投资笔记 | 博时基金陈凯杨：2018债见，2019慢牛深耕带春来

陈凯杨先生

博时基金董事总经理兼现金管理组投资总监

山穷水复疑无路，柳暗花明又一村。

2018 年年初时，机构对于未来一年的行情有一定分歧，我们也有“雾里看花水中望月”之感。

当时我们的一个判断是，如果社融连续大幅回落，就代表着经济增速可能下降，对债市便无需太过悲观。

敬畏市场从来不是一句空话。

当市场还在犹豫时，债市的行情就这样不经意而来。

走过一季度，我们认为债市行情的性质是市场向基本面的回归，后续基本面和流动性环境依旧或会支持收益率一定程度的下行空间。

2018 年上半年，随着宏观审慎监管框架的成型，以及外部压力的增大，央行货币政策开始出现边际转向，降准为金融体系提供了长期稳定的资金，资金面恢复宽松，中短端利率快速下行，长端利率开始向基本面回归，同时信用债违约暴露增加，市场风险偏好大幅回落，也推动收益率下行。

四季度以来，国内和全球市场的经济增长数据回落，风险偏好快速下行，美联储的货币政策态度边际缓和，有利于放松中国货币政策所面临的约束，因而也带动了国内利率的下行。

全年来看，长端收益率呈现单边下行的态势，期间两个主要阶段的逻辑略有不同：1-7 月是对 17 年四季度以来金融去杠杆下利率超调的修复；9 月下旬-12 月则是基本面驱动下的下行。

2018 年的“黑天鹅”更多集中在信用债层面。因为违约暴露增大，信用债分化加剧，高等级信用利差持续压缩，中低等级债券则价格大幅下跌甚至丧失流动性，民营企业债券成为重灾区。

随着宽信用政策逐步落地，部分龙头民营企业债券收益率有所下行，但是信用分化的格局仍未变化。

2018 年以来市场回归基本面主逻辑，我们的组合均获得了较为不错的业绩。

2017 年以来市场波动较大，我们在操作上除了对大趋势的判断，更加注重对市场交易情绪、交易者结构、政策阶段性变化的把握，增强操作的灵活性。

同时也更加注重久期和票息的平衡，积极挖掘收益不错的信用品种的投资机会，这在 2019 年也将会是非常重要的一点。

展望 2019 年，我们认为收益率下行的趋势或仍将持续，但在 18 年长端利率显著下行后，19 年长端利率的下行空间将小于 18 年，且市场的波动可能要大于 18 年。

信用债方面，部分基本面基本稳健的高收益债可能有利差压缩空间，但是信用分化的格局仍将持续，规避信用风险仍是投资中的重点。

中期来看，全球经济下行的趋势仍在延续，随着美联储加息态度缓和，2019 年外部利率和汇率对国内利率的约束都或将减小，依旧难言利率债牛市已经面临拐点，债券市场大概率仍将延续牛市行情。

分品种来看，在短端进一步下行空间有限的情况下，中短期品种的表现可能弱于 2018 年；基本面继续下行将使得期限利差进一步压缩，长久期利率债表现可能相对中短期品种更好，但是波动增大，需要更加灵活的操作。

目前部分基本面比较稳健的信用品种仍能提供不错的收益，可能仍有利差压缩空间，但信用风险仍在释放，需要较强的信用研究和挖掘能力。

操作上需要注重久期和票息的平衡，增加波段交易的灵活度。

同时也需要看到的是，当前债市存在的核心风险在于，若相关政策出现显著转向，经济基本面可能会强于预期。

当前政策虽然已转向“宽信用”，但我们认为，中国经济信用扩张主要依然依赖于“地产+地方政府”，从目前的形式来看，信用扩张较难出现趋势性上行。

但如若发生超预期系统性转变，那么经济基本面很可能会显著强于预期，债市可能会出现显著的调整压力。

对于这一风险，一方面我们将控制配置节奏，在市场安全边际较高时，再加快配置节奏；另一方面我们将牢牢盯住政策的变化，若政府政策出现系统性转向，我们即会迅速降低久期，将配置集中于短端。