【国金策略】社保专题||做好金融市场的稳定器和压舱石 ——社保基金持股结构专题分析

研究的价值在于传递真实有效的信息，为投资链产业而输出。“高山仰止，一步一行”，希望您能看到【国金策略 】对研究的执着与努力。国金策略团队：自上而下、行业比较、企业盈利、主题策略等。

一、社保基金2017年年度报告（最新）披露：总规模：2.22万亿，其委托投资占比不断扩大。社保基金成立于2000年8月，资金来源主要有“中央财政预算拨款、国有资本划转、基金投资收益和国务院批准的其他方式筹集”，并由全国社会保障基金理事会负责管理运营，可投资于境内外固定收益类、股票类和未上市股权类等资产。截止2017年末，社保基金资产总额高达2.22万亿，2017年社保基金总规模较2003年的0.13万亿增长了16倍。其中委托投资占比由2003年的24.07%上升到2017年的57.65%。

二、社保基金持仓分“长期资产、交易性资产”两部分，均值回归是社保基金资产配置的核心思想。从资产结构来看，社保基金持仓以长期资产为主，合计占比达57%。其中主要有持有到期投资（债券为主）、可供出售金融资产和长期股权投资等长期资产，占比分别为36%、13%和8%，以交易类金融资产为代表的短期资产占比为39%。社保基金是社会保障的储备基金，其资金久期较长，规模较大，这一特性决定了社保基金的投资风格以长期价值投资为主。社保基金的资产配置是基于长期投资和价值投资的基本思想，根据市场在某一阶段的价值中枢，在市场向上或向下大幅度偏离价值中枢时进行高抛低吸。从本质上讲，均值回归是社保基金资产配置的核心思想。

三、自成立以来，社保基金投资收益相对稳定，社保基金累计投资年化收益率远超通胀水平。从已披露的业绩数据来看，社保基金除了在2008年金融危机时取得负收益外，其余年份均实现了稳定的正收益，累计年均投资收益率达8.44%，超过年化通胀水平。其中，受益于股票市场上涨，2006年、2007年、2009年和2015年投资收益率较高，分别为29.01%、43.19%、16.12%、15.19%。在委外业务方面，截至2018年Q3，18家委托管理机构中“博时基金、鹏华基金、嘉实基金、南方基金”的持股市值也相对较大，规模均超过百亿，分别为381.49亿、232.32亿、170.30亿、116.00亿，其收益率均跑赢通胀。

四、社保基金Q3持有2141亿市值股票，行业集中在“大金融、大消费”。从上市公司披露的十大（流通）股东的数据来看，截止2018年三季度，社保基金共持有561只个股，规模合计达2141亿元，占A股流通市值0.54%，配置比例较高的行业依次为“银行、医药、化工、电子和食饮”，占比分别达24.37%、13.48%、6.48%、5.47%、5.17%。而军工、钢铁、采掘、纺服、轻工、建材等配置比例相对较低，配置比例分别为0.24%、0.70%、1.19%、1.19%、1.57%、1.57%。

五、社保基金的定位和投资风格决定了其持股偏好：1）偏好市值较大公司；2）青睐高分红个股；3）注重企业盈利能力，偏好ROE较高公司。追求长期稳定的收益并且基于价值中枢进行动态配置调整的特征使得社保基金在选股中比较注重“市值、分红、盈利”这三个维度，具体来说，市值代表流动性，分红和盈利代表稳定性。（具体重仓个股请参阅图表17和图表18）

风险提示：政策监管（金融去杠杆等）、海外黑天鹅事件（政治风险等）。

社保基金是国家社会保障储备基金，主要用于人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充和调剂，以备不时之需。社保基金成立于2000年8月，资金来源主要有“中央财政预算拨款、国有资本划转、基金投资收益和国务院批准的其他方式筹集”，并由全国社会保障基金理事会负责管理运营，可投资于境内外固定收益类、股票类和未上市股权类等资产。此外，“做实个人账户中央财政补助资金、部分企业职工基本养老保险资金”分别于2006年和2012年并入社保基金统一运营。

1.1 社保基金和地方政府管理的社会保险基金的对比

社保基金与地方政府管理的社会保险基金是不同的基金，资金来源和运营管理不同，用途也存在区别。社会保险基金是“基本养老保险基金、基本医疗保险基金、工伤保险基金、失业保险基金和生育保险基金”的统称，主要依靠所在单位和个人的缴费形成。社会保险基金主要用于个人养老、医疗、工伤、失业和生育保险待遇的当期发放，其投资范围也受到严格的限制。

1.2 社保基金资金来源的三大支柱

资金来源方面，中央政府拨款、国有股划拨和彩票公益基金是社保基金资金来源的三大支柱。截至2017年末，财政性拨入社保基金资金和股份累计8577.80亿元，其中：中央财政预算拨款3098.36亿元，国有股减转持资金和股份2827.75亿元，彩票公益金2651.69亿元。扣除其他拨出项目，累计财政性净拨入8557.18亿元。此外，2006年做实个人账户中央财政补助资金共计45.52亿元，2012年和2015年广东省和山东省分别委托企业职工基本养老保险基金结余资金1000亿。

1.3 社保基金规模快速增长，委托投资占比不断扩大

社保基金规模自成立以来持续上升，随着规模的快速增长，自身投资管理能力一时无法与规模增长相匹配，这导致委托投资的占比不断扩大，2015年社保基金委托投资规模首次超过直接投资。按照社保基金2017年年报披露的数据（最新数据）显示：“截止2017年末，社保基金资产总额高达2.22万亿”。2017年社保基金总规模较2003年的0.13万亿增长了16倍。其中委托投资占比由2003年的24.07%上升到2017年的57.65%。

直接投资由社保基金理事会直接管理运作，投资对象主要包括银行存款、信托贷款、股权投资、转持国有股和指数化股票投资等。委托投资由社保基金理事会委托投资管理人管理运作，投资对象主要包括境内外股票、债券、证券投资基金等，委托投资的考核期一般为三年左右。

1.4 社保基金境内委托投资机构共计18家

社保基金的境内委托投资机构有18家，管理账户较多的管理人有博时基金（9个账户）、华夏基金（7个账户）、嘉实基金（7个账户）和鹏华基金（7个账户）等。2003年社保基金确定首批10家委托投资机构分别为南方基金、博时基金、华夏基金、鹏华基金、长盛基金、嘉实基金、易方达基金、招商基金、国泰基金和中金公司。2010年增选8家机构，分别为大成基金、富国基金、工银瑞信、广发基金、海富通基金、汇添富基金、银华基金和中信证券。

2.1 社保基金持仓分“长期资产、交易性资产”两部分

从资产结构来看，社保基金持仓以长期资产为主，合计占比达57%。其中主要有持有到期投资（债券为主）、可供出售金融资产和长期股权投资等长期资产，占比分别为36%、13%和8%，以交易类金融资产为代表的短期资产占比为39%。

2.2 均值回归是社保基金资产配置的核心思想

社保基金是社会保障的储备基金，其资金久期较长，规模较大，这一特性决定了社保基金的投资风格以长期价值投资为主。社保基金的资产配置是基于长期投资和价值投资的基本思想，根据市场在某一阶段的价值中枢，在市场向上或向下大幅度偏离价值中枢时进行高抛低吸。从本质上讲，均值回归是社保基金资产配置的核心思想。

根据社保基金官网《社保基金资产配置的投资理念》所陈述“以境内股票为例，社保基金2003-05年在小幅波动的市场低位加仓，2006年持有不动，2007年高位大幅减仓，2008年逐渐加仓，2009年在低位小幅加仓，2010年逢低加仓，2011年也逢低加仓，总体上较好地把握了股市的节奏，没有出现高位大幅增资和低位大幅抽资等重大失误，价值投资和长期投资的理念得到了很好的贯彻执行。”

社保基金官网《社保基金资产配置的投资理念》中反复提到其倡导的“价值投资”：“价值投资并不是永远不卖，而是要在市场严重高估的时候敢于减仓，实现收益并规避未来均值回归特征带来的系统性风险；当市场出于某种原因大幅度低于内在价值时，我们就认为其具有安全边际，价值投资者买入操作一定发生在市场的低位。社保基金能够取得稳定较好的投资收益，是与2007年市场严重高估的时候，果断降低权益类资产比例，兑现当年的收益水平，并在2005、2008、2010年市场处于低位时敢于加仓分不开的”。

从个股层面来看，国投电力是2007年以来社保基金持股时间最长的个股，2018年三季度持有1.18亿股，占流通股的1.74%。从社保基金的持股比例（占流通股比重）变动来看，明显可以看到社保基金持仓风格总体遵循根据个股价值中枢进行高抛低吸。2008年四季度以来，在股价低位持续增持，随着2012年四季度股价开始上涨，社保基金逐步进行减仓，减仓一直持续到2015年股灾时期。股灾之后，重新开始加仓。

2.3 自成立以来，社保基金年均投资收益率8.44％

社保基金除了在2008年金融危机时取得负收益外，其余年份均实现了稳定的正收益，累计年均投资收益率达8.44%。自成立以来，社保基金投资收益相对稳定，社保基金累计投资收益额高达1.01万亿，收益率达8.44%，远超通胀水平。由此可见，社保基金基本达到了其追求稳定正收益的目标。其中，受益于股票市场上涨，2006年、2007年、2009年和2015年投资收益率较高，分别为29.01%、43.19%、16.12%、15.19%。

3.1 社保基金资产配置比例限制：基金和股票投资的比例不得高于40%

根据《全国社会保障基金投资管理暂行办法》，社保基金投资的范围限于银行存款、国债和其他具有良好流动性的金融工具，包括证券投资基金、股票、企业债、金融债等。其中，银行存款和国债投资的比例不得低于50%；企业债、金融债投资的比例不得高于10%；证券投资基金、股票投资的比例不得高于40%。

2015年社会保障基金投资范围有所拓宽，社保基金债券投资范围扩展到地方债，并将投资比例上限提高至20%。并将基金的信托贷款投资比例上限由 5%提高到10%。

3.2 社保基金Q3持股规模2141亿元，占A股流通市值0.54%，

从上市公司披露的十大（流通）股东的数据来看，截止2018年三季度，社保基金持有561只个股，规模合计达2141亿元，占A股流通市值0.54%。

从各账户的持仓规模来看，截至2018年Q3社保基金直接投资账户（主要以指数化股票投资为主）持股市值最大，高达659.22亿，占持股总市值的30.78%。

在委外业务方面，截至2018年Q3，18家委托管理机构中“博时基金、鹏华基金、嘉实基金、南方基金”的持股市值也相对较大，规模均超过百亿，分别为381.49亿、232.32亿、170.30亿、116.00亿。

3.3 行业分布以“银行、医药、化工、电子和食饮”为主

截止2018年Q3，配置比例较高的行业依次为“银行、医药、化工、电子和食饮”，占比分别达24.37%、13.48%、6.48%、5.47%、5.17%。而军工、钢铁、采掘、纺服、轻工、建材等配置比例相对较低，配置比例分别为0.24%、0.70%、1.19%、1.19%、1.57%、1.57%。从上述行业配置分布来看，社保基金偏好市值规模较大行业（如银行、医药等），并且对强周期板块相对配置较低（如钢铁、采掘等）。

社保基金的定位和投资风格决定了其持股偏好。追求长期稳定的收益，并且基于价值中枢进行动态配置调整，这使得社保基金在选股中比较注重“市值、分红、盈利”这三个维度，其中市值代表流动性，分红和盈利代表稳定性。下面我们将从数据上分析社保基金的持股偏好：1）偏好市值较大公司；2）青睐高分红个股；3）注重企业盈利能力。

4.1 偏好市值较大公司

从市值来看，与全市场比较，无论从平均值还是中位数来看，社保基金持股的市值相对较大。由此可见，社保基金对个股流动性有一定要求，以实现灵活的动态配置调整。具体来说，社保基金持仓个股总市值的平均值和中位数分比为264亿和120亿，而全部A股总市值的平均值和中位数则相对较小，仅为160亿和45亿。

4.2 青睐高分红个股

从分红来看，与全市场比较，无论从平均值还是中位数来看，社保基金持股的股息率相对较高。一般来说，高分红个股代表公司经营稳定，这契合社保基金追求长期稳定收益的目标。具体来说，社保基金持仓个股股息率的平均值和中位数分比为1.43%和0.92%亿，而全部A股股息率的平均值和中位数则相对较低，仅为1.10%和0.67%。

4.3 注重企业的盈利能力

从盈利能力来看，与全市场比较，无论从平均值还是中位数来看，社保基金持股的ROE相对较高。高ROE代表公司盈利能力较强，具有较强的相对竞争力，这也符合社保基金追求长期稳定收益的目标。具体来说，社保基金持仓个股ROE的平均值和中位数分比为12.24%和11.22%亿，明显高于全部A股的1.95%和7.56%。

持股市值排名前20的个股分别有：农业银行、交通银行、美年健康、乐普医疗、青岛海尔、华东医药、紫金矿业、万华化学、华侨城A、中国核电、国泰君安、长春高新、格力电器、贵州茅台、伊利股份、中国国旅、中炬高新、南京银行、华鲁恒升、中兴通讯。

持股比例排名前20的个股分别有：开润股份、新纶科技、养元饮品、云图控股、拓普集团、节能风电、浙江交科、奥佳华、美年健康、克来机电、国药股份、芒果超媒、欧普照明、海兴电力、乐普医疗、金陵体育、德邦股份、我武生物、好想你、扬农化工。

风险提示：政策监管（金融去杠杆等）、海外黑天鹅事件（政治风险、主权评级下调等）

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