中国经济企稳回升，2017年包括中国在内的全球经济同步复苏，使得市场忽略了“新常态”的提法，甚至出现经济增长“新周期”的说法。如果新周期是指进入中低速的高增长周期，是合适的；如果说中国经济进入新一轮提速增长周期，那么明显不合适的。2018年中国经济再度逐季回落，虽然回落幅度不大，新一轮提速增长周期的判断是落空的。

    国家统计局公布的数据显示，2018年三季度中国GDP名义增速回落至9.6%，去年同期高达11.2%，是去年三季度以来连续第四个季度回落。从中国GDP实际增速来看，2018年三季度中国GDP实际增速回落至6.5%，去年同期为6.8%，创下2000年一季度以来最低记录；环比来看，中国GDP实际环比在2018年三季度为1.6%，处于2010年以来低位。

图13：中国GDP实际同比和环比

数据来源：Wind    宝城期货金融研究所

    中国经济增速下行，既有中国内部主动去杠杆、防风险的因素，也有外部中美贸易摩擦。其中最重要的原因是中国经济结构不完善，尤其是传统融资结构不完善，经济发展过度依赖债务融资，间接融资为主，直接融资占比较少，一旦中行启动主动去杠杆，那么尽管货币环境依旧宽松，但是流动性资源分配不均（国企、地产企业占据大多数资源），货币传导不畅和缺乏加杠杆的主体，使得信用紧缩超预期。因此，中国经济回落既有周期性因素，也有结构性因素。

1.中美贸易摩擦，外部需求放缓

    2017年以来，中美贸易关系不断恶化，2018年发展成为比较激烈的贸易冲突。此次冲突可谓是2018年最大的不确定性因素。其实中美贸易摩擦迟早会出现表面上看，特朗普政府发动对中国301条款调查是争取公平的贸易环境，但是有更深处的内在原因。

    中国对美国贸易顺差主要来源于具有竞争优势的机电，音像设备及其零件（占贸易差额58.83%）、纺织原料（占贸易差额16.00%）、鞋帽伞等（占贸易差额7.12%）等，主要集中于低端的设备制造出口和动密集型的衣物、纺织等出口。然而，特朗普发动贸易摩擦或者设置关税壁垒的主要是高科技行业和部分基础材料如钢铁和铝。因此，美国政府贸易摩擦实际上并不单单是追求缩减对华贸易逆差，而是对中国制造业升级的围追堵截，确保美国在高新科技和先进制造业的领先地位。

    国际分工来看，中国制造业升级和美国高端制造业下沉必然会产生摩擦。从美国经济结构来看，美国产业优势在于高端制造业，农业和服务业，而中国第四次产业转移阶段以来，中国主要承接电子产品生产、加工组装活动，中国先进制造业和高新技术兴起，这使得美国在制造业下沉过程中遇到中国制造业升级，从而中美贸易未来将产生较大的竞争冲突。从特朗普税改和基建计划来看，美国致力于创造总需求，以便扶持美国经济持续性复苏。然而，如果总需求回升可能通过贸易逆差外溢至中国等亚洲制造业国家，这是特朗普政府所不能看到的。

    从国际贸易结构和货币体系来看，特里芬难题意味着美国贸易逆差是很难逆转的，但是美国政府又无节制的透支美元信用，再加上特朗普政府新一轮税改和基建计划可能带来的是不断扩大的财政赤字，这迫使美国政府不得不通过贸易战来提振国民信心，逼迫非美国家放开本国关键领域或者增加对美国的进口。

    2018年1月22日，特朗普祭出十五年未见的贸保条款“杀器”，对进口洗衣机和太阳能电池征保护性关税，最高税率分别为50%和30%。这是美国政府十五年来首次基于贸易保护201条款征税，此举主要打击了韩国和中国相关行业企业。按照美国《1974年贸易法》，若证明进口激增造成严重伤害，企业可以寻求政府援手。美国上次基于该法律201条款采取贸易保障措施是在2002年小布什政府时期，但当时世贸组织裁定钢铁相关保障措施不合规，小布什政府随即取消了相关关税。

    2018年2月27日，美国商务部宣布“对中国铝箔产品厂商征收48.64%至106.09%的反倾销税，以及17.14%至80.97%的反补贴税”。

    2018年3月1日，美国总统特朗普表示，该国计划对进口钢材和进口铝分别征收25%和10%的高额关税。3月8日，特朗普签署进口钢铁和铝制品关税决定，其中暂时豁免了加拿大和墨西哥两个邻国的关税。3月9日，特朗普正式签署关税发令，对进口钢铁和铝分别征收25%和10%的关税（即232措施）。

    2018年4月3日，美国发布对中国产品征收关税的清单建议，该清单涉及航空航天、信息和通信技术、机器人和机械等行业，包含大约1300个独立关税项目，总规模大约为500亿美元。美国贸易代表署建议对清单上中国产品征收额外25%的关税，以弥补美国在科技领域所受到的影响。（301关税）

    2018年6月15日，特朗普宣布，鉴于“中国窃取美国知识产权和技术并采取不公平贸易做法”，美国将对价值500亿美元的从中国进口商品加征25%的关税，其中对约340亿美元的从中国进口商品自2018年7月6日起实施相关措施，对另外284种价值160亿美元的中国商品的加税日期将于随后公布。

    2018年7月10日，美国宣布一项针对2000亿中国商品的征税计划；8月7日美国宣布，最终确认加征关税的160亿美元中国商品清单，25%的关税将从8月23日起开征。9月17日，美国宣布于9月24日起对价值2000亿的中国输美产品征收10%的额外关税，并称可能会在2019年1月1日起将关税上调至25%。

    中国GDP分项数据来看，最终消费支出对2018年前三季度GDP累计贡献率为78%，较2018年上半年回落了0.5个百分点；资本形成总额对2018年前三季度GDP贡献率为31.8%，较2018年上半年上升了0.4个百分点，但较去年同期下滑了2.9个 百分点；货物和商品净出口对2018年前三季度GDP累计贡献率为-9.8%，尽管中美贸易摩擦对前三季度中国进出口尚未造成严重冲击，但实际上已经影响到了净出口对中国GDP的贡献率，而10月和11月进出口数据已经显示出这种冲击。

图14：消费、投资和净出口需求对中国GDP贡献率

数据来源：Wind    宝城期货金融研究所

    海关总署公布的数据显示，2018年11月，以美元计价的出口同步增速大幅回落至5.4%，比10 月15.6%大幅下滑。其中，中国对美国出口增速从10 月13.2%降至11 月9.8%，下降3.4 个百分点；对日本出口增速从7.9%降至4.8%，下滑3.1 个百分点；内地对香港出口增速大幅下滑，从10 月23.6%降至11 月2.7%，下降20.9 个百分点；中国对欧盟出口增速从14.6%降至6%，对东盟出口增速从13.7%降至5.1%，各下降8.6 个百分点；对巴西、印度、俄罗斯、南非出口增速分别下降31.5、24.2、13.1、11.5 个百分点，11 月同比增速降至-8.7%、0.1%、2.9%、-2.8%。进一步来看，美国对中国征税的500亿美元清单中的商品进口降幅最大，在11月份同比降幅已经超过20%，而对中国征税的2000亿美元清单中的商品进口增速因前期“抢跑”一度同比增幅逼近20%，在11月增速已经大幅回落至5%左右。

图15：美国对中国500亿美元清单和2000亿美元清单的商品进口增速

数据来源：中金公司   宝城期货金融研究所

    另外一个重要的证据也可以验证贸易形势恶化对中国经济的影响。广东、江苏、山东、浙江四省GDP占中国的35%，前三季度四省GDP累积增速虽然依旧高于全国增速，但是增速较上半年回落的幅度更大，其中江苏、浙江和广东三省分别回落0.3、0.4和0.2个百分点，较去年同期回落幅度更大。沿海地区首先感受到了贸易摩擦的副作用，动力市场对于贸易战冲击的反映是滞后的，一般是半年或者8个月左右，因此2019年上半年中国出口将面临更严峻的挑战。

图16：沿海省份GDP累计同比增速回落更快

数据来源：Wind    宝城期货金融研究所

2.中国主动去杠杆和防风险，信用收缩

    过去10年，中国杠杆率基本处于上升阶段，如果叠加银子银行问题和非标融资问题，一度导致中国经济结构的不稳定，而从海外发达经济体的发展经验来看，杠杆率过高容易引发经济危机。

    2008年金融危机之前，中国杠杆率并不令人担忧动。因社会融资规模中超过70%来自银行贷款，而银行中四大国有商业银行的市场份额加起来超过50%。全球金融危机改变了这一切。

    面对急速下滑的经济增速，中国在2008年底推出了“四万亿”的刺激计划，而实际的刺激规模最后远远超过了4万亿。仅仅在2009年，社会融资规模就从前一年的7万亿增加到14万亿，非金融企业杠杆率大幅攀升。直到2011年中国经济进入减速换挡期，非金融企业才开始进入被动去杠杆（工业企业产能过剩，利润急剧下滑，民营企业破产或充足）。国有企业则由于刚兑没有打破，产能没有出清，使得通过借新债还旧债的方式继续放大杠杆率。

    到了2010年，来自通胀、房价和信贷风险的压力不断上升，政策开始收紧。为了满足融资的需要，影子银行迅速发展，金融杠杆率开始攀升。由于银行占据了金融体系的中心，大部分的影子银行，就是通过一系列银行主导的安排，为其绕开监管服务。

    在银行的资产端，由于受到贷款额度以及行业投向的限制，银行面临着想放贷而不能放的问题。这时，如果可以同一家类似信托公司的非银行金融机构合作，将贷款通过非银机构再贷给最终借贷者，这种影子信贷就能够绕开监管对于贷款的限制。同时，通过将贷款变成同业资产，银行还可以节约资本金，从而提升自身的利润。

    面对如此有吸引力的新业务，银行迫切需要扩大资金的来源，这就牵涉到银行的负债端。这时，传统的存款业务已经不够了。一方面，银行可以在银行间市场融资，做大同业负债。另一方面，银行可以向居民发行理财产品。理财产品和存款相似，但和存款在银行表内不同，大部分理财都在银行的表外。这就使银行能够规避存款利率上限的管制，提供比存款更高的利率来吸引资金。同时，也可以帮助银行规避对存款的其它监管，比如存款准备金率。

    2014年开始，中国经济开始面临沉重的下行压力。由于货币政策的宽松，加上传导渠道的不畅，中国债券市场走出了波澜壮阔的大牛市，而这更增加了银行发行同业存单进行债券投资的动力，从而进一步推动了债券收益率的下跌。商业银行的资产负债表开始投行化，体现在银行的负债中，稳定的存款占比下降，而不稳定的批发性融资（wholesale funding）占比上升，对于没有上市的中小银行更是如此。同时，银行也在积极扩张表外负债，主要是理财产品：理财产品余额从2013年底的10万亿增加到了2016年底的29万亿，其中80%左右都在银行表外，导致2014年到2015年间金融部门杠杆急剧膨胀。

    针对中国经济进入新常态的实际情况，为实现经济从高速增长向高质量增长转变，中央实施供给侧改革打的战略，并提出“三去一降一补”的具体政策要求。2015年10月26日-29日党的十八届五中全会提出“降低杠杆率”要求，为贯彻落实党中央、国务院关于推进供给侧结构性改革、重点做好“三去一降一补”工作的决策部署，国务院于2016年9月22日下发《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，2015年末中央经济工作会更是将“去杠杆”列为供给侧结构性改革的重要内容之一。2017年7月的全国金融工作会议再次提出积极稳妥推进去杠杆。

    从去杠杆进程来看，2016年主要是约束地方政府杠杆率的过快攀升，2017年主要是在金融行业去杠杆，而2018年去杠杆已经深入到实体经济，即非金融企业去杠杆，这也导致信用大幅萎缩。

    如果说2016年去杠杆主要着眼于财政去杠杆，即由财政部门责令和督促地方政府和国有企业减少借贷，加快修复资产负债表。那么2017年-2018年去杠杆在保留原有的财政去杠杆之际，开启了金融去杠杆之路，包括央行启动MPA考核压缩非银拆借、银监会发布“三三四”系列文件整治同业业务和2017年出台的资管新规，对影子银行、类贷款业务、同业业务和表外融资不断规范。在信贷总量下降的同时，财政去杠杆将伴随着利率的下降；金融去杠杆伴随着利率的上升。2018年，在社融规模增速不断下行的情况下，市场利率反而上升，民间融资越发困难，导致基建投资和地产投资增速回落，信用过快收缩，民营经济活力下降。

    2.1全社会融资需求增速大幅下降

    中国融资结构体现为企业和政府大部分的融资是通过债务融资来实现的，而不是股权融资，社会融资增速里面80%-90%就是债务融资。因此，2018年，社融增速的持续大幅下意味着资金需求在下降，且这种资金需求下降并非全部是企业主动下降，而是金融去杠杆下的信用收缩带来的融资成本上升压力和可获得的信贷资金在下降。

    如果以M2增速作为资金供应，社融增速作为资金需求，11月M2同比增速为8%，社融存量同比增速为9.88%，二者差值（社融同比增速-M2同比增速）收敛至1.88个百分点。此前在2014-2017年金融加杠杆，信用扩张，资金脱实向虚的阶段，二者差值一度在2017年7月升至5.9个百分点。

图17：M2同比增速和社融规模存量同比增速对比

数据来源：Wind    宝城期货金融研究所

    另外一个证据也证明2018年信用收缩力度很大。我们对比中国名义GDP增速和社融当季同比发现，2004-2007年，中国杠杆率和GDP增速基本上一致的，社融规模存量同比增速和中国名义GDP增速差值不超过正负3个百分点。2008年四季度至2017年四季度-，尤其是中国推出“4万亿”刺激计划，中国信用开始急剧扩张。数据显示，2008年四季度，社融规模存量同比增速和中国名义GDP增速差值超过7个百分点，至2019年四季度扩大至21个百分点。2018年一季度开始，中国去杠杆，规范影子银行等监管措施，使得货币信用扩张收敛，直到2018年三季度社融规模存量同比增速和中国名义GDP增速差值回落至1个百分点，债务和信用扩张重新和GDP增速匹配。

图18：名义GDP增速和社融存量同比增速再次收敛

数据来源：Wind    宝城期货金融研究所

    2.2信用收敛导致民营经济活跃性下降

    由于中国融资结构主要是间接融资，在规范影子银行、类贷款业务等监管之后，表外融资大幅萎缩，民营企业剩下的途径只有通过银行信贷和债券融资。然而，由于民营企业在国内信贷额度偏紧（银行资本充足率下降，MPA考核压力增加）的情况下，和国企竞争信贷额度处于不利地位。而在发债方面，民营企业大多数评级可能不会太高，而2018年信用利差扩大，信用收紧的情况下，民营企业发债融资也面临困难。

    国家统计局公布的数据显示，2018年11月，包括信托贷款和委托贷款在内的表外融资降至-1777.45亿元，去年同期为3142.5亿元。2018年前11个月，表外融资规模较去年同期骤降166.7%。

    企业债发行方面，依旧是国有企业占主导。2010年至2018年10月，信用债市场发行总规模达372,984.64亿元，其中民营企业发行债券总规模35,984.81亿元，占比仅9.65%。相比之下，国有企业发行债券总规模319,534.52亿元，占比达85.67%。2018年1-10月，民营企业发债规模占比大幅回落至6.99%，接近2013年水平。

    2018年1-10月，民营企业信用债净融资规模-1579.73亿元，自2010年以来首次表现出净偿还。在不考虑2019年内发行及到期的短期融资券情况下，2019年全年民营企业将有4,300.79亿元信用债到期。在目前民营企业发债规模持续收缩、盈利能力逐渐下滑的情况下，部分民企发行人有较大违约风险。

    从发债利率来看，一方面，信用债利差扩大，信用违约风险加大，银行等金融机构对低评级信用债配置不断减少，使得发债很难取得预期规模。如果用民营企业、上市公司和地方国企的信用债收益率和同期限国开债券收益率测算信用利差，2017年7月至2018年11月，民营企业信用利差上升幅度最大，最大上升幅度为195.06个BP，到11月下旬才开始略微回落。同期上市公司和地方国企信用利差分别仅仅上升了78.43个BP和57.22个BP，其中国有企业信用利差率先在2018年7月回落。

图19：民营企业、上市公司和地方国企信用利差

数据来源：Wind    宝城期货金融研究所

    另一方面，由于信用收缩，银行等净资本等约束增强，民营企业发债成本也水涨船高。在中国，一般AA级以下的信用债基本上缺乏投资价值，因此这里选用AA-的信用债来衡量评级较低，融资较为困难的民企融资成本。数据显示，AA-级的5年期企业债发行利率在2018年12月13日升至8.5%，去年同期为6.9%，去年上半年只有5.5%；中小企业私募债发行利率在11月7日一度也攀升至8.5%，去年同期为6.98%，去年上半年在4.5%-6%区间波动。

图20:AA-级5年期公司债和中小私募债3年期发行利率

    此外，承销机构、发债机构在债券利率的定价方面，都是随行就市，但可以肯定的是民企付出的成本会高于国企，因为资质好一些的国企议价能力较强。一般来说，民企会收取千分之四的标准费率，国企是千分之一到千分之二的费率。

    2.3基建投资增速断崖式持续下滑

    国家统计局数据显示，2018年1-11月，不含电力、热力等水生产的基建投资增速回落至3.7%，去年同期高达19.8%。上一轮基建投资断崖式下跌还是在2011年，当时导致中国A股和大宗商品齐跌，经济增速出现明显减速。如果将电力、热力、燃气及水的生产和供应业纳入基建投资中，那么基建投资增速下滑更大，因前11个月，电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资完成额同步下降了8.8%。

图21：基建三大行业固投累积同比全部减速

数据来源：Wind    宝城期货金融研究所

    2018年基建投资增速持续回落，主要原因是地方政府融资平台面临财政约束和去杠杆下的表外融资萎缩的冲击。基建资金来源可分为五大类，分别是国家预算资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金。

    国家预算资金包括一般预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社保基金预算。各类预算中用于固定资产投资的资金全部作为国家预算资金填报，其中一般预算中用于固定资产投资的部分包括基建投资、车购税、灾后恢复重建基金和其他财政投资。各级政府债券也归入国家预算资金。

    自2011年起，各级财政的所有资金（包括税收和非税收入）均纳入预算管理，从此不再有预算外资金的概念，各级政府用于固定资产投资的财政资金均为预算资金，包括中央预算资金和地方预算资金，且地方专项债也包括在预算。历史数据显示，一般公共预算支出中基建部分合计值与基建资金来源部分基本一致，一般公共预算支出中，与基建相关的一类科目主要有节能环保支出、城乡社区支出、农林水支出、交通运输支出四大类，另外，住房保障支出科目下的棚户区改造也与基建相关。因此可以用一般财政预算支出下四项支出来衡量基建投资资金来源。

    国家统计公布的数据显示，截止2018年11月，一般公共财政预算支出包括节能环保支出、城乡社区支出、农林水支出和交通运输支出合计累计同比增速回落至6.5%，其中2018年1-7月一度降至3.55%，8月-11月由于专项债发行加快，一般公共财政预算支出下面涉及基建的四个项目支出增速才开始回升。

图22：一般公共财政支出预算中涉及基建投资合计支出累计同比增速

数据来源：Wind    宝城期货金融研究所

    基建资金来源里的国内贷款里，大部分来自银行的中长期贷款，部分来源于金融机构的信托贷款，即基础产业信托贷款。2018年前11个月，金融机构人民币新增贷款的中长期贷款较2017年同期下降了11%；11月当月，金融机构人民币新增贷款中的中长期贷款同比增速依旧下降了9.1%。

    2018年，去杠杆导致地方政府融资问题是制约基建投资的核心矛盾。一是国家预算内资金：税收高增长驱动公共财政收入明显回升，公共财政收入高增长将对财政预算中的基建投资有一定拉动，但是伴随减税措施的出台，公共财政收入增速亦将随之回落。二是自筹资金：去杠杆背景下，自筹资金增量有限。三是政府性基金收入年初以来维持高增长，但受到地产景气程度下滑影响，全年预计增速有所下滑；四是地方债、城投债分别受到债务到期、政策趋严影响，预计增速将较大幅度下滑；五是2018年新增信托项目受大量到期及政策压制，预计全年资金投出下滑；六是基建投资中PPP项目金额将有所增长，但资金到位或将影响PPP项目进度，PPP板块落地速度是否能达预期还有待观察。七是其他部分占比较小，自筹资金部分投入基建金额大概率将下滑。

    受制于财政部对地方债的规范和约束政策，以及去杠杆下信托等非标融资对基建投资支持下降，基建投资增速断崖式下滑既是中国去杠杆下的带来的一个负面结果，也是中国融资方式完善和实现地方债务规范的一个必然结果。

3.房地产投资增速四季度开始回落

    国家统计局公布的数据显示，2018年1-11月，中国房地产投资完成额同比增速为9.7%，此前在1-8月同比增速还在10%以上，这表明地产投资在四季度开始回落。

    整体上来看，2018年地产投资存在很大的韧性，一方面，由于2016年-2017年房地产通过居民加杠杆实现了房地产开发企业的去库存，导致2018年房地产企业出现补库的行为。主要体现了2018年一季度开始至今，中国新房开工面积增速一直高于商品房销售增速，并且这种差值一直在扩大，到了1-11月，扩大至15.4个百分点。

    回顾1998年启动房改至今，房屋新开工面积累计增速大大高于商品房销售面积累计同比的是1998年11月-1999年11月、2001年6月-2002年4月、2006年2月-2006年11月、2008年2月-2008年12月和2010年3月-2012年5月，其中2002年至2007年和2010年-2013年这两个阶段是房地产调控收紧阶段，房地产调控收紧阶段中2002-2007年由于经济过热、中国城镇化加速，并没有导致商品房销售大幅下降，而2010年-2013年地产调控收紧并非房屋开工面积增速高于商品房销售增速的唯一原因，还包括2008年-2009年大规模经济刺激下的地产过热投资行为和企业高库存等因素。

图23:2018年房屋新开工面积累计同比持续高于商品房销售面积累计同比增速

数据来源：Wind    宝城期货金融研究所

    另一方面，由于中国独特的商品房预售制度，实际上2018年新开工面积甚至竣工面积是2017年或以前已经销售出去的面积。2016年中国启动地产加杠杆，居民中长期贷款持续攀升，这意味着居民按揭买房大增，开发商需要将预售的商品房开工和完工，因此房地产新开工面积变动实际上从时间上滞后于房屋新开工面积的变动。从2004年至今，房屋竣工面积一直低于商品房销售面积，主要原因市场房屋竣工面积对应着上一年或者上两年的商品房销售面积。

    从另一个角度可以解释，商品房销售增速持续下降，而房地产投资依旧坚挺的现象。房地产投资完成额指报告期内完成的全部用于房屋建设工程、土地开发工程的投资额以及公益性建筑和土地购置费等的投资。房地产投资完成额包括建安工程、土地购置费和设备工器具购置及其他。

    自2017年下半年开始，尽管地产调控不断深入，但是土地购置费却不断上升。长期以来，建安工程是房地产投资完成额主要的贡献成分。例如，2004年房地产投资增速为28.1%，建安工程增速为31.2%，在地产投资中的占比为66.5%，这意味着建安工程在当年的地产投资增速中21个百分点，贡献率74.6%。即使在2015年地产投资增速跌至1%时，当年建安工程依然贡献了其中0.7个百分点的增速，占比反而提升至74.2%，贡献率仍有70%。然而，2017年至今，土地购置费对地产投资增速的贡献大幅超过了建安工程，土地购置费成为推动地产投资增速的主要因素。国家统计局公布的数据显示，2018年前11个月，土地购置费较去年同期大幅增长60.5%，此前在2018年前6个月一度创下74.4%的纪录。

图24：2017年至今土地购置费累计同比大幅攀升

数据来源：Wind    宝城期货金融研究所

4.制造业投资增速在新兴制造业带动下回升

    从制造业投资来看，2018年有几大利好因素来驱动制造业投资增速的回升。首先是先进制造业投资增速高于制造业整体增速。中高端制造业加快布局，高技术制造业和装备制造业投资成为拉动制造业投资增长的重要力量。1-11月份，高技术制造业投资增长16.1%，增速与1-10月份持平，高于全部制造业投资6.6个百分点；装备制造业投资增长11.6%，增速比1-10月份提高0.5个百分点。

    其次是中上游高利润刺激中上游投资回暖，而2018年钢铁基本上提前完成了2018年甚至“十三五”去产能任务，煤炭行业也在2018年7月完成了2018年去产能的70%的任务，先进产能的释放使得制造业投资明显回升。

    国家统计局数据显示，2018年前11个月，固定资产投资中制造业投资完成额较去年同期增长9.5%，升至2015年上半年以来最高纪录。从供给侧改革角度来看，自2016年包括去产能和环保因素一直是一致制造业投资增速回升的主要任务，但是长达两年多的中上游高利率，例如黑色金属冶炼及压延、化纤制造业、非金属矿物制品业、金属制品业、专用设备制造业、电气机械及器材制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业和废弃资源综合利用业投资增速都超过15%以上，甚至部分超过30%，如化学纤维制造业和废弃资源综合利用业。

图25：制造业增速持续回升

数据来源：Wind    宝城期货金融研究所

三、全球通胀回升温和，需求不足是主因

    从全球范围看，除了委内瑞拉、土耳其、阿根廷的信心经济体，全球通胀环境比较温和。一般来讲，全球经济复苏必然会带来通胀的回升。从宏观经济角度来看，通胀往往是实际增长率超过经济的潜在增长率引起的（凯恩斯主义），经济需求的扩张在整体上超过供给能力后，价格上行是个自然结果。

    在2017年，国内外部分观点认为全球朱格拉周期的启动会带来全球再通胀，从而使得经济复苏会在2018年大概率持续。然而，全球通胀回升温和，意味着由需求驱动的再通胀和经济复苏持续的过程可能结束。原因在于，一般来讲，产出缺口为正，代表实际需求超出潜在产出，将带来价格普遍上涨，通胀抬升。产出缺口是指实际产出与潜在产出的差值，它测度的是经济周期性波动对产出的影响,反映了现有经济资源的利用程度。

    从CPI增收来看，截止2018年11月，全球四大经济体中国、美国、日本和欧盟CPI同比增速最大的仅仅2.2%，分别是中国和美国，日本CPI同比增速仅仅只有0.8%，依旧没能摆脱通缩。

图26：全球四大经济体CPI同比增速温和

数据来源：Wind    宝城期货金融研究所

四、2019年海外宏观环境不乐观

1.发达经济体经济复苏集体走弱

    首先，作为全球经济增长的火车头，美国经济在2019年会明显减速，甚至并不排除出现某个季度负增长的情况。随着财政刺激效果逐步消退、货币政策日益收紧和加征关税措施的影响显现，2019年美国经济增长势头也将放缓。

    1.1先行指标显示美国经济即将见顶

    从一系列先行指标看，美国经济见顶信号增多。一是美国房地产市场景气度下降。全美住宅建筑商协会(NAHB)-富国银行住房市场指数2018年11月降至60点。而统计发现这样一个规律，发现全美住宅建筑商协会(NAHB)-富国银行住房市场指数和美国自1985年1月至今呈现-0.6的相关性，且失业率低点滞后于全美住宅建筑商协会(NAHB)-富国银行住房市场指数创下高点的时间大约6个月至1年时间。

图27：全美住宅建筑商协会(NAHB)-富国银行住房市场指数和美国失业率

数据来源：Wind    宝城期货金融研究所

    二是私人消费支出拐点将出现。一方面，美国消费者信心指数转弱。美国12月密歇根大学消费者预期指数为87，前值88.1，明显下跌，创下20176年11月以来的新低。考虑到美股上涨带来的财富效应由于美股下跌而变成拖累，意味着未来美国私人消费下滑是大概率事件。回顾2000年3月底，当时美股见顶，美国个人消费支出同比增速也从5.7%持续下滑，直到2001年三季度降至1.8%。

图28：美国个人消费支出同比增速和标普500指数收盘价

    另一方面，美国减税对私人消费提振消退。个人消费支出增长的前提是个人可支配收入的增长，2017年特朗普增幅推出的减税政策驱动2018年一季度美国个人可支配收入环比（折年率）出现明显的回升，升至1.09%，创下2015年二季度以来最高纪录。回顾里根政府减税阶段，减税对个人可支配收入提振有先例：1981-1984年期间，个人所得税先后按15%、10%、5%的比率三次降低个人所得税率，1983- 1984年美国个人可支配收入和美国个人消费支出环比增速都出现明显的反弹。

    2018年三季度个人消费支出环比折年较二季度回落0.2个百分点，至3.6%，先行指标——个人可支配收入环比折年率在二季度和三季度分别仅仅只有0.44%和0.58%，一季度该指标为1.1%，明显可以看出特朗普政府减税政策对美国个人消费支出提振效果已经减弱。

    1.2美国中期选举意味新一轮减税和基建措施难产

    此前市场寄希望的减税2.0版和基建投资在美国中期选举之后将化为泡影。中期选举结果显示，民主党在此次选举中获得435个众议院席位中的至少222个，重新夺回众议院控制权，而共和党则获得100个参议院席位中的至少51个，进一步巩固了参议院多数党地位，而美国国会将再次进入“两党分治”时代。

美国国会作为国家最高立法机构，由参议院、众议院构成，两院议员皆是直接选举产生。总体来看，参议院、众议院职能上相互制约、权力有所交叉但并不相同。众议院主要享有提出并发起法案的权利，包括与财政有关的动议、弹劾总统的权力、在总统候选人获得票数均低于半数时选择总统和副总统的权力等。这意味着，特朗普政府推行内政将受到掣肘，推动经济刺激计划难度大增。历史经验表明，若总统所在党派失去两院或其中一院后，推动总统支持的相关法案将会受到限制。

    1.3美元利率上升和高企债务削弱经济增长动力

    此前，美联储长时间将美元短期利率压低至0附件，这驱动美国对杠杆进行转移，将居民部门和企业部门杠杆转移至政府部门，导致美国政府部门杠杆率自2010年至今长期处于高位。

    然而，随着美联储加息，美元长短端利率较前期低点上升，这不仅会增加政府部门偿债压力，也会导致企业部门债务付息压力上升，政府和企业投资增速回落，从而降低经济增长动力。

    BIS数据显示，美国政府杠杆率部门从2008年金融危机后迅速攀升，自2008年1季度的63.1%大幅上升至2018年1季度的97.6%（债务总额为19.5万亿美元），高于G20和除日本外的世界主要发达经济体。其中，G20、新兴市场、德国、英国、法国的政府杠杆率分别83.6%、49%、65%、87.9%和96.9%。而2018年二季度，美国非金融企业部门杠杆率也升至74.4%。

图29：美国三大部门杠杆率

    数据显示，联邦政府的债务规模将从现今的16万亿美元增加到2028年的28万亿美元。联邦政府债务总额相对GDP的比例则从十年前的不到40%上涨到了如今的78%，而国会预算办公室预计该比例将在2028年上升到96%。如果允许在2028年出现相当于GDP 7.1%的赤字规模并一路延续下去，那么债务相对GDP的比率将达到150%以上，从而使美国的负债比率与意大利、希腊和葡萄牙相当。

    从现有的文献研究成果来看，经济学理论将公共财政政策的可持续性可定义为：财政赤字不至于引起债务和货币对GDP的比例日益增长，从而不堪重负。总需求模型的IS—LM模型分析得出结论是，当政府购买增加时，会导致计划支出函数E=C+I+G向上移动，并导致了和实际支出交点的右上方移动，IS曲线的向右移动。当IS曲线右移时，会发现在每一收入水平上利率相应的上升。因此，短期政府赤字增加导致利率水平提高。如果从长期核算的话，根据国民收入核算恒等式Y=C+I+G，由于Y和C不变，G的增加必然会由I的等量减少作为抵消，这也就意味着政府购买的增加减少了投资。由于投资和利率负相关，这就导致了利率的上升。同理，如果政府使用减税的财政政策，也会得到和增加购买相同的结论。

    1.4 美债收益率曲线倒挂

    另外一个佐证美国经济见顶和美元名义利率见顶的是美债收益率曲线极度平坦化（长短端期限价差极度收敛）。12月3日，5年期和3年期美债收益率利差跌至-1BP，为自2007年以来首次跌破零。在随后的12月4日，5年期和3年期美债收益率利差进一步跌至-2BP，且5年期和2年期美债收益率利差也跌至负值区域。5年期与2年期、3年期美债收益率均出现倒挂，为近十多年来首次。

    12月20日，美债10年期和2年期收益率利差收敛至12个BP，为2007年6月12日以来最低记录，在2007年收益率曲线倒挂（即10年期美债和2年期美债利差为负值）前后，美国爆发“次贷危机”从2007年春季萌发，2007年8月席卷美国、欧洲和日本等主要金融市场。

图30：美国10年期和2年期国债收益率曲线倒挂

数据来源：Wind    宝城期货金融研究所

    1.5美国设备投资周期结束，地产周期拐头向下

    2016年至今，全球经济复苏在某种程度上体现为设备投资的反弹，短期的朱格拉周期复辟使得全球工业品需求反弹，企业利润企稳回升。然而，从数据来看，美国固定资本形成总额增速在回落，设备投资周期可能并没有真正启动。

    数据显示，2018年一季度，美国国内私人投资同比增速为6.15%，二季度同比增速回落至4.56%，三季度再次回升至6.04%，但低于2017年同期的6.85%。其中，2018年三季度美国私人设备投资同比6.57%，较二季度下滑1.59个百分点，较去年同期也回落了0.72个百分点点，是自2017年四季度以来连续3个季度下滑。住宅投资方面。2018年三季度，美国私人住宅投资同比增速降至0.78%，去年同期同比增速为3%，较2012和2015年地产繁荣顶点的10%以上的增速显著回落。

 图31：美国私人投资周期拐头向下

数据来源：Wind    宝城期货金融研究所

    从历史上看，1949年至今，美国经历了15轮朱格拉周期中的扩张阶段，从回升的力度来看，1949年12月-1950年12月回升力度最大，回升了91.74个百分点，当时对应了美国战后重建，战争一方面造成破坏，另一方面实现了去杠杆和去债务，并迎来私人投资大规模增长。而次轮美国朱格拉周期设备投资上升周期在历史上15轮中是最温和的。

    由于2018年宏观环境类似于2000年，因此美股未来继续调整的话，美国私人投资，尤其是设备投资将大概率是继续回落的。2000年美股繁荣顶点是在3月底，而美国私人投资增速高点是在2000年二季度（10.95%）；2018年美股繁荣顶点在10月初，而美国私人投资增速高点在二季度，股票回购延长了美股牛市顶点，但是二者先后出现拐点，意味着设备投资周期后市会共振式的继续下跌。

    1.6美国经济所处阶段类似于2000年互联网泡沫破灭时期

从2018年-2019年美股和美股经济走势来看，我们认为类似于2000年-2001年互联网泡沫磨灭时期。首先，美股估值在下跌前处于历史高位。如果以Shiller PE Ratio作为估值指标，2018年上半年，标普500指数Shiller PE Ratio一度升至34点上方，而美国1930年代大萧条时代，该指标也不过30点左右，2000年互联网泡沫繁荣期，该指标最高为44.19%。

图32：标普500指数Shiller PE Ratio

数据来源：multpl  宝城期货金融研究所

    其次，美联储持续加息，美国经济进入货币紧缩周期。2018年12月加息是2018年联储第四次加息，也是启动加息周期三年来第九次加息，更是1994年以来首次在面临股市下跌时加息。历史数据显示，自1980年以来，美联储进行了76次加息，其中74次都是在美股上涨时。

    再次，美国楼市同样见顶，美股财富效应即将结束。国际清算银行（BIS）发布的数据显示，截止2018年二季度，美国居民杠杆率为76.6%，207年次贷危机和2008年金融危机爆发时，美国居民杠杆率超过98%。不过，从2000年互联网泡沫破灭时的居民杠杆变化来看，在泡沫破灭前由于财富效应美国居民杠杆率较低，如1999年美国居民杠杆率只有67%，但是互联网泡沫破灭后会迅速攀升，如2001年-2002年突破了80%，因此警惕美国股市在2019年泡沫破灭下杠杆率短期大幅攀升带来的经济衰退的风险。

图33：美国居民部门杠杆率

2.欧洲经济受制于政局不稳和贸易前景

    回顾2018年前三季度，投资、消费和净出口三家马车对欧元区经济贡献，其中消费受制于居民可支配收入增速回落的影响而对GDP同比拉动下滑，净出口甚至对GDP形成拖累，对GDP同比拉动变为负的。

    从欧元区经济中期驱动力量看，截止2018年三季度唯有资本形成总额（投资）对欧元区GDP贡献是正值（0.93%），2017年同期为0.52%，不过相对于2015年二季度-2016年三季度超过1%的同比拉动率也有所回落。不过随着欧元区退出量化宽松的货币环境，2019年欧元区投资对经济的贡献会明显下降。

    从制造业来看，欧元区12月制造业PMI创下34个月新低，服务业、综合PMI均创49个月新低；法国12月制造业、服务业、综合PMI全部跌破50关口，创下新低，12月综合PMI为自2017年6月以来首次跌破50关口，创下自2014年11月以来最低。法国、德国、欧元区制造业全部逊于预期，连创新低，这意味着制造业和服务业活动的明显放缓，加重了市场对于欧元区经济健康的担心。

    展望2019年，欧洲经济前景面临三大不确定性：

    一是欧洲央行结束量化宽松，在2018年12月议息会议上，欧洲央行正式结束其危机后实施的资产购买计划，即结束2.6万亿欧元（约2.95万亿美元）为期四年的量化宽松计划。2015年1月22日，欧洲央行行长德拉吉宣布欧元区逾1万亿欧元规模资产购买计划（量化宽松），以应对区域内持续的通缩压力并促进经济复苏。根据欧洲央行计划，3月起将每月购买600亿欧元政府与私人债券，预计持续至2016年9月底，必要时可能延长。2016年，欧洲央行分别将量化宽松延长至2017年3月和12月，且表示到期后可再延长。

    就具体购债方式来说，欧元区各国央行将按在欧洲央行核心资本中的出资比例购买本国政府及机构债券；欧洲机构债券也由各国央行各自购买；欧洲央行则因在自有核心资本中占8%份额而可以购买相应份额的任意成员国债券。

    在2015年3月，欧洲央行启动资产购买计划之后，欧元区非金融企业贷款和家庭部门消费贷款期末总额同比增速开始负增长逐步收敛，并最终实现较高的正增长。数据显示，2015年1月欧元区非金融企业贷款和家庭部门消费贷款期末总额同比增速分别为-1.22%和-0.8%，到了2015年6月，分别回升至0.03%和1.44%，其中家庭部门消费增长加快，从而意味着居民消费支出对欧元区的贡献率转正，并在稍后几年出现较大的贡献。如果企业主营收入或者现金流稳定，家庭部门可支配收入保持高于融资成本上升幅度，那么经济可能不受拖累，但是鉴于全球经济前景的不乐观，这种可能性极小。

图34：欧元区非金融企业贷款期末总额和家庭部门消费贷款期末总额同比

    欧洲央行如期在2018年12底结束量化宽松，那么意味着欧洲借贷利率面临逐步攀升的过程，尤其是国债收益率必然会出现反弹，而国债收益率作为其他企业发债的债券收益率的基准利率，意味着企业融资成本上升，家庭部门也面临负债成本上升的考验。

    二是政治风险，如法国“黄背心运动”和意大利预算方案的不缺性。意大利政府与欧盟正在就财政预算计划问题僵持不下，火药味十足。意大利政府在2019年预算草案中将赤字占GDP的比重目标设定为2.4%，该草案遭到欧盟方面的拒绝。欧盟执委会在给意大利经济和财政部长特里亚的一封信中表示，意大利2019年的预算草案严重违反了欧盟的预算规则，并且要求意大利方面修改预算草案。然而，意大利方面却表示不会对草案进行修改，不过同时也承诺在未来的几年内不会扩大财政赤字。

作为欧元区经济“龙头”的德国也突然遭遇不确定性。德国总理默克尔表示，将不会再寻求连任基民盟的党魁并且在2021年任期结束后将不会再竞选总理。德国经济在2018年三季度环比增速出现负的，结合全球贸易前景的不乐观，德国是一个以实业为主导的国家，“德国制造”的世界口碑彰显了德国制造业的突出地位，政府政局不稳和净出口滑坡对德国经济冲击会在2019年扩大。

    英国脱欧对欧洲经济冲击也不可忽视。2018年10月10日下午，英国首相特蕾莎•梅发布声明，确认政府推迟原定于12月11日举行的脱欧协议投票。若如期投票，脱欧协议会以“相当大的（票数）差距被否决”。由此，英国议会将取代内阁主导后续脱欧程序进度，不排除在英国出现“二次公投”，甚至重新选举的可能。

    议会对梅政府脱欧方案的不满，主要在于北爱尔兰“保障协议”的安排。为了避免英国脱欧后在爱尔兰和北爱尔兰之间出现硬边界，该条款规定在英国脱欧后，北爱尔兰将与欧盟组成临时关税同盟，直到英国与欧盟达成长期贸易协议。这项协议意味着，英国可能需要无限期地遵守欧盟规则，脱欧并不能使之摆脱欧盟控制。

    脱欧之后面临的贸易壁垒，会对英国服务业的市场范围和制造业的供应链构成冲击。按英国政府的评估，考虑到脱欧后与欧盟的贸易摩擦、外国投资的削减、欧盟移民的减少，以及由此带来的生产率下滑，即便达成良好的脱欧协议，未来15年英国的人均GDP也将降低2.7%，而无协议脱欧将使人均GDP减少8.1%。也就是说，无论以何种方式脱欧都会对英国经济产生不利影响。这是梅政府脱欧方案难以通过议会的关键。

    谈判的另一方，欧盟给了挣扎于脱欧泥淖中的英国政府一个“台阶”：欧盟最高法院称，英国有权撤回根据《里斯本条约》第50条做出的脱欧决定，且无需其他成员国同意。延长过渡期意味着将会向欧盟支付更多资金，但特蕾莎•梅不能确认与欧盟的讨论将会持续多久，希望能尽可能快地得到欧盟有关后备计划的保证。欧盟准备讨论如何帮助英国投票批准协议，但不会就后备计划重新谈判。鉴于所剩时间不多，也会讨论对无协议脱欧的准备情况。

    如果梅政府的方案被否决，梅政府下台、英国仓促大选和二次公投的可能性将大增。二次公投可能引起民众持久的不满，并助长民粹主义。

    其它路径，包括近期讨论较多的加入欧洲经济区的“挪威模式”，都意味着新的谈判、选举、投票等，这一过程很难在2019年3月29日脱欧大限之前完成。那么就涉及到是否、以及如何延长里斯本第50条（即启动英国脱欧的条款）的问题。除此之外，还有另一个尴尬之处，就是2019年5月下旬欧洲议会将进行选举，如果那时英国尚未脱欧，那么就要参与选举，这会挤占原本重新分配给其它国家的席位。

    三是贸易前景不乐观。随着贸易保护主义重燃，欧盟与美国以及美国与其他经济体之间的贸易争端正在直接或间接地拖累欧元区的经济增长。尽管欧盟与美国已开始就贸易相关问题展开讨论，但距离取得成果还有相当长的一段距离。美国对欧盟汽车征收高额关税的威胁仍然存在，并且由于美国是欧盟汽车出口的重要市场，若美国加征汽车关税，将对欧元区经济产生负面影响，而欧洲央行也在近期多次提示了与贸易保护主义相关的风险。

3.日本经济前景同样不佳

    长期看，日本经济增长前景比较复杂，股市实际上反应一国经济增长质量。一方面，日本全要素生产率提升在一定程度上会给日本经济和股市带来潜在的增长动力。据摩根士丹利发布报告称，在2013到2017年之间，日本的生产率增长已经攀升至G7国家的最高水平——高于美国和英国，日本的2021-2015的劳动生产率增长率可能从2013-2017年的1.0%进一步增加到1.7%。主要原因是自动化、机器人技术在日本企业的广泛运用对冲了部分人口老龄化对全要素生产率带来的下行压力。

    另一方面，据日本央行与IMF等机构测算，日本潜在经济增速约为0.8%左右（2018-2025年），远低于20世纪80年代4%的平均潜在增长率。日本潜在经济增速维持在较低水平主要是受人口、科技、资本三方面影响，AI、机器人等领域投资不能完全对冲劳动生产率下降的压力。近年来日本科技研发支出占GDP的比重一直保持在3%以上的较高水平，并在人工智能、生命科学等领域具有较大优势。但考虑到老龄化背景下日本社会保障支出负担加重，将挤占其他财政支出的规模，未来科研经费的投入或难有进一步改善。

4.新兴市场2019年并非一定乐观

    基于2019年美国经济见顶回落，美联储加息的步伐会放缓，甚至并不排除再次实施宽松的货币政策的可能，那么理论上，新兴市场在2018年遭遇的资金外逃、融资成本攀升和通胀急剧扩张的不利局势有所缓和。

    例如2000-2001年互联网泡沫破灭之后，美联储货币政策从紧缩转为宽松，美联储为刺激经济，自2001年1月3日开始连续13次降息，将联邦基金利率从6.5%下调至2003年6月25日的1.0%。

    从经济增长来看，美国GDP实际同比增速在2000年二季度见顶（5.3%），稍后持续下滑，直到2001年四季度的0.15%，年度GDP增速从2000年的4.1%大幅下滑至2001年的1.7%。

    而刚刚从1997-1998年亚洲金融风暴走出来的新兴经济体并没有因美联储降息缓解资金外流压力而出现GDP大幅提速的情况。据世界银行公布的数据，2000年同样是新兴市场和发展中国家（EMDE）GDP增速的高点（5.72%），2001年继续减速至3.79%，直到2003年在中国加入WTO获取改革开放红利、城镇化和工业化提速的驱动下新兴经济体GDP增速才企稳反弹（至4.65%）。

图35：2000年互联网泡沫破灭后美国和新兴经济体GDP同步下滑

    分国别来看，2000年互联网泡沫破灭后至2007年，主要是经济体增长的火车头是“金砖四国”：中国、俄罗斯、巴西和印度，其中中国GDP增受互联网泡沫破灭的冲击较小，印度、巴西和俄罗斯受冲击很大，其中印度GDP实际增速从2000年一季度的7.26%下滑至2001年一季度的1.09%，巴西GDP实际增速从2000年一季度的4.4%下滑至2001年四季度的-0.53%，俄罗斯GDP实际增速从2000年一季度的11.42%下滑至2002年一季度的3.8%。

    从资本流动性来看，按照资本流动规律，美联储从加息变为降息，新兴市场资本外露压力会减轻，资本会流出美国。世界银行发布的数据显示，新兴市场1997-1999年三年资本和金融项目连续三年净流出，分别为1096.6亿美元、1055.6亿美元和115亿美元。2000年互联网泡沫破灭，美联储降息，新兴市场资本和金融项目出现了净流入747.6亿美元，但是2001年净流入减少至173.2亿美元，美国资本项目则出现13198亿美元的净流入。由此可以得出结论是，美联储降息（从2000年持续到2003年6月25日），新兴市场资本净流入并不一定能过逆转GDP减速或者资本净流入不可持续导致新兴市场GDP很难对冲美国经济下滑带来的出口需求下滑的冲击。

    从贸易角度来看，1999年和2000年美国商品和服务进口同比增速分别为11.75%和17.85%，2001年互联网泡沫破灭冲击，经济下行，进口需求锐减，美国商品和服务进口同比增速降至-5.57%。而新兴市场货物和服务净出口从2000年的1505.5亿美元下降至1066.4亿美元。

图36：美国商品和服务进口同比和新兴市场净出口变动基本一致

五、政策对冲，中国经济需多方共克时艰

1.贸易前景不容乐观

    12月初阿根廷G20峰会，中美两国不升级加征关税的“休战协议”。在白宫发布的即时通告中显示，在贸易问题上，特朗普总统已同意，在2019年1月1日，他将以10%的税率将价值2000亿美元的产品的关税留下，而不是在此时将其提高到25%，这意味着此前特朗普政府此前宣布对来自中国的进口商品加征关税的措施没有取消，只是不会再次提高而已，且在未来90天内中美双方如果在强迫技术转让、知识产权保护、非关税壁垒、网络入侵和网络盗窃、服务和农业等方面的结构变革等方面无法达成一致意见，那么10%的关税将提高到25%。

    不过，中美在阿根廷首都布宜诺斯艾利斯举办的G20峰会上达成的协议实际上可能是“打打停停”过程中的一个缓和阶段，未来还面临很严峻的挑战。其中最重要的是中美两国核心分歧无法解决。

    从以往中美贸易摩擦来看，可以通过中国增加进口来化解贸易争端，但是2017年至今不断升级的中美贸易战已经并非是可以通过中国增加进口能化解的，鉴于美国朝野两党和商业界对中国一些非市场措施、商业环境和知识产权保护等不满，再加上中国出台《制造业2025》与美国在一系列高端制造业竞争显性化，中美贸易摩擦已经升级为两个超级大国对未来命运的博弈。

核心分歧一：

    美国贸易赤字，进口过多，出口过少是不公平贸易导致的。美国政府通过对外部世界的观察，认为有三个问题对美国是不公平的：一是巨额贸易赤字使美国失去大量的就业机会；二是现有的WTO规则对美国是不公平的；三是美国占据全球高科技领先地位，其他国家从美国的技术贸易获益是不公平的。而且，美国认为这三个不公平主要来自于中国，或者中国在其中得益最多。

    特朗普政府的“美国优先”政策导向将减少“贸易逆差”作为攻关任务。根据美国统计局的数据，美国2017年对中国的贸易逆差达到3750亿美元，占美国全球贸易逆差5660亿美元（调整后为5522亿美元）的三分之二。尽管这一统计数据并不准确，但也反映了中国在美国解决贸易逆差问题中的突出地位，只要特朗普依然将解决贸易逆差问题作为施政重点，在贸易问题上对华不断施压就不可避免。

图37：美国对外贸易逆差和美国对中国贸易逆差 

数据来源：Wind    宝城期货金融研究所

    17世纪美国成为一个贸易顺差国以后，是全球的商品和服务的主要提供者，绵延100多年一直是贸易顺差，甚至很大。直到1971年首次出现贸易逆差，在1976年的时候经常项目也出现了逆差。从国际分工和美元体系来看，一方面，美国制造业出口竞争力下降，以及美国的经济模式从生产型社会开始逐渐深度地滑向消费型社会，美国贸易逆差是不可避免的。另一方面，要维持全球美元的“世界货币”体系，美国必须输出美元，通过进口商品和服务输出美元，再通过输出金融产品和高科技产品回收美元，从而实现国际美元进出的平衡。

    经济学界和中国官方都认为美国贸易赤字是由于美国经济结构导致的，这里面涉及到特里芬悖论，1960年，美国经济学家罗伯特·特里芬（Robert Triffin）在其《黄金与美元危机——自由兑换的未来》一书中提出的布雷顿森林体系存在着其自身无法克服的内在矛盾：由于美元与黄金挂钩，而其他国家的货币与美元挂钩，美元虽然因此而取得了国际核心货币的地位，但是各国为了发展国际贸易，必须用美元作为结算与储备货币，这样就会导致流出美国的货币在海外不断沉淀，对美国来说就会发生长期贸易逆差；而美元作为国际货币核心的前提是必须保持美元币值稳定与坚挺，这又要求美国必须是一个长期贸易顺差国。这两个要求互相矛盾，因此是一个悖论。

    进一步分析，以美元作为最主要国际储备资产的体系有一种内在的不可克服的矛盾：美国以外的成员国必须依靠美国国际收支持续保持逆差，不断输出美元来增加它们的国际清偿能力(即国际储备)，这势必会危及美元信用从而动摇美元作为最主要国际储备资产的地位；反之，美国若要维持国际收支平衡稳定美元，则其他成员国国际储备增长又成问题，从而会发生国际清偿能力不足进而影响到国际贸易与经济的增长。

    布雷顿森林体系瓦解后，以黄金非货币化、以美元为中心的混合本位和有管理的浮动汇率制为特征的国际货币体系在一定程度上地缓解了国际货币体系的矛盾。但90年代以后，在以信息革命为代表的技术革命和经济金融全球化浪潮的推动下，国际经济和金融结构出现了巨大变化，现行的国际货币体系又面临着新的矛盾：即国际货币体系的稳定取决于美元的稳定，美元的稳定取决于美国的国际收支平衡，但全球清偿力供应又依赖于美国的国际收支逆差，美国的“铸币税”特权又推动美国的经常账户逆差不断扩大，从而形成了所谓的 “新特里芬悖论”。

    数据显示，美国是世界上经常账户失衡规模最为庞大的国家。该国自1982年至今一直都维持着赤字局面，唯一的例外是1991年，当时各国对其波斯湾军事行动的献金使之产生了些许盈余（相当于GDP的0.05%）。在2000~2017年间，美国积累了9.1万亿美元的累计经常账户赤字。一方面，美国借助长期经常账户赤字对世界其他地区做出了巨大贡献——支撑了大量经常遭受国内需求短缺困扰的盈余国家，但是另一方面过度透支美元的信用，超前消费和偏低的储蓄率导致进出口失衡。

图38：美国经常项目赤字和其占GDP的比重

数据来源：wind    宝城期货金融研究所

    持续低的储蓄率和过度使用美元信用使得美国经常账户赤字扩大。低储蓄率带来贸易逆差扩大的逻辑在于：国民储蓄高于投资，以贸易顺差的形式出口国民储蓄供贸易伙伴利用。从美国角度来看，美国储蓄率上升，美国超前消费减弱，贸易逆差缩减，透支美元信用力度下降（美国贸易赤字和财政赤字通过输出美元信用，即美国向非美国家借债来实现的）。国民储蓄低于投资，以贸易逆差的形式进口贸易伙伴的国民储蓄在国内使用。从美国角度来看，美国净储蓄偏低，美国居民超前消费，美国会出现贸易赤字和财政赤字双扩大的负反馈，从而过度投资美元信用。

    数据显示，2009~2017年这段后危机时期的平均净储蓄率仅为1.9%（排除折旧因素），还不到20世纪最后30年平均6.3%水平的1/3。如果不考虑折旧因素，2008年而季度美国净储蓄占名义GDP的比重开始步入负值，持续到2010年三季度才转正。虽然2009年三季度-2018年三季度持续了长达9年的经济复苏，但是美国净储蓄占GDP比重在2018年三季度才升至2.9%，不但远低于上个实际90年代美国经济增长黄金期，而且还低于2007年“次贷危机”前的水平。统计发现，1960年至2017年，美国经常账户赤字占名义GDP比重与美国净储蓄占名义GDP比重相关系数达到0.73，且1990年前，后者往往领先于前者触顶或触底；1990年之后，前者领先于后者触顶或触底。

图39：美国经常账户赤字占GDP比重和净储蓄率

数据来源：Wind    宝城期货金融研究所

    美元国际储备地位给美国带来两个方面影响，一方面低的居民储蓄和高的贸易赤字，相当于美国人民通过透支美元的全球信用，享受了更高水平的生活（超前消费）；另一方面适度的财政赤字相当于美国政府通过透支美元的全球信用，可以安排更多的资源。然而，贸易赤字扩大空间是有限的，即透支美元信用也是有限的，如果出现严重的贸易赤字是会影响美元的稳定，并导致美国本国债务失衡，最终会酿成金融危机或经济危机。

核心分歧二：

    除了美国对中国较大的贸易逆差之外， 2018年3月，美国贸易代表办公室（USTR）发布了调查结果，即《基于1974年贸易法301条款对中国关于技术转移、知识产权和创新的相关法律、政策和实践的调查结果》（简称《301报告》）。《301报告》包括不公平的技术转让制度、歧视性许可限制、政府指使企业境外投资获取美国知识产权和先进技术、未经授权侵入美国商业计算机网络及其他可能与技术转让和知识产权领域相关的内容。

    从本质上来看，美国对中国政府主导的经济模式、知识产权、对技术转让政策、对外投资的限制等方面与中国存在很大的分歧。对于中国政府主导的经济模式是最核心的分歧，中国政府发布了《中国制造2025》实施制造强国战略第一个十年的行动纲领之后，美国认为中国政府通过国家战略、产业政策、资金支持等多种手段引导中资企业进行海外并购，并通过高科技领域的并购获取先进技术，美国认为中国制造业对其高端制造业构成调整。

    因此，美国试图通过贸易政策干预中国国内产业政策，以减少中国高新技术产业发展的政策支持；美国以知识产权保护为由，限制对中国高新技术产品出口及外商直接投资技术转让等，以阻断中国“干中学”的通道；美国通过关闭中国高新技术产品输美市场进而抑制中国相关高新技术行业发展。《中国制造2025》中提列的十大重点领域：新一代信息技术产业、高档数控机床和机器人、航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通装备、节能与新能源汽车、电力装备、农机装备、新材料、生物医药及高性能医疗器械或成为中美贸易摩擦事故的高发地。

    在技术转让方面，STR认为中国技术转让制度的问题主要体现在两个方面：一是中国政府利用所有权限制，如合资企业、外国股权比例限制等方式强制美国公司向中国公司转让技术。报告指责我国对部分领域的外商投资强制要求成立合资公司，在另一些领域采取不成文的技术转让规定，形成了事实上的强制技术转让。301报告引述了一些调查机构和智库的报告和数据，并介绍了我国汽车和航空两个行业利用外商合资引进技术的做法，借此说明我国存在严重的强制技术转让问题。

    二是中国政府利用行政许可、审批程序强迫美国公司以技术转让作为获取市场准入的条件。USTR认为，中国存在复杂的审批程序，对包括食品药品生产、矿产、电信服务等多个行业采取许可证管理，但相关审批制度不透明，审批条款含混不清等问题赋予政府高度自由裁量权，导致企业不得不转让技术以获得市场准入资格。在另一些行业如云计算领域，中国市场准入制度的变化使外资企业蒙受损失。此外，中国对部分项目进行环境和节能评估时，强制披露敏感技术信息，导致技术泄露。这些技术转让制度剥夺了美国公司知识产权和技术的价值，限制了美国企业在中国市场的竞争，降低了美国企业的全球竞争力。

    2018年11月20日，美国贸易代表办公室又发布了301调查报告的更新版本。更新后的301报告认为，尽管美国一再努力与中国接触，国际社会也对中国的技术转让政策发出警告，但中国没有做出建设性的回应，也没有采取任何实质性行动解决美国的关切。 

2.政策转向积极，共克时艰

    在2018年上半年，中国经济出现诸如民营企业融资困难，经济活力下降，债务违约增加，基建投资持续下滑等压力之后，2018年7月31日中央政治局工作会议给政策定调：货币政策从“宽货币、紧信用”组合转向“宽货币、宽信用”组合；财政政策减税和加大基础设施领域补短板的力度；防风险方面，从去杠杆到稳杠杆转变；房地产调控方面，下决心解决好房地产市场问题，坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨。加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制。

    针对2019年经济形势，2018年12月12日中央政治局工作会议定调政策：坚持以供给侧结构性改革为主线，坚持深化市场化改革、扩大高水平开放，加快建设现代化经济体系，继续打好三大攻坚战，着力激发微观主体活力，创新和完善宏观调控，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险工作，保持经济运行在合理区间，进一步稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期，提振市场信心，提高人民群众获得感、幸福感、安全感，保持经济持续健康发展和社会大局稳定，为全面建成小康社会收官打下决定性基础，以优异成绩庆祝中华人民共和国成立70周年。

    会议指出，明年要继续打好三大攻坚战，按照已确定的行动方案，针对突出问题，打好重点战役。推动制造业高质量发展，推进先进制造业与现代服务业深度融合。促进形成强大国内市场，提升国民经济整体性水平。扎实推进乡村振兴战略，巩固发展“三农”持续向好形势。促进区域协调发展，发挥好各地区比较优势。加快经济体制改革，推动全方位对外开放。加强保障和改善民生，着力解决好人民群众反映强烈的突出问题。

    2018年12月19日至21日中央经济工作会议进一步细化了2019年经济工作部署，主要体现在以下几个方面：

    一是坚持稳中求进工作总基调，坚持新发展理念，坚持推动高质量发展，坚持以供给侧结构性改革为主线，这意味着2019年经济工作重心不会转向需求侧刺激，即不会大规模防水或者重启过度举债的发展模式。

    二是继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求，这意味着政策主要围绕稳定需求层面，让社会总需求不至于出现断崖式下跌，2019年基建投资会继续发力，但地产调控不会松动，还会继续出台政策刺激内需，尤其是居民消费。

    三是改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题，这意味着2019年货币政策会继续保持宽松，但是主要是疏通货币传导机制，不会持续的降息。

    四是结构性政策要强化体制机制建设，坚持向改革要动力，深化国资国企、财税金融、土地、市场准入、社会管理等领域改革，强化竞争政策的基础性地位，创造公平竞争的制度环境，鼓励中小企业加快成长。这意味着未来经济增长动力转向改革，并不会通过大规模刺激计划来实现。

    五是推动制造业高质量发展。要推动先进制造业和现代服务业深度融合，坚定不移建设制造强国。要稳步推进企业优胜劣汰，加快处置“僵尸企业”，制定退出实施办法，促进新技术、新组织形式、新产业集群形成和发展。这意味着，未来工业制造业层面需要依靠高技术和装备制造业来支撑，传统行业继续优化调整。

    六是促进形成强大国内市场。要努力满足最终需求，提升产品质量，加快教育、育幼、养老、医疗、文化、旅游等服务业发展，改善消费环境，落实好个人所得税专项附加扣除政策，增强消费能力。这意味着减税不仅仅停留在企业层面，还包括居民个人层面。

3.结构性问题需要改革和时间来修复

    从中国经济增长的内在原因来看，有三大结构性问题：一是过度举债，包括投资（基建、地产开发和制造业）和消费（地产）都存在过度举债的情况；二是融资结构不合理，直接融资较少，间接融资占比较高，货币传导面临二元结构；三是经济过度依赖地产，民营经济和其他高科技行业占经济的比重较少，且地产行业挤占其他经济部门的资源。

    因此，尽管2019年包括减税刺激内需、增加专项债发行规模、加大基础设施等领域补短板力度、改善营商环境和实施国企改革等措施，但是结构性问题不是逆周期政策所能立马解决的。

    3.1基建投资只是托底

    2019年积极的财政政策不仅包括减税还包括提高有效投资，中央经济工作会议提出“较大幅度增加地方政府专项债券规模”。2018年，中央政府安排了安排地方专项债券1.35万亿元，比2017年增加5500亿元，优先支持在建项目平稳建设，合理扩大专项债券使用范围。

    国家统计局数据显示，2018年1-11月，按照社会融资规模口径通胀的地方政府专项债发行规模为19101亿元，较2017年同期略微下降2.9%；按照地方政府债务余额统计口径，2018年前11个月，地方政府专项债发行额为17489.87亿元，较去年同期下降了8.5%。

图40：地方政府专项债发行规模较去年略低

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    由于地方政府举债规范，例如中央经济工作会议提出“要坚持结构性去杠杆的基本思路，防范金融市场异常波动和共振，稳妥处理地方政府债务风险”，地方政府融资“开前门，关偏门”的政策监管思路不变，2019年地方政府专项债规模预计会比2018年要高，但是有天花板。原因有以下几个方面：

    一是中国政府部门杠杆率相对于其他国家虽然不高，但是如果加入计入企业部门的地方融资平台隐性债务，中国政府部门杠杆率会提高很多。中诚信将地方政府隐性债务按三种口径测算，结果处于20-30万亿之间，如果与显性债务比较，约为显性债务的1.4至2倍。据国际清算银行（BIS）数据显示，2018年二季度，中国政府部门杠杆率升至47.6%，去年同期为45.4%，与美国的97.6%、欧元区的86.2%和日本的201.1%相比偏低，但是纵向对比，创下2000年一季度以来最高纪录。

图41：中国政府部门杠杆率

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    根据BIS数据估计的中国2017年底隐性债务的规模约为8.9万亿元，而IMF估计的我国2016年底的隐性债务规模约为19.1万亿元。另外，国内学者常用的测算方法是通过地方融资平台的债务去估算地方政府隐性债务的余额，估算的结果一般在30至50万亿元之间。我们从上述三个视角大致估算地方政府隐性债务规模。

    二是地方债还债压力。统计发现，地方政府债未来三年到期数量约为4.57万亿，占目前债务存量的30.44%。当前利率已经上行，未来三年在此基础上还本付息的压力较大：2019年还本付息合计约5.06万亿元，2020年上升为6.8万亿元，2021年为7.5万亿元。如果2019年宏观经济环境遇到较大困难，地方政府的一般收入和政府性基金可能在应对到期债券和支付利息上陷入窘困的局面。

    3.2 积极的财政政策面临诸多掣肘

    狭义财政赤字率存在被动抬升压力。随着经济增速下行，企业利润增速回落，2019年财政赤字率提高面临较大的压力。财政赤字率为一国财政赤字在国内生产总值中的占比，经济形势越严峻，就算不提高财政支出，那么财政赤字率也可能会因财政收入增速下滑而提高。预算体系包括一般公共预算、全国政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算。但在赤字统计口径上，官方仅对一般公共预算的总收支进行计算，并在此基础上加入预算稳定调节基金等因素后对收支总量进行核算，从而确保财政决算与财政预算在赤字方面实现会计意义上的平衡。

    从2003年至今，中国政府狭义实际赤字率最高为2.9%，分别是2016年和2017年，而政府在工作报告中设定的预期狭义赤字率从2010年至今最高也没有突破3%。

图42：中国政府预期赤字率和实际赤字率

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    从国际惯例来看，3%的狭义赤字率警戒线来源于1991 年的《马斯特里赫特条约》，是各成员国加入欧盟的门槛之一，之后被多个国家用作赤字率控制的标准。虽然，在具体实施过程中，很少国家会遵守3%的红线。但是有三个方面原因使得狭义财政赤字率会被动攀升，对积极财政有限制作用：

    首先，名义GDP增速下滑，意味着财政收入增速下降。2018年11月，公共财政支出同比增速降至-5.4%，去年同期为-1.4%，而在2018年2月增速一度攀升至15%以上。2018年前11个月，公共财政收入累计增速也回落至6.65%，而2018年1-7月累积增速还在10%以上。

    其次，减税政策使得财政收入增长面临额外的下行压力，主动提高财政赤字率的空间不大。据相关机构测算，2018已经实施的减税政策全年合计减税已经在7800亿元附近，且主要由增值税（5100亿以上）与个税（800亿）减税贡献。此外，个税起征点及专项附加扣除、出口退税等政策在2019年还将释放减税效应，增值税“三并二”方案也有待公布。

    再次，可供调入预算的资金来源濒临枯竭。2015-2017年，中央与地方财政调入资金占决算赤字的比重在30%以上。调入资金来源包括：历年财政资金结余、盘活存量财政资金、地方政府性基金结余等。2018年这几项可供调动资金合计约6270亿元，明显低于此前三年调入资金规模，将拖累2018年财政收支差额比率由3.7%回落至3.3%。若没有其他调入资金来源，2019年预算财政将只能严格遵守量入为出原则，财政收支差额比率将进一步向预算赤字率靠拢。

    最后，土地财政能否在2019年维持2018年的高贡献还是未知数。中指院数据显示，2018年截止8月22日，合计有18个城市卖地超过500亿，最高的城市杭州卖地突破了2214.9亿，上海、苏州、重庆也均超过了千亿，44个城市卖地超过200亿。从国家统计局发布的涉及土地的三大税收收入：土地增值税、城镇土地使用税和耕地占用税前11个月累计同比分别增长13.9%、0.1%和-25.6%。

    在实际过程中，考虑到中央预算稳定调节基金、地方政府结转结余资金和其他调入资金（主要指政府性基金和国有资本经营预算）进行调整，广义赤字率经常被衡量财政是否积极的指标。按照 IMF的估算，中国的广义赤字率在 2018 年已经达到 10.7%。

    3.3消费挤出效应很难因减税的逆转

    从企业层面来看，2017 年共有18个主要税种，企业部门纳税占比合计超过80%，其中占比最高的是国内增值税和企业所得税，分别达到39%和22%。而主要发达国家中，美国、加拿大、英国、德国的企业税收占比仅为34%、42%、50%和52%。，以增值税、消费税为主的间接税占比超过70%，其中光增值税一项占比就达到47%。而根据OECD 数据统计，发达国家企业间接税占税收的比重普遍在50%以下。由于尚未公布2019年企业所得税的下降比例，不过从美国的经验来看，2017年底特朗普政府减税一度带来企业开支增加的正面效果。

    从个人角度来看，《中华人民共和国个人所得税法实施条例》，自2019年1月1日起施行，此次个人所得税法修改，建立了综合与分类相结合的个人所得税制，对部分劳动性所得实行综合征税，优化调整了税率结构，提高了综合所得基本减除费用标准，设立了专项附加扣除项目，并相应健全了个人所得税征管制度。从效果来看，有利于居民可支配收入的增加，从而刺激消费。

    不过，减税带来的正面效果还面临可支配收入和可支配收入增速放缓。

    首先， 2018年地产销售和消费之间变成负相关，房地产越好，居民消费越差。消费中相对较好的都是必需消费，可选消费都下滑得比较明显。居民已经开始削减其他消费来支撑房地产支出，房地产每年的房贷支出占居民收入比例一直在不断上升。

其次，可选消费增速下滑明显，地产支出占可支配收入比重偏高，对可选消费有挤出效应，2019年依旧难以改变。以汽车和家电为例，2018年前11个月，汽车产销增速分别较较2017年同期下滑18.9%和13.9%；2018年上半年空调内销增长22%，但是下半年下滑14%,，累计同比增长回落至5%，去年同期高达20%以上。

4.地产新一轮拐点将在2019年出现

    2018年，房地产投资、新开工和施工面积等指标都表现坚挺。然而，2019年，由房地产补库、土地购置和棚改货币化驱动的地产仍性较消失。2019年，由于2018年商品房销售面积大幅下滑，而2019年和2020年开工的或者施工的很大可能是交付2016年或2017年销售出去的商品房，2018年商品房销售带来的增量不足以让2019年保持很高的投资增速和新开工增速。

    首先，棚改货币化政策调整。2013、2014年棚改货币化安置率分别为7.9%和9%，到2015、2016年和2017年，这一比率分别为29.9%、48.5%和53.9%。2016年以来，一些地方在房地产市场发生变化、商品住房库存不多的情况下，没有针对性地及时调整完善政策，棚改货币化安置比例仍偏高。2018年上半年，全国棚户区改造已开工363万套，占全年目标任务的62.5%。2018年下半年各地因地制宜，库存偏低的地方降低货币化比例。10月25日，住建部召开座谈会，研究2019年棚改政策，会议明确表示：政府购买棚改服务模式取消，2019年棚改以发行专项债券为主。

    其次，2019年房地产企业债务到期庞大，现金流紧张。2018年四季度，房地产企业发债规模较大，包括中国恒大、华夏幸福、阳光城、万科在内的18家房企，21项国内外融资计划成功获批或发行。Wind数据显示，2018年三季度，房企发债规模为1759亿元，环比二季度增加650亿元，同比去年同期亦有近500亿元的增长；截至11月27日，四季度已发行债券规模为933亿元，较2017年四季度增加了约350亿元。2019年进入回售期的地产债规模高达4211亿元，与2018年的3180亿元相比大幅上升。其按照2018年的回收率综合考虑自然到期与回售部分，2019年整体到期规模预计为4600亿元，较2018年增幅约为1800亿元。从年偿还量看，2018年需偿还3963.48亿元，接近2017年的3倍，2019年至2021年逐年提高，年分别偿还规模高达4172.66亿元、4621.51亿元和6713.39亿元。如考虑100%回售规模在内，2019年至2021年到期房地产债券规模均在6000亿元以上，其中2019年与2020年到期规模分别为7914亿元与7959亿元。考虑50%回售规模在内，2019年至2021年到期规模分别为5726亿元、5352亿元与7232亿元。

    再次，地产长效机制即将建立，商品化市场和保障房市场将共存。房地产库存不同意一般的工业品库存，商品房卖出去并不等于不会回到市场，因此截止2018年11月的地产低库存只可能是开发商的库存，并不包括居民手中的二手房库存。

    西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心再一次发布基于家庭入户调查的城镇住房空置的报告，该报告显示2017年我国城镇地区住房空置率为21.4%，全国城镇地区有6500万套空置住房，我国二线和三线城市住房空置率高于一线城市。自2011年以来，我国城镇住房空置率呈现持续上涨的态势，从2011年18.4%上升到2017年的21.4%，空置房数量也从4200套上升到了6500套。报告将空置住房定义为在调查时无人居住的住房，包括两类：一是仅有一套住房的家庭因外出务工等原因而空置的自有住房，二是多套房家庭持有的、既未自己居住也未出租的住房(包括正在装修的房屋或期房)。报告指出，2011、2013、2015年和2017年我国城镇地区住房空置率分别为18.4%、19.5%、20.6%和21.4%。来源于多套房家庭的空置住房是城镇地区住房空置率上升的主要原因。2017年城镇多套房家庭贡献18%的空置率，单套房家庭只贡献了3.4%的空置率。根据推算，城镇地区的空置住房数量持续上升，在2011、2013、2015和2017年分别为 4200、4750、5600和6500万套。

    著名地产行业专家任志强对中国地产的私有化率和空置率做过解释：中国从城镇住房私有化率的角度看，确实比发达国家都高，如加上中国农村的宅基地制度下的农村自有住房率，这个住房私有化率就更高了。中国的城镇住房私有化率与中国的住房市场化无关，而是中国计划经济制度下的长达五十多年的住房福利分配制度造成的结果，因此还有大量没有完整产权的房屋无法流通，如果未来保障房市场发展，并不排除盘桓这部分公房。小产权房等房屋库存。

    中国特有的城乡土地的双轨制造成与住房利用率无关的特殊的空置现象，和随劳动力流动而产生的住房困难问题。由于土地制度问题，这些户籍仍在农村的人口，无法将宅基地、承包地变成进城的资本，并用户籍捆在了农村的土地上。虽然他们大部分时间居住于城市，并从城市取得部分收入，但子女教育、医保、养老、失业保险大多依赖于农村和承包地，这就造成了大量的农村住房的空置和宅基地的浪费。中国的户籍制度还使城市户籍的人口，在异地投资或工作时，包括母公司或集团公司向各地分公司的派出工作，都会产生这种两地或三地的住房需求。

    最后，长期来看，中国劳动人口的减少，以及流动人口不再省际流通，这意味着居民购房需求不断下降。国家卫健委12月22日发布的《中国流动人口发展报告2018》显示，中国流动人口数量已经连续三年下降，2017年达2.44亿。

5.宽货币容易，宽信用需要时日

    从2018年货币政策从“宽货币、紧信用”到“宽货币、宽信用”的转变来看，2019年大概率依旧是“宽货币、宽信用”的货币组合。然而，从结构性问题来看，宽信用面临较多问题，需要较长时间来实现货币传导

    统计上市公司资产负债表数据显示，2016年至今，杠杆率上升较快的企业主要是地产和基建类公司，而制造业和上游周期行业杠杆率都在下降，供给侧改革和环保问题制约了这些行业扩张。而2019年政策基调依旧是深化供给侧改革，其实企业要进入到一轮信用扩张也非常困难。

    而居民部门在2017-2018年由于购房支出占可支配收入比例大举攀升，意味着居民部门在短时间很难再次加杠杆。政府部门原先主要是地方政府加杠杆，就算2019年加快地方政府专项债发行，但是也只是把正门开大一些，远不如2014-2016年通过影子银行加杠杆那么顺畅。

6.经济高增长红利时代过去

    当前全球经济类似于2000-2001年互联网泡沫破灭之后的时期，例如：一是中国在1998年-1999年过期改革，类似于2016-2017年供给侧改革；二是2001年美国股市泡沫膨胀后破灭，中国股市同样遭遇重挫，而2018年四季度美股见顶持续下跌，中国股市全年跌幅超过20%；三是美联储同样经过一轮加息，中国地产同样经历了一波繁荣：1998年商品房市场化改革，2016-2017年居民加杠杆。

    然而，中国和全球缺乏当年的经济增长红利：一是2000年全球化进程加快，中国加入WTO，改革开发进入新时代，当前中美贸易摩擦只是暂停，未来博弈还将持续；二是2002年中国城镇化和工业化进入加速阶段，2018年-2019年中国城镇化和工业化进入后期；三是本世纪初新兴经济体人口红利高峰期，包括中国、东南亚、拉美和非洲，2018年-2019年除印度和部分非洲国家等东南亚地区，全球其他地区都进入人口老龄化阶段。

六、全球政策工具缺乏

1.货币宽松达到极致，纷纷转向

    美国：2018年12月19日是今年联储第四次加息，也是启动加息周期三年来第九次加息，更是1994年以来首次在面临股市下跌时加息。历史数据显示，自1980年以来，美联储进行了76次加息，其中74次都是在美股上涨时。

    欧洲：2018年12月13日，欧洲央行公布了12月利率决议，并宣布这个月底正式结束量化宽松政策。从2015年3月正式推出至今，欧洲央行整整实施了三轮量化宽松，欧洲央行和美联储都有一个特点，那就是政策的可预测性很强，会给市场传达比较准确的信息，这样就可以产生稳定的预期，意味着欧洲量化宽松已经结束。

    日本：日本央行12月20日召开金融政策决策会议，决定继续维持目前超宽松货币政策不变。日本央行表示，考虑到经济、物价面临各种不确定性，包括明年10月调高消费税税率的影响，央行决定维持目前的超低利率。短期利率继续保持在负0.1%的水平，长期利率维持在零左右。不过，根据日本资产购买计划的进程，2019年日本央行可购买的资产可能达到极限。

2.财政政策发力空间极小

    美国财政赤字高悬：美国财政部11月13日发布的报告显示，10月美国联邦政府财政赤字突破1000亿美元，较去年同期的630亿美元大幅增长。美国国会预算办公室（CBO）预计，2019财年预算赤字将触及9730亿美元，到2020年财年突破1万亿；高盛则认为，2019财年的赤字就会突破1万亿门槛，到2020年涨至1.25万亿美元。

    欧洲的财政政策一方面受制约财政纪律，另一方面受制约政府政局不稳。欧洲财政委员会估计，欧元区的财政政策立场将为“适度扩张”，2018年和2019年增加的财政支出占GDP的比重将为0.4%。

    日本高企的政府部门杠杆率意味着日本财政政策空间极为有限。90年代后日本陷入流动性陷阱，宽松的货币政策已经难以刺激经济，日本政府转而采取增加公共支出、扩大基建投资的措施，公共投资占总投资的比重从90年代初的21%快速增长到90年代中后期的30%。支出持续扩大，带来债务问题。但由于老龄化加剧和扩大公共投资都进一步增加财政支出、而直接税为主的税制下财政收入增长乏力，日本财政赤字逐年扩大，政府债务问题严重。

七、大类资产配置策略

    如果用美林时钟理论来分析，2019年全球有可能从滞胀期走向衰退期，类似于2001 年互联网泡沫破灭后期，2018年上半年的胀主要表现在股市、部分商品价格上涨。2019年全球经济将呈现“低增长、低通胀”特征，资产配置上以债券为主。

    股市方面，美股很大概率上演2000-2001年泡沫破灭的走势，由于中国经济和股市在本轮周期中领先半年至1年，那么中国股市可能进入熊市末期，陷入漫长的筑底阶段。而欧洲股市大概率也处于熊市。

    商品方面，衰退期商品价格是下跌的，而黄金例外，其零息资产的特征和对冲货币贬值尤其是世界货币-美元贬值方面的信用作用，在2019年会有一个很好的表现，包括中国A股的黄金股票可能会跑赢其他股票。从实际利率来看，美元名义利率触顶，通胀则相对刚性，美元实际利率回落往往是黄金的最佳投资期。

    工业品方面，在商品熊市，原油往往是最后跌的。但由于本轮供给侧改革和环保因素，黑色商品在次轮商品熊市中最后下跌，这意味着黑色商品在2019年跌幅会较有色金属、化工跌幅更大。从制造业固定资产投资增速来看，黑色冶炼和压延行业投资增速高于其他有色和化工，当期的投资就是未来的供应压力。

    外汇方面，人民币贬值趋势会在2019年有所缓和，美元兑其他非美货币可能会出现下跌。然而，由于其他经济体经济表现同样存在问题，美元指数是否进入趋势性熊市还需关注欧美经济强弱，中美经济强弱和美联储货币政策调整的节奏。

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