【专题】2019年，财政货币政策操作与经济市场传导影响全场景！|中证金葵花

（了解更多私募资讯，点击文末“阅读原文”）

来源 | 中证金葵花基金  廉亮

一、国资民营融合发展+财政减税降负大幕+金融机构集结号

2018年是中国经济步入高质量发展元年。这一年中，各行各业都处于一种高标准、高要求与高约束之下，加之上半年坚定去杠杆与外围环境骤然变化，占中国经济总量“半壁江山”的民营经济部分出现了严重经营困境。

同时，资本市场运行也快速脱离了经济基本面运行轨道。A股市场中巨量市值的股权质押股票面临平仓风险，潜在的市场踩踏随时可能引发系统性风险。

2018年，对于中国实体经济与金融领域出现的各种问题。从另外一个角度来看，这是整个中国经济快速转向高质量发展轨道的时代阵痛与必然调整。

回顾2018下半年，尤其是在艰难困境与关键时刻，对于中国政府的高瞻远瞩洞察力、强大集体协同动员力、对问题的超高应变驾驭力与各种政策措施的精准性等，总让人赞叹不已。

（1）提高全要素生产率，国企与民营开启深度融合发展之路。

股权质押风险警报拉响之后，政策引导与鼓励下，国资、地方政府在内的多方面力量积极参与化解股权质押风险。专项资金与上市公司纾困基金密集成立，紧紧围绕产业转型升级精选标的公司，通过市场化方式参与化解上市公司股权质押风险。各地方政府接连出台支持民营经济高质量发展的政策意见，推出措施全方位引导支持民营企业走上高质量发展之路。

现实客观要求与政策引导，国企与民营之间深度融合发展之路正在开启，这是全新的场景。国资设立专项资金与上市公司纾困基金，以市场化方式扶持民营公司发展。股权结构上，国企中有民营占股，民营企业中也有国有股份。国资与民企之间深度融合，进行全新的资源配置与优化，这有助于加快提高全要素生产率，最终将推动经济高质量发展目标的实现。

（2）经济增速下行→企业盈利预期恶化→财政减税降负大幕。

2019年，我们预计中国经济增速将继续下行。供给侧结构性改革下，虽然工业增长总体平稳，但整个工业利润却高度往行业上游集中。2018年前三季度数据显示，钢铁、建材、石油开采、石油加工与化工行业占据整个工业利润的70%以上，这是2016年以来行政手段强力去产能的结果。

工业利润往行业上游高度集中，在推高中下游企业成本之时，必然极大挤压相关企业利润，恶化盈利预期。而在经济高质量发展阶段，中央与地方政府出台的系列支持民营企业发展政策措施，核心瞄准的都是助力经济迈向全球产业价值链中高端水平，实现高质量发展。

进入2019年，占中国经济“半壁江山”的民营企业经营并不会明显转好。相反，大部分小微企业盈利预期会恶化。他们要做的就是克服困难，努力迈入高质量发展轨道。

在这种大背景下，从直接改善民营企业和小微企业盈利预期角度，财政减税降负是最有效的政策措施。

2018年11月19日，国家税务总局印发《关于实施进一步支持和服务民营经济发展若干措施的通知》，针对民营经济发展过程中遇到的税收“堵点”“难点”问题，提出“稳定社会保险费缴费方式”等5个方面共26条具体措施，助力民营企业更好发展。

同年12月，国家税务总局局长王军表示，中国正在研究推出新一轮更大规模、实质性、普惠性减税降负举措，包括推进增值税等实质性减税，对小微企业、科技型初创企业实施普惠性税收免除等，以更好地推进中国经济高质量发展。

2019年新年伊始，李克强总理在银保监会主持召开座谈会时指出，要加大宏观政策逆周期调节的力度，进一步采取减税降费措施，运用好全面降准、定向降准工具，支持民营企业和小微企业融资。

（3）金融机构集体行动纾困民企，四大行发力市场化债转股业务。

2018年10月后，券商、保险、信托与银行集体行动，成为本轮化解股权质押风险，纾困上市公司的重要力量。各大券商纷纷成立上市公司纾困资产管理计划，专项用于帮助有发展前景的上市公司纾解股权质押困难；针对全市场股票质押风险，银保监会允许险资设立专项产品参与化解上市公司股票质押流动性风险；银保监会信托部在履行社会责任评分项下专门增设支持民营企业的评分细项，以此激励信托公司更加积极、更加精准地为优秀民营企业服务；四大AMC出手救火上市公司股权质押风险，聚焦上市公司“战略救助+产业升级”。

2018年8月，国家发改委、人民银行、财政部、银保监会、国资委五部门印发《2018年降低企业杠杆率工作要点》。明确指出，支持金融资产投资公司通过发行专项用于市场化债转股的私募资管产品、设立子公司作为管理人发起私募股权投资基金等多种方式募集股权性资金开展市场化债转股。截至2018年11月28日，工银投资、农银资本、建信金投基金、中银资产四大银行系私募全部完成私募基金管理人登记。这意味着四大行全面进军私募行业，积极发力债转股业务。

2019年，银行市场化债转股大幕进一步拉开，在帮助企业去杠杆、降负债率、缓解经营压力之时，也将帮助降低银行不良贷款率。

通过上面复盘，我们可以清晰的发现，2018年3季度还是金融恐慌、预期极度悲观、各种抱怨不断，等等。随着中央对民营经济精准定位、各种政策密集出台与金融机构集体行动。进入2018年4季度，市场预期转瞬间就发生了变化。当然各种政策还要慢慢传导，最终作用于实体经济，助力实现高质量发展。

观点：我们认为，虽然经济增速下行压力增大，但是受益于国资民营融合发展、财政减税降负力度加大、金融机构集体纾困上市公司与市场化债转股业务的进一步拉开，2019年，整个民营企业盈利预期将相对改善转好。

二、央行全面降准操作兑现后，央行降息窗口离打开不远了

2018年1月，在《立体推演经济运行新场景，把握配置新趋向——2018中国宏观经济与股权市场投资展望！》年度报告中，基于对过去10年央行货币供应场景的复盘分析，我们对2018年央行货币政策调控思路进行了推演。

下面摘取一下当时我们关于央行政策调控思路的观点：

2018年，经济去杠杆将深入推进，信用创造货币机制会进一步受到约束。随着跨境资金流动的稳定，外汇占款对基础货币供应的影响将逐步降低。经济高质量发展阶段，低中高端制造业产品与社会服务成本将上升，内在要求融资成本下降。基于此逻辑，我们认为新时代元年，央行在定向降准的基础上，相机抉择全面降准将是大概率事件。全面降准与稳健中性、管住货币供应总闸门的货币政策基调并不冲突。

当时在报告中，我们提出“一个全新的货币政策操作场景”，可以说是对央行货币政策操作路径的一种勾画描绘。

下面摘取一下当时的推演逻辑：

经济运行从宏观到微观的改变，内在要求货币环境要做出调整。与经济增速缓慢下行相对应，未来货币供应增速将持续下行，这也是房地产市场大周期落幕的内在逻辑之一。

经济增长不再以GDP数量为中心，金融监管与去杠杆背景下，信用创造货币机制将持续受到约束。主动推动社会融资结构优化与多层次资本市场发展，就成为承载新经济运行场景与货币环境变化的需要。

市场资金价格持续维持高位水平不是新时代所需要的。如何通盘顺应国内宏观经济运行与外围市场变化，精准调控市场流动性与资金价格变化，就成为新时代央行面临的一个课题。

如今站在2019年初，回望2018年全年中国货币金融场景变化，我们当初的推演及判断还是极其精准的。

2018年初资金面背景是：货币政策基调是管住货币供应总闸门，坚定去杠杆与楼市调控不放松，市场不同期限资金价格一直维持高位水平，外围面临美联储加息预期，等等。

全年来看，2018年央行分别进行了2次定向降准、2次降准置换，分别分布在1月、4月、7月、10月。两次降准置换属于央行调控货币政策的一次创新，之前并未有相类似的操作。

2019年1月4日，央行决定下调金融机构存款准备金率1个百分点，其中，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。同时，2019年一季度到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。此次降准净释放长期资金约8000亿元。

可以看出，2018年央行货币政策调控路径总体是在我们分析场景下运行。市场传导来看，上半年，市场流动性一直维持紧张状态，不同期限资金价格保持高位水平。进入2018年7月后，在中美贸易战升级背景下，中央政策全面进行了边际调整。央行出台资管新规实施细则，引导市场预期，疏通货币流通渠道。之后，市场流动性趋紧局面快速得到改善，不同期限资金价格快速下跌。

2018年12月19日至21日，中央经济工作会议在北京举行。会议指出，宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求。稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。

通过上面复盘，我们可以清晰看到，央行货币政策操作场景已经从2018年初的管住货币供应总闸门过度到了2019年的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，等等。

央行新的货币政策操作目标是，通过银行传导降低实体经济成本，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。

观点：我们认为，2019年，中国和世界经济将继续向着大变革大调整的方向发展。中国的目标是实现高质量发展，产业迈向全球价值链中高端水平。在央行全面降准操作场景兑现后，为从根本上逐步缓解企业融资贵问题，央行降息窗口离打开不远了。

三、货币供应机制新场景日渐清晰，楼市寒冬恐将深度蔓延

2018年，中国房地产市场寒意浓浓。关于2019年及未来楼市走向，有人从房地产市场去库存结束角度分析，有人从货币政策调整与楼市限购政策松绑预期来判断。

在中国经济进入高质量发展场景下，我们认为这些分析视角都脱离了场景变化。大周期维度，一切标的物价格的持续上涨都货币现象。当整个经济体的货币金融场景发生周期性大调整之时，这类资产价格走势也必将发生转向。

下面，我们从三个维度对这个问题进行分析。

第一个维度：经济高质量发展与货币供应增速新场景。

2001年至2017年，M2余额增长了10倍。而很多一线城市房价上涨超过10倍。广义货币（M2）供应高速增长是以GDP为中心经济指数增长目标的需要。在经济高质量发展阶段，GDP增速将缓慢下行。经济高速增长场景下的货币供应高速增长也就没有了基础。未来，央行货币供应增速将持续缓慢下行。

第二个维度：央行两道基础货币投放闸门慢慢稳定。

2001年至2014年期间：中国外汇储备规模持续快速增加，先后突破1万亿美元，2万元美元，3万亿美元。2014年，一度逼近4万亿美元。在这个过程中，央行通过发行货币，直接收购金融机构手中持有的美元、欧元等资产，在信贷收支表中形成外汇占款，最终实现基础货币的投放。货币乘数效应下，外汇占款的快速增加，带动货币供应量也随之快速增加。2001年至2017年，M2余额增长了10倍。

2015年至2016年期间：我国外汇储备规模从最高近4万亿美元快速萎缩至3万亿美元。为对冲风险，释放楼市高库存风险，央行于2014年创设了PSL（抵押补充贷款），借此向市场投放流动性。2015年以来，在政府棚改政策驱动下，央行通过棚改货币化政策工具PSL投放了3.2万亿左右基础货币，这带动三四五线城市全民加杠杆买房子。

2017年以来：我国外汇储备规模变化趋于稳定，一直维持在3万亿美元以上。进入2018年3季度，国务院政策信息是，已经实现楼市去库存的城市可有序退出棚改货币化安置。

概括一下，2001年至2017年，外汇占款与PSL（抵押补充贷款）先后成为央行投放基础货币，实现货币供应的两道核心闸门。进入2019年，央行这两道投放基础货币的闸门正慢慢稳定，未来随着棚改货币化安置的有序退出，有进一步萎缩的态势。

在此背景下，央行货币政策操作是：2018年央行分别进行了2次定向降准、2次降准置换。2019年之初，又通过全面降准置换中期借贷便利的同时，向实体经济净释放长期资金约8000亿元。

第三个维度：提高直接融资比重与经济迈向中高端水平。

经济高质量发展阶段，政府核心目标之一是推动产业迈向全球价值链中高端水平。2018年以来，不管是央行设立民营企业债券融资支持工具，国务院金稳委主导的化解A股市场中大股东股权质押风险、支持民营上市公司发展的救市举措，还是2019年较大幅度增加地方政府专项债债券规模，或者是已经拉开大幕的市场化债转股业务，等等。这些提高直接融资比重的方式与工具创新，不仅是防控系统性金融风险与保障经济运行稳定的需要，而且瞄准的更是直接助力产业转型升级与经济高质量发展。

2018年是经济高质量发展元年。以这一年为拐点，中国货币金融环境客观上开始大周期调整，以适应经济高质量发展与产业转型升级的迫切需要。

在上面三个维度分析中，我们描绘了中国货币环境大调整的内在场景。这也是新时代中国金融系统货币供应机制的新场景，以上三个维度描绘的大趋势变化都是不可逆的。

观点：我们认为，在经济高质量发展与货币金融新场景下，中国楼市已经整体失去进一步上涨的货币之水。打个比方，就犹如一个湖泊，在各方面注入的水流趋稳或者减少的时候，湖面就会慢慢变得风平浪静。如果水流注入是持续性的减少，那么这个湖面就会萎缩。

2019年，全国范围正在执行的楼市调控政策将会陆续有所松绑，但并不能够扭转房地产市场已经确立的大周期落幕趋势。累积的资产兑现压力与需求萎缩，货币金融新场景下，中国楼市寒冬恐将深度蔓延。

四、综合分析：货币金融协同助力经济高质量发展前行步伐

中国经济发展深度转向的2018年，宏观经济内在场景、各行各业经营状况、财政政策导向、货币金融场景与外部市场环境等都发生了剧烈深刻的调整变化。

变革调整之中，中国经济向全球产业价值链中高端水平稳步迈进的大幕已经拉开。经济增速、投资结构、进出口结构与消费态势等都在快速发生变化。经济迈向全球价值链中高端水平的趋势渐渐确立。

变革调整之中，中国经济与外部经济发生了剧烈碰撞，旧的贸易金融秩序开始出现瓦解裂痕，新的秩序也在选择谈判中被强力重建。中国对自己的政治制度、产业政策与文化理念，越加表现出了极大自信，推动经济实现高质量发展的意志更加坚定。

2019年，中国全新的内在经济场景已经展开。各行各业在继续质变升级之时，一部分行业和企业，尤其是中小微企业将持续面临经营压力。

政策引导下，也是财政金融政策顺应内在经济场景变化需要，慢慢开启协同操作之路，助力经济高质量发展前行步伐。积极财政政策开始发力，加大减税降负力度；货币政策转向保持流动性合理充裕，通过降准对各行各业进行精准滴灌，缓解融资贵融资难问题。