环保 | 2019年行业投资策略：稳中求胜，拨云方见日

业绩增速下滑，板块估值创新低

今年环保板块进入回调阶段，从一月份以来整体一路走低，表现不如大盘，截至2018年11月29日，中信环保指数自年初累计下跌45.70%，沪深300指数累计下跌22.16%，环保板块落后大盘23.54个百分点。目前行业估值水平仍处于低位，18年环保板块整体估值从35倍一度跌至不到20，未来有较大的修复空间。在国家相关政策的推动下，融资边际改善，PPP市场将重新受到各方重视，有望成为环保行业的一个增长机会。

去杠杆融资紧缩，政策利好频至有望带来边际改善

金融去杠杆影响大，环保板块行情低迷。自2017年底发端的新一轮去杠杆，对2018年环保行业的融资产生了深重影响。截至2018年度中期，去杠杆已经推进了大半年，环保企业纷纷表示“缺钱”。环保行业PPP受到融资环境紧缩及工程进度拖累，行业颓势明显。但三季度后期，政策上对融资环境的改善以及PPP相关政策的逐步出台，环保企业有望解决融资难困境。

18年是“十三五”中期考核年，黑臭治理及农村污染治理是短板

“水十条”、“十三五规划”等各项政策中对于黑臭水体治理以及农村污染治理均有明确的治理目标和考核要求。就目前我国治理情况来看，治理之路仍旧任重而道远。经过我们测算，预计全国黑臭水体治理市场空间尚有1165亿；农村污水治理市场空间亦在千亿元以上。而自2016年长江大保护行动以来，长江流域经济带11省市经过系列督查与整改行动，大保护已然从源头控制转向综合整治阶段，经测算仅危废处理（845.92亿）、黑臭水治理（310.59亿）和污水处理（城镇污水处理+提标改造共879.03亿）的市场空间总额已经达到了2035.54亿元。

绿色发展价格市场化，运营资产价值有望重估

当前政府财政吃紧，而在财政水平并不乐观的状态下，政府有望将主导的项目部分推向第三方企业。而在此市场低迷的环境下，运营类资产凭借其稳定的净现金流入成为环保行业当中亮点。这与其具有相对稳定的融资模式、现金流，以及运营期稳定的收入和利润密不可分。同时相关政策的出台，帮助绿色资产价格市场化，绿色价格机制的实施从服务价格和市场容量两个方面利好行业，有利于运营资产的估值提升，议价能力有望增强，提振市场对于长期投资的信心。

投资建议

我们认为寻找优质的运营资产及融资边际改善后直接利好的龙头企业标的是当前时点的选择。推荐关注瀚蓝环境、高能环境、联美控股、碧水源、聚光科技、东江环保、金圆股份。

今年环保板块进入回调阶段，从一月份以来整体一路走低，表现不如大盘。2017年11月开始的PPP管理库集中清理工作以及今年上半年不断恶化的融资环境，直接促发市场进入低迷状态并一直持续到10月中旬。10月底国务院办公厅发布《保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，其中提到生态环保将作为“基建补短板”的重要领域获得更大的支持力度。此后高层不断释放融资方面的利好信息，政策倾斜成为环保板块上升的重要动能。目前市场已经显露出上升势头，但就全年来看，截止至2018年11月29日，中信环保指数自年初累计下跌45.70%，沪深300指数累计下跌22.16%，环保板块落后大盘23.54个百分点。

环保公司在2016和2017年出现爆发式增长之后，18年在整体去杠杆融资紧缩的环境下，业绩增速下滑明显，同时由于财务费用的大幅增加，期间费用率有所增长。归母净利润5年来首次出现负增长，引起板块净利率的下跌。

我们在环保板块选取了115家上市公司进行跟踪研究，并将这些公司进一步细分为水务、污水、固废、大气、节能、监测、园林7个子板块。2018年前三季度PPP市场陷入低谷，融资环境恶劣，7大子板块均表现出不同程度的下跌。分板块来看，2018年前三季度环境监测表现亮眼，板块营收和归母净利润同比增长率分别达到24.51%和19.97%。固废处理板块实现近1400亿营业收入，行业整体毛利率20.44%，同比增加2.84个PCT；整体净利率7.94%，同比增加0.87个PCT，盈利能力稳中有升。

环保行业估值总体上高于电力公用事业板块，18年环保板块整体估值从35倍一度跌至不到20倍，虽然近期小幅回暖，但行业估值水平仍处于历史低位，安全边际强，未来有较大的修复空间。

在我们跟踪的115家环保公司7个子板块来看，近期大气、污水、固废和监测板块估值水平在20倍上下浮动； 水务和节能板块估值为20倍左右；园林板块估值水平较低，仅为10倍左右，但得益于当前PPP市场逐渐回暖，拥有大量PPP订单的园林板块有望借此机会提升估值水平。同时今年危废产业景气度高，行业预计能够产生30%的业绩增速，相比目前的20倍估值，固废板块未来上升空间较大。

总体来说，我们认为目前行业估值水平仍处于低位。在国家相关政策的推动下，融资边际改善，PPP条例也有望于18年底前出台，PPP市场将重新受到各方重视，进入到规范化高质量发展阶段，有望带动环保行业重新进入到增长通道。

金融去杠杆影响大，环保板块行情低迷。自2017年底发端的新一轮去杠杆，对2018年环保行业的融资产生了深重影响。截至2018年度中期，去杠杆已经推进了大半年，环保企业纷纷表示“缺钱”。从盛云环保、神雾环保、凯迪生态“三大巨头”的债务违约事件开始，到东方园林的发债失败，使得环保行业融资问题不断加剧。环保板块18年表现较差，环保行业指数跌幅远大于同期市场幅度。环保行业PPP受到融资环境紧缩及工程进度拖累，行业颓势明显。但三季度后期，政策上对融资环境的改善以及PPP相关政策的逐步出台，环保企业有望解决融资难困境，实现业绩与估值的双重修复。

去杠杆影响下，融资端面临压力

融资遇困，资产负债率高，行业债务压力大。对于环保行业来说，由于其行业性质和商业模式，前期往往需要较大比例的资金投入，垫资较多，所以融资形势对于推动项目进行起到了至关重要的作用。通过对我们选取的115个环保行业股票进行跟踪，发现2018上半年融资环境持续紧缩、环保公司资产负债率进一步提升。前三季度整体资产负债率60.54%，同比增长3.94PCT，其中有69家企业的资产负债率较去年同期有不同程度的增长，并且有32家企业的资产负债率已经超过60%。前三季度环保公司期间费用率为14.28%，同比增加2.16PCT，继续呈上升趋势，其中管理费用率8.41%，同比上升1.15个PCT；财务费用率3.54%，同比上升0.79PCT；销售费用率2.33%，同比上升0.23PCT。我们对行业21家核心龙头公司近三年的融资情况进行了分析，以启迪桑德为例，2016年发行债券总额为70亿元，利率水平在2.75%~4.05%之间，2017年发行债券总额为65亿元，利率水平为4.5%~6.7%，2018年发行债券总额为35亿元，利率水平则为5%~6.3%，发债规模逐年递减，债券利率却逐年增加；股权融资方面，只有五家企业成功实现股权融资，分别为博世科、中国光大国际、金圆股份、启迪桑德以及盈峰环境，企业在资金融通环节仍旧面临较大压力。

去杠杆初见成效，融资边际改善迫在眉睫

非金融企业杠杆率小幅下降，总杠杆率企稳。近五年来的全社会杠杆率与非金融企业杠杆率持续上涨，其中非金融企业杠杆率从2014年123.1%涨至2017年157%。经过2018年上半年的集中去杠杆，非金融企业杠杆率下降0.6PCT至156.40%，去杠杆已初显成效。截至2018年上半年我国总杠杆率为301%，较年初上升7%，但增速有所下降，趋向缓和。

融资成本升高，信贷规模紧张，投资增速放缓。在去杠杆政策下，企业难以融入债务性资金，甚至无法发新还旧，可能导致二者的实质性违约。今年上半年企业投资增速放缓，全社会投资增速仅有6%，环保行业的投资增速也处于较低水平，虽然2017年由-0.17%上升到22.19%，但相较前几年仍然较低。环保公司前三季度融资性现金流相比2017年同期有所减少，其净额为418.81亿元，同比下降33.86%；前三季整体资金缺口由去年同期-102亿元扩大至-337.21亿元。近几年民营企业投资增速下降，整体投资形势不向好加深民营企业投资的不稳定性，对于产业结构升级的带动作用也不明显。由于当今世界经济形势低迷，外加国内投资环境略显疲态，外商直接投资增速明显放缓，大型投资项目也有所减少。

去杠杆条件下提升投资效率，维持二者紧平衡。对于融资环境带来的压力，企业在对于投资以及项目招标上既需要清楚认识投资目的，也需要尽可能提高资金运用效率，努力做到有限资金利用价值的最大化。近五年来环保行业的收入现金比不断下降，由2013年的90.31%下降到2017年85.22%，但行业的应收账款占营收比例却不断增长，由去年的41.52%上涨到60.27%。因此，强化风险意识、加强经营管理、提升回款速度成为公司发展重中之重，怎样实现有效融资以及改善现金流迫在眉睫。

定向放宽，政策驱动，融资状况改善预期强烈

合理利用顶层设计，重点围绕环保七大攻坚战。2018年4月3日，生态环境部党组书记、部长李干杰主持召开部党组会议，传达学习国家领导人在中央财经委员会第一次会议上关于打好污染防治攻坚战的重要讲话精神，研究部署有关细化落实措施和责任分工，会议要求，按照党中央、国务院确定的时间节点，倒排工期、稳妥有序推进生态环境部组建任务落地，同时还要紧锣密鼓地做好第八次全国环境保护大会筹备工作，为打好污染防治攻坚战提供更加坚实的机构队伍和政策保障。国家领导人的重要讲话明确要求，要打几场标志性的重大战役，具体包括：打赢蓝天保卫战、打好柴油货车污染治理、城市黑臭水体治理、渤海综合治理、长江保护修复、水源地保护、农业农村污染治理七大攻坚战。强调接下来的工作要把这七场标志性的重大战役，作为打好污染防治攻坚战的突破口和“牛鼻子”，抓紧制定作战计划和方案，细化目标任务、重点举措和保障条件，做到按图施工、挂图作战，以重点突破带动整体推进，确保七大攻坚战役3年时间明显见效。可见当前政策上环保顶层设计清晰，未来三年工作重点将围绕七大攻坚战展开。在整体融资环境相对紧张的局面下，环保领域依托政策扶持，需要合理利用政策支持，找到企业融资突破口。

环保政策支持力度大，行业转折现生机。18 年下半年以来，政府不仅出台了打赢蓝天保卫战等七大环保攻坚战的政策，还相继出台包括乡村振兴战略规划、创新和完善促进绿色发展价格机制在内的一系列政策文件。这些政策的出台与环保行业息息相关，对未来政策规划、实现方法、监督举措等都进行了详细且深刻的解释说明，尤其在环保行业运营资产价格形成机制、政府承诺兑现力度等方面，更是提出了有效建议，从而推动环保行业的发展。

融资政策有望缓解企业生存危机，融资局势得以改善。自国务院办公厅印发《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》， 明确提出环保是补短板的重点领域之一以来，有关解决民营企业融资难的政策陆续出台。其中银保监会明确表示在监管政策上鼓励、引导银行业金融机构改善和加大对民营企业的支持；在国家领导人主持的国务院常务会议上，要求加大金融支持缓解民营企业融资难融资贵，开展专项行动解决拖欠民营企业账款问题。此外，多家券商、保险公司宣布设立了总规模逾700亿元的纾困民企专项产品或资管计划。融资类利好政策的不断出台，让资金边际改善的预期越发强烈。随着民企融资的改善，环保行业有望加快补短板，重回增长通道，迎来业绩与估值的双修复。环保行业重资金属性明显，股权质押率较高，自去年底加大去杠杆力度以来，环保行业各企业融资成本居高不下，信用利差也持续扩大，各企业资产负债率更是出现了加速增长的态势，使得环保企业经营情况与现金流都面临压力。近期一系列利好政策的不断出台，有的放矢地针对环保行业中显著的问题，对环保行业大力支持，长远来看融资大环境将得到改善，企业生存危机以及融资局势有望缓解，预计明年将迎来行业转折点，后续有望出现反弹。

92号文拉开PPP清库序幕，PPP市场走向规范化

PPP隐患显露，92号文适时发布。自2013年国家大力推广PPP模式以来，政府和市场响应积极，PPP落地项目不断增长。截至2018年10月末，全国已有4302个项目签约落地，项目涵盖了市政工程、交通运输、环境保护等19个领域，带动投资6.6万亿。但在发展过程中，部分地方政府泛化滥用PPP，借PPP变相融资，带来了巨大的地方债务风险。为规范PPP项目发展，遏制隐形债务风险增量，2017年11月16日，财政部发布《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（财办金〔2017〕92号，后简称92号文），要求严格新PPP项目的入库标准，集中清理已入库项目。

PPP集中清理工作力度大、涉及面广，市场将加强规范运作。根据92号文的安排，全国各省市应于2018年3月31日前完成本地区PPP项目库的集中清理。从2017年12月起至2018年3月底，PPP项目管理库累计清退1160个项目（不包括处于识别阶段的项目），累计清减投资额1.2万亿。退库项目主要分布在市政工程、交通运输和城镇综合开发三大领域，合计退库数占项目总数的51.9%，退库投资额约为0.8万亿；地区方面退库数前三位分别是新疆、山东和内蒙古，分别为222个、206个和152个，合计占退库项目总数的50.0%。从92号文中列出的8种违规情形来看，PPP工作将从高速发展转向高质量发展，推动PPP项目回归公共服务创新供给机制的本源，促进实现公共服务提质增效目标，实现PPP可持续发展。对于拥有丰富PPP运营经验、具有领域核心竞争力的企业将通过此次PPP清库得到优势体现。

清库工作走向深水区，示范项目同样面临清库风险。示范项目具备引导规范运作、带动区域发展、推动行业破冰、推广经验模式等基本属性。截至目前，财政部共公布4个批次的示范项目，项目总数1009个，总投资额达2.31万亿元。最近一次是2018年2月公布的第四批示范项目，项目数396个，总投资额为0.76万亿元。此次PPP项目清库工作完成后，财政部发布《关于进一步加强政府和社会资本合作（PPP）示范项目规范管理的通知》（财金〔2018〕54号），其中有30个项目调出示范项目名单并清退出全国PPP综合信息平台项目库；54个项目调出示范项目名单但仍保留在项目库中；89个项目被要求督促整改，逾期不符合相关要求的面临调出示范项目名单甚至清退出项目库的风险。截至2018年4月，清库工作推向全面化，示范项目同样面临清库风险。

一季度新增项目数环比大幅降低，政策进一步恶化融资环境。PPP项目清库工作一定程度上使社会各界对PPP持更谨慎的态度。2018年一季度新入库项目仅283个，环比减少1172个，同比减少878个。在这个态势下，2018年3月30日财政部发布《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》，直指地方政府违规举债问题，旨在进一步规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为，防范和化解地方政府债务风险，融资政策缩紧，对PPP行业无疑是雪上加霜。

清库工作常态化，环保行业受影响有限

PPP清库工作进入常态化，PPP项目数稳中有降。各地政府本着进一步规范PPP项目、促进PPP良性发展的目的，18年二季度继续退库856个PPP项目，三季度再次退库538个，清库工作成为常态化，在库项目质量持续提高。纵观二季度和三季度，一方面不断有项目从库中被清除，另一方面准入门槛的提高导致PPP项目新增数量较少，整体PPP项目数处于稳中有降的趋势。而落地率在此情况下总体平稳上升，项目执行情况良好，PPP市场正逐渐走向健康发展。

环保领域受清库工作影响逐渐减弱，占据PPP市场重要份额。以9月末入库项目（包括处于识别阶段）数量排名，生态建设和环境保护行业以1054个项目数位列第三，仅次于市政工程4579个与交通运输1758个；以9月末投资额排名，生态建设和环境保护行业以1.10万亿元位列第四，前三分别为交通运输5.08万亿、市政工程4.92万亿和片区开发2.16万亿，从上述情况可以看出，环保是PPP项目分布的主要行业之一。根据去年12月份到今年9月份的统计数据看，环保行业从17年11月92号文下发后到18年5月，在库总项目数有所下降，但从5月份开始，随着清库告一段落后，总在库项目又持续且快速增长，总投资在9月末已逾1.1万亿。

政策助力PPP融资环境温和改善，行业或将进入稳步上升通道

下半年PPP市场有所回暖，各项数据环比边际改善。在PPP项目管理进入“新常态”之后，三季度管理库环比二季度新增项目540个、投资额3471亿元；环比新增落地项目421个、投资额3135亿元；环比新增已开工项目174个、投资额1015亿元。除了数据面板上的变化，PPP政策回暖也为市场注入一针强心剂。

市场迎来新转折点，环保获得政策倾斜。10月31日发布的《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（后简称《指导意见》）被视为去年92号文以来的重要转折点。《指导意见》明确指出，环保是补短板的重点领域之一，支持城镇生活污水、生活垃圾、危险废物处理设施建设，加快黑臭水体治理。同时在模式上，重点支持PPP模式的发展，对经核查符合规定的PPP项目加大推进力度，积极推动符合条件项目发行债券、规范开展资产证券化。该《指导意见》的印发不仅是当前环保民营企业的及时雨，同时也打消了市场对于PPP项目推进的疑虑。

高层释放融资利好信号，PPP市场回暖的预期增强。11月以来，高层在多场合多次表态缓解民营企业融资困难的问题。11月9日国务院总理召开国常会，要求加大金融支持缓解民营企业融资难融资贵。此外，多家券商、保险公司宣布设立了总规模逾700亿元的纾困民企专项产品或资管计划。利好信号不断释放，资金边际改善预期强烈，随着融资改善，相关民企将迎来业绩与估值的双修复。

PPP发展将保持“稳”的主基调，环保行业有望走出低位。11月22日，在上海举办的第四届中国PPP融资论坛上，财政部PPP中心主任焦小平发言表示，①财政部将配合司法部加快出台PPP条例，进一步完善政策体系；②对于依法合规的、10%限额以内的PPP支出责任不是隐形债务；③民营企业平等享受PPP 的国家财政政策，提高PPP基金投资民营企业参与项目的比例。同时，在环境领域选出一批示范项目，中央财政通过专项资金支持地方关于PPP项目资本金注册不足的问题。从此次发言释放的信号来看，PPP市场当前仍将以“稳”为主基调。有别于2016年和2017年爆发式的增长，未来PPP市场会在科学、规范、可持续的情况下寻求进一步发展，每月新增成交额将维持在两三千亿。得益于当前融资政策的大力支持，在库的优质PPP项目有望取得更快的推进速度，未来PPP项目落地率将有所上升。环保行业作为国家“补短板”战略中重要组成部分，将优先吸收中央财政专项资金和社会资本，行业有望借此机会逐步摆脱困境，重回增长通道。

环保督查+回头看，凸显环保整改执法刚性。我国环境问题已经逐渐成为影响经济社会发展的重要因素，严格的环保督察有利于建立良好的环保意识，构建环保长效机制。2015年底-2016年初，中央环境保护督察组对河北省开展了环境保护试点督察，拉开了为期三年的第一轮环保督察序幕。随后分别于2016年7月和11月、2017年4月和8月分四批开展督察，实现对全国31个省（区、市）全面覆盖。2018年6月，第一批中央环境保护督察“回头看”6个督察组对10省（区）开展为期一个月的督察进驻。截至2018年11月底，第二批中央生态环境保护督察“回头看”五个督察组下沉至各省开展督查工作。

回头看对第一轮中央环境保护督察反馈问题紧盯不放，不达目的决不松手。10月份，第一批督察小组对各省份“回头看”做了反馈。督察组受理的37640件群众生态环境问题举报已基本办结，共责令整改28407家，问责6219人。其中，广东省责令整改案件数或企业关停整改企业数最多，达5556件，河南省问责人数最多，高达1053人。

水污染问题最广泛。经统计，“回头看”的各省水污染问题占最多，各省份都存在较大比重的水污染问题，江西、宁夏、河北及广东水污染较为严重。污水直排现象严重，银川市第一污水处理厂每天约8万吨氨氮严重超标的生活污水排入银新干沟；南昌市牛行水厂水源地二级保护区内存在蓑衣荚闸非法排污口，每天排放污水约8万吨。长期不予整改污水直排的原因一方面在于现有污水处理厂能效不足，另一方政府对推进污水处理工作进展的延后，如南昌市政府及相关部门推动污水处理设施及配套管网建设工作滞后，至今未按要求编制城镇污水处理及管网设施建设规划。

固废污染问题严重。督查组对各省反馈问题中江西、广东、广西、黑龙江固废问题较为严重。工业固废非法倾倒处置多发频发，多为固废处置能力不足。例如广东省自2015年以来，全省危险废物非法处置倾倒案件多达200余起，非法转移倾倒点遍布全省21个地市。广东省固废处置能力结构性失衡明显，粤西危险废物处置中心、广东省危险废物综合处理示范中心二期等一批规划要求建设的重点项目均未建成，全省焚烧类、填埋类危险废物处置能力缺口分别高达15万吨/年和10万吨/年。同时生活垃圾处置产能不足的现象也较为突出。例如哈尔滨方正县垃圾处理项目未按要求及时投运，近一年来每天将约100吨生活垃圾运到通河县垃圾焚烧厂处理。黑龙江省现有行政村8697个，截至2017年底仅408个达到国家生活垃圾治理要求，“垃圾围村”问题十分突出，生活垃圾随意倾倒、堆放、掩埋和露天焚烧现象严重。

第一轮环保督察与“回头看”紧密联系、各有侧重。各地党委政府部门为重要责任主体，环保督察督企亦督政，督察对象均包括了省级、市级党委、政府及有关部门和地方企业，实现了对“党政企”的全覆盖；两次行动的力度不断加强；环保督察坚持问题导向，“回头看”中央批准的督察报告及整改方案的落实情况；督察和“回头看”的同省份责令整改数大不同。

Ø  坚持导向不同。环保督察坚持问题导向，努力做到见人、见事、见责任，在处理群众举报问题的工作中，找到责任方，解决问题，督促整改。“回头看”是有的放矢，紧盯中央批准的督察报告及整改方案的落实情况，抓住重点问题和关键任务，盯到位、盯到底。

Ø  整体力度不断加强。第三、第四批督察组共计与717名领导干部进行个别谈话，其中省级领导378人，部门和地市主要领导339人；“回头看”工作开展以来，中央第一环境保护督察组副组长、生态环境部副部长赵英民同志约见河南省中央环保督察协调保障领导小组组长、副省长刘伟同志，中央第三环境保护督察组副组长、生态环境部副部长黄润秋约见黑龙江省副省长程志明，从约谈官员的级别上可以看出，各地政府对“回头看”的重视程度不减。督察期间，十省份问题最多的是水污染和自然保护区违规违建，其中广东、广西、江西水污染问题较严重，广西、内蒙自然保护区违规违建较严重。“回头看”期间，十省份问题最多的仍是水污染问题和固废污染问题，其中河北、宁夏、江西、广东水污染问题高发，广东、广西、黑龙江固废存在较多问题。两次行动，水污染问题均较为突出。

Ø  相同省份整改、问责数量变化大。将第一批“回头看”时期与督察时期相同的十个省份加以对比，多数省份责令整改案件数和约谈问责人数大比例上升，其中河北省督察时期责令整改数仅为200件，“回头看”这一指标上升至3728件，宁夏督察时期责令整改236件，“回头看”这一指标上升至1254件，类似这种巨量增长的情况的还有蒙古、云南、江西，此外，各省问责人数也出现了倒挂的现象。原因有以下几点：1.第一批回头看的省份多数是最早一批进行环保督察的省份，督查组企业整改力度尚未确定，经过两年的多批督察，逐渐摸索并确定整改和问责的规范。2.明确禁止“一刀切”，使得在第一轮督察期通过停产限产应对督察的企业不能采取这种方式应对“回头看”，使得环境问题暴露比较充分。3.督查组获得问题的一大来源是群众举报，随着环保督察工作整体的推进和新闻媒体的传播，更多人对良好生态环境的诉求得到充分表达，环境问题更多的呈现在督查组案前。

明确禁止“一刀切”整改。中央环保督察期间，部分地区为了应付检查，把所有的企业都停了下来。为防止一些地方不分青红皂白地实施集中停工停业停产行为，生态环境部于5月底发布通告，明确禁止环保“一刀切”行为，坚决避免集中停工停业停产等简单粗暴行为，要求针对不同类型的企业采取分类施策的做法。中央环境保护督察组也将把环保“一刀切”作为生态环境领域形式主义、官僚主义的典型问题纳入督察范畴，对问题严重且造成恶劣影响的，严格实施督察问责。禁止“一刀切”的规定贯穿了回头看的工作，但根据企业连续生产的指标数据，江苏、黑龙江、广西、河北、广东、内蒙古均有少数集中关闭生产企业以应对督察的现象。

督改决心坚定不动摇。除相关污染问题的反馈情况外，在有关政府督导问题的反馈通报文件中，督查组点名批评各级政府，言辞犀利，文风凛然，显示出环境部对环境整改的决心和意志力。如广西壮族自治区对外公开的督察整改完成情况显示，截至2017年底，南宁市建成区的38段黑臭水体全面完成整治任务，并于2017年12月20日予以备案销号。但督察发现，南宁市在黑臭水体整治中不严不实，“表面整改”“敷衍整改”问题突出，治理城市水体黑臭不是在建设管网、截污减排上下功夫，通告政府“做表面文章，应付过关”。江苏徐州、宿迁两地市对第一轮中央环保督察转办案件敷衍了事，对长期存在的污染问题睁只眼闭只眼，存在不作为、慢作为，甚至失职失责等问题，督察组要求地方依法依规严格处理、严肃问责。

第一轮中央环境保护督察整改情况的“回头看”取得显著效果。为进一步传导压力，压实责任，解决问题，第二批中央生态环境保护督察“回头看”五个督察组于2018年10月30日至11月6日陆续对山西、辽宁、吉林、安徽、山东、湖北、湖南、四川、贵州、陕西等10个省份实施督察进驻。截至11月26日，各督察组共收到群众信访举报36031件，受理有效举报27440件；地方已完成查处10986件，其中立案处罚1741家，罚款 12389.45万元；立案侦查99件，拘留66人；约谈1153人，问责1122人。

“一刀切”行为仍存，明确禁止“一刀切”和持续督察督改促进环保治理需求释放。中央第二生态环境保护督察组对山西开展“回头看”工作，第二天便收到7起关于太原市迎泽区康乐片区严禁用煤、无法温暖过冬的举报。督察组当晚核查发现，太原市迎泽区在禁煤过程中，采用强制禁煤方式推行清洁取暖，无法保障人民群众温暖过冬。是一起典型的、打着大气污染治理旗号却影响民生的“一刀切”行为。第一批“回头看”工作中，禁止“一刀切”行为使得各省市的环保问题暴露的更充分，第二批回头看仍然坚持这一原则，同时环保督察的持续高压会不断刺激各级政府和各企业管理人员对环保的心弦，有利于释放对环保治理的需求。

政策频繁提及，消除黑臭水体为重中之重。《水污染防治行动计划》和《十三五生态环保规划》中都明确提到，到2020年，地级及以上城市建成区黑臭水体均控制在10%，“水十条”更将其做为主要的考核指标，要求采取控源截污、垃圾清理、清淤疏浚、生态修复等措施，加大黑臭水体治理力度，每半年向社会公布治理情况，政策频繁将消除黑臭水体作为主要指标，凸显出黑臭水体治理任务的重要性。

农村环境整治初有成效，问题依然突出。《全国农村环境综合整治“十三五”规划》中提出，我国农村环境整治取得了初步的成效，截至2015年底，中央财政累计安排农村环保专项资金315亿元，各地增设饮用水水源防护设施3800多公里，拆除饮用水水源地排污口3400多处，初步建立了农村环保体制机制，出台了一系列政策，农村环境监管能力得到提升。但是农村环境问题依然突出，存在着环保基础设施严重不足、环保机制体制仍有待完善和监管能力薄弱的问题，为此，《规划》提出了农村饮用水水源地保护、农村生活垃圾和污水处理、畜禽养殖废弃物资源化利用和污染防治三大主要任务推进农村环境综合治理。

两部门联合督察，坚决消除黑臭水体。2018年5月7日，生态环境部联合住房城乡建设部启动2018年城市黑臭水体整治环境保护专项行动。此次督查分为三个阶段，第一阶段为5月到7月份，督察组将分为三批对全国重点城市开展督查。第二阶段为9月到10月，对问题整改情况进行检查。第三阶段为10月到12月，对环境问题严重城市开展约谈，整改不力的城市开展专项督查。

黑臭水体数量多，面积大，官方统计完成率83.10%。截至11月全国黑臭水治理平台数据显示，全国已认定黑臭水体总计数量2100个，其中：未治理数量为0个，方案制定中数量为91个，治理中数量为264个，已治理数量为1745个，再次黑臭数量为0个。在统计中可以看到，全国黑臭水体总长度7938.89公里，总面积1462.79平方公里，治理完成率为83.10%。而17年12月黑臭水体治理完成数目927条，流域面积166平方公里，占总面积的11.3%。为了迎接水十条的中期考核，黑臭水体治理面积短期快速增加，并且官方统计口径采用自下而上申报汇总的方式，仓促治理下不免会存在漏报、瞒报等现象。

虚假整改、表面整改频现，真实治理情况堪忧。今年5月，城市黑臭水体整治环境保护专项行动第二批督查正式开展，至7月结束共检查黑臭水体994个，共发现未消除黑臭水体82个以及共计647个问题，包括245个控源截污问题、189个垃圾清理问题、55个清淤疏浚问题等，同时在原有统计之外新发现的黑臭水体274个。对59个城市黑臭水体情况进行专项督查发现，与2017年底上报数据吻合的城市只有29个，占比还不到一半，其中齐齐哈尔上报已完成整治黑臭水体6个，实际却有5个未消除黑臭，实际完成率只有11.11%；沈阳、安顺、东莞也存在大量不达标谎报的行为，上报的实际完成率还不足30%。此外，有26个城市发现新黑臭水体，其中贵阳和西安上报时称无黑臭水体，但督查时却发现4个黑臭水体，弄虚作假问题严重；还有广州、深圳两市，新发现黑臭水体分别高达102和80个，相比官方上报数据35和45个，瞒报漏报情况严重。若按照督查新增后的总黑臭水体数量为基数进行统计，59个城市汇总后实际完成黑臭河治理的比率只有64.84%，其中治理率超过90%的城市只有21个，占比35.59%，只有13个城市达到100%治理黑臭水体的目标；以西安、贵阳、东莞、广州等问题严重的20个城市来看，实际治理率还不足50%。若以水十条2017年对于直辖市、省会城市、计划单列市建成区基本消除黑臭水体的阶段性要求来考察的话，黑臭水治理进度和效果严重不达预期，真实治理情况令人堪忧。

整改目标延期，黑臭水治理任重道远。“水十条”中要求，2017年年底前实现直辖市、省会城市、计划单列市建成区基本消除黑臭水体，但截至到2018年11月，全国只有13个省市治理完成率达到100%，36个重点城市整体平均完成率只有70%，距离基本消除黑臭水体的要求还很远。为此，2018年10月16日，住房和城乡建设部、生态环境部联合发布《城市黑臭水体治理攻坚战实施方案》，将目标改为到2018年年底，直辖市、省会城市、计划单列市建成区黑臭水体消除比例高于90%，基本实现长治久清，相较于“水十条”中的要求，完成期限和消除比例的要求均有所放松，也从侧面反映了我国黑臭水情况的严重程度和治理难度，治理黑臭水任重道远。

黑臭治理依附PPP模式，融资改善条例落地有望加速治理步伐。城市黑臭水处理项目大多采用PPP模式，由社会资本与政府出资方代表组建联合体公司运营项目，这种合作模式即可以发挥社会资本（专业水处理公司）的技术优势和治理经验，又可以利用政府出资方（一般为地方政府投资平台）的政府背景推动项目所需许可、土地审批进程。但在经济去杠杆、融资环境逐渐紧缩、PPP清库的影响下，2018年PPP发展缓慢、项目推进力度不及预期成为黑臭水治理滞后另一因素。2018年9月19日，财政部、住房城乡建设部、生态环境部联合发布《关于组织申报2018年城市黑臭水体治理示范城市的通知》，明确指出2018-2020年中央财政分批支持部分治理任务较重的地级及以上城市开展城市黑臭水体治理，2018年首批支持20个左右城市，每个支持6亿元，同时强调黑臭治理仍旧支持PPP为主要模式。此次中央财政直接对于示范城市黑臭水治理的支持也需要地方财政进行配套支持，假设地方财政按照1：1资金配套，那么首批20个城市将会获得共计240亿元的政府资金支持，在PPP模式下，若按照政府10%、社会资本10%，银行项目贷款80%的比例测算，将撬动2400亿元黑臭水治理项目。此外，近期对于民营企业融资改善相关政策频繁出台，对于资金的大力支持有望缓解治理任务较重公司的资金问题，将加速城市黑臭水体的治理速度。

人口众多,经济发达，自然资源丰富。长江经济带覆盖上海、江苏、浙江、安徽、江西、湖北、湖南、重庆、四川、云南、贵州等11省市，面积约205万平方公里。长江经济带人口和生产总值均超过全国总量的40%，贯穿中国的东-西-中部，是我国经济发展的重点区域，丰富的自然资源、便利的运输条件，使其成为了我国资源开发利用的重要轴线。截至2017年长江沿线11省总人口5.91亿，占全国总人口42.67%，长江沿线11省GDP达37.4亿元，贡献全国GDP的43.70%。长江经济带横跨我国东、中、西三大区域，资源丰富，承载能力高。丰富的自然资源为长江经济带的发展打下了坚实的基础。

长江环境污染日益严重，大保护势在必行

工业发展导致长江经济带环境污染日益严重。长江经济带工业占我国工业总量的40%以上，工业的蓬勃发展也带了严重的环境问题，特别是有些企业不注重对环境的保护，将未经处理的工业废水直接排入到长江之中，导致长江的水体质量不断下降。2015年，长江经济带直接排放入环境的工业废水的排放量达到了630801万吨，其中，江苏省直接排入环境工业废水达到126594万吨，占整个经济带总量的20.07%，上海工业废水直接排入环境量最少为19322万吨。经济带共产生92075万吨固体废物，1401万吨危险废物。湖南省和云南省2015年分别产生258万吨和223万吨危险废物，共占经济带全年危废产生总量的34.36%。尽管随着近几年对长江保护和督查力度不断加大，长江水质有了一定的改善，但要将水质恢复仍需要长时间、高强度的保护和督查力度。

重大突发环境事件影响恶劣，大保护刻不容缓。重大突发环境事件影响范围广，造成财产损失大，易对群众生活造成严重威胁，容易引发公众恐慌，2016年，我国发生三起重大突发环境事件，有两件发生在长江经济带内的江西省。江西省宜春市中安实业有限公司违法排污致新余市第三水厂取水中断事件导致4万人受到停水影响，江西省宜春市宜丰县工业污水处理场违法排污致上高县饮用水水源污染事件导致该县城供水中断。2014年全国发生重大突发环境事件3件，有两件发生在湖北省，湖北省汉江武汉段氨氮超标事件导致三个供水厂停水，湖北省恩施自治州建始县磺厂坪矿业有限公司致重庆市巫山县千丈岩水库污染事件导致5万人饮用水受到影响。重大突发环境事件集中发生在长江经济带，长江经济带的整治需求迫切，环境问题的治理刻不容缓。

长江大保护：九江77亿项目落地开启千亿环保治理空间

长江经济带的环境问题引起了党中央的高度重视，国家领导人对于长江经济带的环境问题形容到“长江病了”，而且病得不轻。2016年1月5日，国家领导人在重庆召开推动长江经济带发展座谈会，指出当前和今后相当长一个时期，要把修复长江生态环境摆在压倒性位置，共抓大保护，不搞大开发，把实施重大生态修复工程作为推动长江经济带发展项目的优先选项。自此，长江大保护正式提出。

中央、地方政策密集落地，为大保护保驾护航

截至2018年11月，国家各部委已发布12台关于长江经济带保护和发展的政策，分别从长江经济带的发展规划、污染治理指标、资金保障、监测机制等方面对长江大保护行动提供指导和支持。其中《长江经济带生态环境保护规划》明确了长江经济带在2020年的环境指标。地方层面上，各地方政府均制定了地方《生态保护红线》，确定了生态保护的保护区域，并依据地方各省市自身环境情况制定环境保护行动方案。

五大专项行动+三大环保督查，大保护截污整改初见成效

自提出长江大保护以来，国家先后开展了五项针对长江经济带环境保护的专项行动，解决了一批对环境存在重大威胁的历史遗留问题，使长江生态环境得到更好的保障。同时，国家生态环境部联合其他部委开展了三次督查行动，对督查中发现的问题采取逐一消号、突出问题挂牌督办的形式进行整治。通过专项整治行动及环保督查行动，长江流域水质量有了明显的提升，2016年7月，长江流域按水功能区共评价1102个，达标数量909个，达标率82.00%， 按河长统计评价41189.9千米，达标河长34424.1千米，达标率83.60%。2018年7月，长江流域按水功能区共评价1153个，达标数量974个，达标率84.50%，较2016年同期提升2.5个百分点，按河长统计评价41476.2千米，达标河长36594.8千米，达标率88.20%，较2016年同期提升4.6个百分点。

九江77亿项目落地，先行先试先导工程开启千亿治理空间

长江经济带首个环境治理PPP项目开工建设。2018年7月30日，长江三峡集团联合中标九江市中心城区水环境系统综合治理一期项目，项目预算约77亿元，项目合作期为20年，其中建设期2-3年，采用PPP模式运作。11月1日，江西省九江市濂溪区龙门小区管网改造工程破土施工，标志着两河（十里河、濂溪河）流域综合整治工程正式开工建设，11月16日，江西省九江市中心城区水环境系统综合治理一期子项目——八里湖赛城湖控制枢纽工程一期上游横向围堰截流圆满成功。围堰顺利合拢，标志着工程进入新的实质性施工阶段。

长江综合治理拉开大幕，助力行业龙头发展。随着三峡集团中标九江市水环境治理项目及其部分项目的开工建设，标志着长江经济带生态环境保护从源头控制进入到综合治理阶段，77亿的项目总额更标志着广阔的市场空间，长江经济带综合治理涉及到水务运营、固废处理、污水处理、环境监测等环保子板块，各板块内的龙头企业由于有较成熟的机制及经验，必将受益于大保护行动的推进，政策利好和市场的高需求将拉动业务的高速增长。

由于长江经济带的综合整治刚刚开始，目前涉及到的环保领域较少，但仅危废处理（845.92亿）、黑臭水治理（310.59亿）和污水处理（城镇污水处理+提标改造共879.03亿）的市场空间总额已经达到了2035.54亿元，随着2020年长江经济带环境治理中期节点的接近，其他环保领域的市场空间（垃圾分类、环卫市场化、农村整治）也将得到释放，整体市场空间远超千亿，水治理、固废危废处置以及环境监测龙头必将优先享受政策红利，抢占先机。

政策密集出台，农村环境防治重点在农村垃圾和污水处理，自2011年起，国家已经出台11项关于农村环境防治的政策，其中，《全国农村环境综合整治“十三五”规划》提出，重点加强对饮用水水源地保护、生活垃圾和污水的处理。《规划》中要求加快农村生活垃圾和污水污染治理设施的建设，要求新增完成环境综合整治建制村13万个，经过整治的村庄，生活垃圾定点存放清运率达到100%，生活垃圾无害化处理率大于70%，生活污水处理率大于60%。同时，《农村人居环境整治三年行动方案》要求中西部的村庄有90%的生活垃圾得到治理，生活污水乱排乱放得到管控。

垃圾处理：地区发展不均，市场缺口巨大

垃圾处理行业地区发展不均，欠发达地区远远落后。2016年全国各省对生活垃圾处理的行政村比例分布的中位数是53%。山东、上海、江苏、浙江、天津、北京、海南七个省（直辖市）比例超过90%，分别是97%、96%、96%、93%、91%、90%、90%，分属华东、华北或华南地区。排名最后五名的省份分别是内蒙古、贵州、甘肃、吉林、黑龙江，比例依次是33%、33%、33%、29%、22%，分属华中、西南、西北或东北地区。发达地区省份对生活垃圾处理的行政村比例普遍高于欠发达地区。

农村垃圾处理发展程度低，市场缺口大，2016年乡村垃圾无害化处理率只有17.03%，而同期城市、县城和建制镇则分别为96.62%、85.22%、46.94%，乡村与城县镇差距较大，乡村垃圾处理行业还处于发展初级阶段。2016年，对生活垃圾处理的行政村比例达到65%，相较2008年的11.70%增长了53.30%，分区域来看，东部地区对生活垃圾处理的行政村比例为87%，而中西部发展较为落后，仅有49%。按照2018年颁布的《农村人居环境整治三年行动方案》中要求的“东部地区基本实现农村生活垃圾处置体系全覆盖，中西部地区力争实现90%左右的村庄生活垃圾得到治理”的目标，中西部地区仍有41%的农村生活垃圾处理空间未得到释放，存在较大的市场空间。

污水处理：政策利好开启千亿市场空间

设施缺乏、水质水量变化大，农村污水处理问题凸显。我国目前污水的来源主要为种植业污染、养殖业污染和农村生活污水污染。由于农村村镇的分布分散、地形复杂、基础设施不完善，污水沿着路边沟或者道路直接排入水体，导致乡镇污水收集困难。另一方面，农村污水排放存在较大的季节差异、昼夜差异，表现为夏季污水量远超冬季、白天比晚间排水量多，晚间排水甚至可能停止，污水排放呈现间断状态，不利于污水处理厂的运行，同时，农村居民环保意识弱，厨房污水、生活洗涤污水和厕所污水的随意倾倒，更是加重了农村污水造成的污染。

污水处理乡村数量逐年上升，但比例仍低。2011年，我国进行污水处理的行政村的数量为37268个，到2015年，这一数量上升到了61995个，增加了66.35%。从占全国行政村的比例来看，2011年进行污水处理的行政村占全国数量6.7%，2016年这一数字为11.44%，增加了4.74%。但总体来看，我国对污水进行处理的村庄占比刚刚超过10%，反映了我国农村污水处理的治理水平不高，总体而言，我国农村污水治理的水平十分低下，亟待解决。

污水处理市场火热，PPP项目众多。目前我国农村水污染治理大多采用PPP模式，当前农村水污染防治形势紧迫，村民对美好环境和水安全的迫切需求及农村污水处理市场潜在的巨大的市场空间，都为PPP模式在农村污水处理领域提供了广阔的市场，2017年，中央财政农村环境保护专项资金规模已经达到420亿元，主要用于农村污水垃圾处理、饮用水水源地保护等，中央政府的投资也为PPP项目的发展提供了助力，截止2018年9月，全国污水处理PPP项目共1091个，总投资规模3874.07亿元，随着2020年农村污水治理考核期限的到来，污水处理市场将迎来进一步的爆发。

政策助力开启千亿市场空间。《全国农村环境综合整治“十三五”规划》要求到2020年底，新增完成环境综合整治建制村13万个，完成综合整治的村庄污水处理率达到60%，按照每个行政村平均1811人，13万个建制村共计人口2.35亿人，人均用水74升/天，污水产生率70%，处理率60%来计算，目前农村污水处理能力的缺口为730.38万吨/天，农村污水处理的主流技术包括集中式污水处理站和分散式小型一体化处理设施两种。若全部采用集中式污水处理站，按照处理设施建设成本为4000元每吨每天处理能力，管道建设为处理设施建设成本的2.5倍来计算，则对应集中式处理总投资额1022.53亿元。若全部采用分散式一体化处理设施，按照每户平均人数4人，则13万个建制村共有0.58亿户，每户建设小型一体化设施的投资额为10000元，则对应总投资额为5875亿元，超千亿的市场空间预示着农村污水处理市场的广阔。

经济增速回落，下行趋势明显。我国当前的经济发展进入了一个新阶段，GDP的增长率由高速增长转换到了中速增长状态。我国2018年第三季度的GDP增速为 6.5%，较上半年的增速略有下滑，预计四季度增速将继续回落。2018年后半年以来，无论制造业还是服务业，财新PMI指数都处在下行状态，虽然服务业在中间有短期回升，但近期仍出现了明显的回落，尤其是今年10月仅高于荣枯线0.2个百分点，PMI 新订单及生产分项同步走弱。从工业增加值来看，总体虽然仍保持一定增长，但也较年初逐步回落，尤其是从2018年后半年开始，一直较为低迷。从累计同比增速来看，今年的工业增加值累计同比从2月的7.2%降至了10月的6.4%，与其他经济指标一样，有明显的下行趋势。

去杠杆影响下，政府财政吃紧，部分项目有望推向第三方企业。今年在国内去杠杆、紧信用、调结构和国际贸易等整体影响下，不仅整体宏观形势受到负面影响，投资、消费、净出口面临下行压力，地方政府的财政水平也进入紧张状态。通过对当前政府财政赤字的统计数据进行分析，得出了2010年至2018年第三季度的财政赤字率变化情况。由图5可发现，从2011年开始，我国的政府财政赤字水平及财政赤字率在逐年上升，虽然财政赤字率在2018年第三季度有所回落，但是仍然处于高位。我们同时计算了近10年来我国政府的实际财政赤字，得出2015和2016年的财政赤字率分别为2.35%和2.93%，而实际赤字率则分别达到3.43%和3.79%。2017年，实际赤字率达到3.72%，高于财政赤字率（2.88%）0.84个百分点。实际赤字率虽不是一个正规的财政统计指标，但却能更好地度量财政收支之间的真实差额，更能反映出当年财政政策的积极程度。无论是财政赤字率还是实际财政赤字率，都可以看出当前政府财政吃紧，而在财政水平并不乐观的状态下，政府有望将主导的项目部分推向第三方企业。

2018年7月2日，发改委发布《关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见》。该意见对污水处理、固废处置、节能减排等多个领域的价格形成机制做出了指导。强调环保服务的市场价格要“覆盖成本”、“合理盈利”与“提供激励”，采用“计量收费”、“差别化收费”等方法。《意见》坚持的一大原则为“使用者付费”，强调污染企业对于环境治理的支付义务。此外，《意见》明确提出，“到2020年，有利于绿色发展的价格机制、价格政策体系基本形成，促进资源节约和生态环境成本内部化的作用明显增强”。

企业付费占比上升，有利于行业长期健康发展。此次《意见》的出台，有利于绿色价格机制的创新与完善，理顺利益责任关系，增加企业付费的比例，保障行业的长期健康发展。过去，环保过于依赖政府财政“输血”，在流域治理等领域尤其明显。但政府财政资金毕竟有限，不可能面面俱到，而且很容易产生拖欠资金的问题。环境成本内部化将倒逼污染企业加大环保节能投资。出于实际经营考量的环保投入更具有可持续性，企业付费占比的上升意味着环保行业拥有了“自行造血”的能力。“政府财政+污染企业付费”双轮驱动更有利于环保行业的长期健康发展。

环保市场扩容，运营资产价格市场化，价值有望重估。今年10月，山西省发展和改革委员会、山西省财政厅等部门联合下发《关于完善固体废物处理收费机制的通知》。按照《通知》，对非居民用户和具备条件的居民用户，实行分类垃圾与混合垃圾差别化收费政策。这是自7月份国家发展改革委印发《关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见》后，首个出台的省级垃圾分类收费指导文件，将对山西省的垃圾分类工作推动起到催化作用。此类绿色价格机制的落地，未来会促进污水处理、垃圾发电、供水业务、危废处理的市场化，会带来处置价格上涨的空间。首先，只有价格上升才能满足“合理盈利”、“提供激励”的要求；其次，计量收费、差别化收费等更加精细的定价方式将增加对高污染企业的收费；第三，绿色价格机制新纳入了城镇居民用户、农村用户等以往未覆盖的对象，扩大了环保企业的收费范围；最后，当前宏观经济下行，地方政府财政紧张，金融去杠杆手段的持续会促使政府出让或转让一些供水、污水相关的运营项目，使得更多运营资产价格得以市场化，绿色资产价值议价能力有望增强。

运营资产优质，企业业绩平稳增长。我们选取国祯环保、瀚蓝环境、洪城水业、兴蓉环境以及北控水务，分析了自年初以来各企业的市场表现以及近5年来的运营成绩。从市场表现来看，今年环保板块从一月份以来整体一路走低，截止至2018年11月29日，中信环保指数自年初累计下跌45.70%，沪深300指数累计下跌22.16%。而五个企业中最大跌幅的兴蓉环境也只有20.28%，不及环保板块整体跌幅的一半，5家运营类企业均跑过沪深300指数，运营类企业以其稳定的现金流和稳健的业绩充分展示其防御性。从经营业绩表现来看，5家企业均表现稳定，尤其国祯环保在经历前两年的蛰伏期后，2018年前三季度经营业绩涨势突出，营业收入增速由去年的35.3%上升到今年的73.81%，归母净利润增长率则由去年的15.7%增长到今年的127.68%。可见在当前行情低迷的背景下，运营类企业稳定的业绩表现亮眼。

增厚环保企业业绩，推荐强运营能力标的。当前，环保行业仍保持高速增长，但估值处于历史底部。绿色价格机制的实施从服务价格和市场容量两个方面利好行业，有利于运营资产的估值提升，提振市场对于长期投资的信心。以北控水务（0371.HK）为例，该公司在运营资产总规模约为3400万吨/日，以单吨水处理费用为1元计算，每天净现金流入3400万元，在当前市场低迷、经济下行的环境下，稳定的净现金流入彰显了运营类资产的优势，成为环保行业当中亮点，其价值有望重估。

当前宏观经济增速回落，下行趋势明显，金融去杆杠政策的深入使得政府财政吃紧，导致部分项目可能推向第三方企业。而在此市场低迷的环境下，运营类资产凭借其稳定的净现金流入成为环保行业当中亮点。这与其具有相对稳定的融资模式、现金流，以及运营期稳定的收入和利润密不可分。同时相关政策的出台，帮助绿色资产价格市场化，绿色价格机制的实施从服务价格和市场容量两个方面利好行业，有利于运营资产的估值提升，议价能力有望增强，提振市场对于长期投资的信心。

与此同时，七大攻坚战役的提出可见当前政策上环保顶层设计清晰，从而推动环保行业的发展。自国务院办公厅印发《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，明确提出环保是补短板的重点领域之一以来，有关解决民营企业融资难的政策陆续出台。针对环保行业中民营企业融资难的问题，近期一系列利好政策也不断出台。长远来看融资大环境将得到改善，融资边际有望加强。

我们认为寻找优质的运营资产及融资边际改善后直接利好的龙头企业标的是当前时点的选择。推荐关注瀚蓝环境、高能环境、联美控股、碧水源、聚光科技、东江环保、金圆股份。

瀚蓝环境

公司在手垃圾发电项目26个，总权益规模2.40万吨，运营中产能1.13万吨/天，占比47%；另外预计顺德固废产业园（3000吨，权益产能1020吨）、廊坊改扩建（500吨）项目将在四季度建成投运，合计新增权益运营产能13.5%，为19年固废业务增长提供支撑。公司污水处理规模58万立方米/日，收入贡献近2亿，此外南海管网运营服务的开始也大幅增厚公司业绩；供水产能136 万立方米/日，在建25万立方米/日，业绩增长稳健。公司“南海模式”不断复制，固废业务步入发展快车道，在手项目充足；燃气及水务板块运营资产稳定，提供稳定的现金流；再加码危废板块投运确定性高，业绩增长预期强烈。我们预计18-20年归母净利润7.98、9.24、10.96亿元的预测，对应EPS为1.04、1.21、1.43元，维持“买入评级”。

高能环境

公司聚焦长期优势项目，重点发展修复和固废项目，优先考虑长三角珠三角经济相对优势地区，不断积极调整订单结构，累计在手订单107.23亿元，尚未履行订单85.64亿元。此外，公司接连斩获内江城乡生活垃圾处理PPP项目（22.56 亿元）、西藏玉龙铜矿改扩建工程诺玛弄沟 尾矿库工程（10.5亿元）以及苏州溶剂厂原址南区地块污染土 壤及地下水治理修复项目（3.97亿元）三大项目，各个板块接连开花，充裕的在手订单以及修复行业政策利好的形势下，公司技术优势明显，定会优先享受政策红利，业绩持续向好。我们预计公司2018至2020年实现营业收入34.73、45.98、59.78亿元；归母净利润分别为3.14、3.94、4.97亿元，对应EPS分别为 0.47、0.59、0.75元，维持买入评级。

联美控股

公司2017年年底供热面积5600万平米，增加21.74%，同时已获批未开发面积 7000万平米，远期规划1.5亿平米，距离目前还有1.5倍的空间，供暖面积的稳步增加将持续推动公司业绩增长。公司于今年7月用23亿元收购集团旗下优质资产兆讯传媒100%股份，同时剥离MV合资的培育周期较长、费用较高的3D成像业务。兆讯传媒17年收入3.38亿元，净利润1.25亿元，净利润率高达36.98%。兆讯传媒原股东承诺，18-20年归母净利润分别为1.5亿元、1.88亿元和2.34亿元，三年共计5.72亿元，兆讯传媒的并表将增厚公司18年EPS由0.66（预测值）至0.74，提高12.12%，大幅提升公司业绩，同时优质资产高利润率也将提振公司整体利润率水平。我们看好公司多元化布局的同时兼具管理、技术、资金突出的优势，预计公司2018-2020年实现营业收入分别为31.67、38.53 和46.15亿元，归母净利润分别为11.59、13.77 和16.36亿元，对应EPS分别为0.66、0.78 和0.93元，维持买入评级。

碧水源

公司受今年降杠杆政策、PPP清库及和融资环境的影响，公司项目结算及付款周期有所滞后，但公司加大风险控制力度，减少支出，回款增加明显，现金流状况有所改善。公司18年新增订单170个，总金额363.39亿元；公司在手 EPC 项目总计271个，未确认收入248.42亿元；在手PPP项目174个，尚未完成558.60亿元，在手订单依然充足。随着融资环境改善、PPP条例的出台，公司有望优先享受红利，我们预计公司2018至2020年营收至158.84、184.86、208.52亿元；归母净利润至27.05、30.47、34.42亿元，对应EPS分别为 0.86、0.97、1.10元，维持买入评级。

聚光科技

公司一直将自主研发作为核心发展战略，拥有一支经验丰富、超700人的研发团队，在微型空气站3.0、扬尘监测系统等监测产品上不断创新，针对污水监管治一体化不断开创新处理设备。我们相信在以技术致胜的发展策略下，公司不断创新、技术突破必将强助力公司业务拓展，市场占有率进一步提升。在日益趋严的环境政策下，监测行业作为环保发展的基石，呈现急速的增长趋势，政策利好频至，多重利好叠加，势必将环境监测市场规模推向新的高点，公司作为监测龙头，必将在此次机遇中充分受益。我们预计2018 年-2020 年收入分别为 36.72亿元、46.68亿元和 59.59亿元，净利润分别为6.04亿元、7.36亿元和 9.18亿元，折合 EPS 分别为1.33元、1.63元和 2.03元，维持“买入评级”。

东江环保

在整体经济下行、环保政策趋严及监管力度加强的环境下，公司坚持聚焦危废主业的发展战略，加快推进在手产能的建设并积极开拓新项目，在手项目总设计产能350万吨。公司危废项目质量高、运营能力强，且高毛利的无害化占比逐步提升，公司伴随运营产能提升以及业务结构优化，业绩有望保持持续稳定增长。大股东广晟受让张维仰5%股份后其持股提高至20.72%，控股地位得以巩固，二股东江苏国企旗下的汇鸿集团作为战略股东持有10.63%股份。第一、第二大股东分属广东国资和江苏国资，地处两大危废大省，未来协力助推公司做大做强危废主业，在资源嫁接、技术合作、资金支持上强强合作，制约因素得以消除。随着“清废行动 2018”和环保督查回头看等危废治理关键措施的深入推进，在环保执法趋严、处置能力存在缺口的背景下，危废处置行业景气度有望维持高位。预计2018至2020年公司营收 37.63、45.97、53.81亿元；归母净利润 5.28、6.86、8.01亿元，对应 EPS 分别为 0.59、0.77、0.90元，维持“买入评级”。

金圆股份

公司在手项目充足，目前在运5个危废处置项目，产能共计40万吨，上半年实际处置量12万吨左右，下半年预计处置18万吨；6个项目在建设中，预计在18年底陆续建完，涉及总产能82.6万吨（资源化45万吨，水泥窑协同处置37.6万吨）；3个水泥窑协同项目预计在19年上半年建完，总规模45万吨；另有3个已经通过专家评审的预计19年开工。当前危废行业供不应求，缺口凸显，今年处置价格普遍有10%上浮，危废行业整体盈利能力进一步提高，公司在手项目充足，随着建设的完工陆续会有大量新项目投产运营，危废板块收入持续增长必将助力公司业绩腾飞。我们预计2018、2019、2020年营业收入81.33、89.73 和 100.86亿元；归母净利润分别5.53、6.98 和 9.70 亿元，对应EPS分别为 0.77、0.98 和 1.3元，维持买入评级。