【国信宏观固收】嘉实元和投资价值跟踪快评：国企混改持续推进，折价修复空间可观

跟踪快评：

主要结论：近期，国务院国资委启动国企改革“双百行动”，进一步推进股权多元化和混合所有制改革，中石化销售公司作为首批混改试点项目，上市进程有望提速。目前嘉实元和基金折价率仍维持在20%附近，隐含销售公司PE为10.6倍，PB为1.5倍，明显低估。若销售公司成功上市，预计基金赎回价格1.08-1.20元，年化收益率12%-18%，若销售公司未上市，预计基金赎回价格1.05-1.19元，年化收益率8%-16%。随着到期渐近，退出路径将逐渐明晰，我们预计2019年基金折价将有较大修复空间。

正文：

12月震荡回落，折价率维持20%附近，高股息率具备突出的防御属性

12月以来，股债两市均走出震荡态势，嘉实元和盘整小幅回落，截至12月25日收于0.917元，基金净值1.1549元，折价率20.6%。根据基金过去三年分红政策，平均每年分红2次，2016-2018年每10份分得现金股利分别0.3177元、0.2696元、0.4593元（其中2016年第一次股利为2015年所得收益，不包括在2016年股利中），则基金过去三年平均股息率高达3.75%，防御属性突出。

股权成份隐含市盈率10.6倍，市净率1.5倍，持续低估

根据我们的测算，嘉实元和对中石化销售公司股权的最新估值为64.87亿元（具体测算方式见我们11月5日的跟踪快评），截至2018年12月25日基金净值为1.1549，由此计算嘉实元和除股权资产外的其他资产估值约为50.62亿。按基金交易价格计算，目前市场对中石化销售公司股权的估值为41.08亿元，即0.917*100-50.62=41.08。

嘉实元和持有中石化销售公司股权比例为1.4%，可见目前嘉实元和基金对中石化销售公司的估值为4634亿元，而市场对中石化销售公司的估值为2934亿元。

根据中石化2018年三季报，前三季度营销与分销板块实现成品油总经销量1.48亿吨，同比增长1.3%，非油品业务收入242.50亿元，同比增长13.4%。营销及分销板块经营收益为233.89亿元，同比基本持平。假设2018年全年中石化销售公司盈利持平上年，即假设2018年销售公司实现净利润275亿元（已是保守估计）。根据中石化2017年年报，销售公司净资产为1955.55亿元。

按此推算，目前市场价格对应中石化销售公司的隐含PE为10.67倍，隐含PB为1.5倍，而基金净值对应的PE为16.85倍，PB为2.38倍。对比2014年收购价格对应的PE为15.59倍，PB为2.15倍，目前市场定价仍是明显低估。

收益率测算：若销售公司成功上市，预计基金赎回价格1.08-1.20，年化收益率12%-18%

近期，国务院国资委启动国企改革“双百行动”，进一步推进股权多元化和混合所有制改革，中石化销售公司作为首批混改试点项目，上市进程有望提速。随着基金到期渐近，退出路径将逐渐明晰，预计2019年基金折价将有较大修复空间。具体来看：

若销售公司在明年成功上市，按上市PE15-18倍、延期1年测算，预计年化收益率12%-18%。若销售公司在明年9月前成功上市，上市1年后股份解禁流通，预计完成全部退出需延期1年，按退出PE 15-18倍测算，赎回价格1.0837-1.1992元，假设每年分红0.035元/份（过去三年均值），则以当前市价买入嘉实元和基金的年化收益率为12%-18%。

若销售公司未上市，按股权转让PB 2-2.5倍、延期1-2年测算，预计年化收益率8%-16%。若销售公司在明年9月前未上市，嘉实元和将股权转让或回售给中石化，考虑到转让交割耗时，预计需延期1-2年，按转让PB 2-2.5倍测算，赎回价格1.0538-1.1906元，假设每年分红0.035元/份，以当前市价买入嘉实元和基金的年化收益率为8%-16%。