金瑞期货研究所
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2019年全球经济展望
不确定性上升,增长可能放缓
王富宣、龚鸣
2018年全球经济:经济增速分化。2018年全球GDP增长约为3.7%-3.75%,与2017年3.74%基本持平。主要经济体之间经济增速分化明显。美国经济强势上行,欧元区、日本不及预期,新兴经济体经济增速动能趋缓,局部风险上升,中国经济增速有所放缓。
全球经济面临的不确定因素增多。2018年以来,世界经济深刻调整,不确定因素增多。经济全球化遭遇重大挑战,单边主义和保护主义抬头,多边主义和自由贸易体制受到冲击,国际贸易体系面临重构;以美国为代表的发达经济体收紧货币政策后,全球金融体系的脆弱性上升;美国经济、金融周期不同步和中国新旧动能转换叠加去杠杆,短期对全球经济的拉动可能减弱。
政策展望:货币正常化成常态,金融状况边际收紧。发达经济体央行开始收紧货币政策,边际有所收紧。美国货币政策收紧明显,持续加息并上调缩减资产负债表上限,减税财政政策发力;欧元区货币正常化继续,再投资计划保障流动性充裕;日本采取超宽松货币政策,通过降低法人税减轻上游企业税负,但消费税的提高将制约居民消费支出。中国将继续实施稳健中性的货币政策和积极的财政政策。
经济展望:经济增长可能放缓。 2017年开始的全球性经济复苏已经接近尾声,发达经济体与新兴经济体经济增长的不均衡性可能继续扩大。OECD领先指标均出现下行,预计2019年全球经济增长可能放缓。其中,美国经济将继续扩张,但增速会有所下降;欧元区经济增速将出现小幅回落,但总体仍表现稳健;日本仍将受制于人口严重老龄化,但短期有一些积极因素呈现,预计 2019年日本经济增速与2018年相当;中国GDP增速在6.5%附近,其中,投资将上升,消费可能小幅回落,净出口将会承压。
2018年全球经济增长总体基本与2017年持平。根据经合组织和世界银行发布的经济数据估算,2018年全球GDP增长约为3.7%-3.75%,与2017年3.74%基本持平。但与2017年全球普遍经济复苏的形势不同,2018年主要经济体之间的经济增长均衡性下降,国别之间的分化明显。美国经济强势上行,欧元区、日本不及预期,新兴经济体和发展中国家经济增速动能趋缓,局部风险有所上升,中国经济增速出现放缓。我们以美国、欧元区、日本以及中国分别作为发达经济体和发展中国家的代表进行考察。
1.1 GDP:总体平稳,但分化明显
从主要经济体看,2018年美国GDP(折年数)延续16年下半年以来的涨势,前三季度GDP增速分别为2.58%,2.87%,3.04%,增速连续九个季度持续提高。
欧元区从前两季度GDP分别为2.1%和2.3%,不及预期和17年表现,而三季度明显下行至1.7%。
日本经济增速未能延续17年的强势上行,回落较为明显,前两季度GDP分别为1.5%和1.4%,三季度下降最为明显,仅为0.3%。
中国前三季度GDP按可比价格计算同比增长6.7%,其中一、二、三季度同比分别增长6.8%、6.7%和6.5%。第三季度6.5%的增速多年来非常罕见,仅比上次金融危机期间2009年1季度6.4%的最低点高出0.1个百分点,经济增速逐步放缓的趋势正在形成。
1.2 物价:有所上行,总体仍较为温和
2018年,全球物价水平受能源价格上涨、经济复苏等因素影响温和上行,目前发达经济体核心通胀率约为1.6%。值得注意的是,较多国家通胀水平已经超过央行设立的基准目标。
美国CPI持续明显高于央行2%目标线,上半年一度达到2.9%,但8至10月回落至2.5%,表明通胀压力目前基本可控。欧元区CPI年初较去年有所回落至1.3%左右,5至10月回升到2%左右。日本物价增速较慢,4至7月一度回落到0.6%水平,远不及2%通胀目标,但9至10月有所回暖至1.4%。
1至9月,中国CPI平均上涨2.1%,较去年同期上涨0.6个百分点,总体属于温和上涨。但7月以来CPI有上浮迹象,9月、10月CPI达到2.5%,处于2013年以来较高水平。CPI上行更多源于食品价格的波动,包括异常天气下菜价和猪瘟扰动。
美国PPI数据表现抢眼,5至9月持续运行在5.5%左右水平,达到2011年以来最高水平后,小幅回落至5%左右。欧元区PPI年初开始回升,维持在5%左右水平,可能继续助推CPI上行。日本PPI3月起持续温和上行至3%左右水平。中国PPI 6月一度反弹至4.6%后快速回落至3.3%,与6月后CPI上行的趋势出现了背离。
1.3 就业:较为乐观,失业率有所下降
2018年全球就业情况比较乐观。根据世界经合组织公布数据成员国失业率为5.3%,低于2008经济危机前水平,目前就业率增速在1.9%左右,较2017年1.8%继续上行,主要经济体失业率均出现不同幅度下降。
美国就业数据表现强劲,4至10月失业率持续稳定在4%以下,处于历史最低水平,明显低于2008年危机前5%的水平。欧元区失业率也稳步下降,5至10月维持在8.1%-8.2%,但未能恢复2008年危机前7.5%的历史最低水平。由于劳动力短缺及人口老龄化严峻等因素,截至10月日本失业率维持在2.5%左右,低于危机前的4%,处于历史较低水平。
中国前三季度失业率分别为3.89%,3.83%和3.82%,总体保持在较低水平且逐渐下降,城镇新增就业1107万人,提前完成“新增就业1100万”的预期目标。但值得注意的是,根据公布的31个大城市城镇调查失业率,在就业压力比较大的几个月份:1月、3月、7月、8月,失业率有逼近5%的趋势,表明经济放缓在大城市形成了一定就业压力。
2018年以来,世界经济深刻调整,不确定因素增多。经济全球化遭遇重大挑战,单边主义和保护主义抬头,多边主义和自由贸易体制受到冲击,同时,在以美国为代表的发达经济体收紧货币政策后,全球金融体系的脆弱性上升。
2.1 美国挑起的去全球化,导致国际贸易体系面临重构
特朗普上台后,美国贸易保护主义思潮持续抬头,美国与世界主要经济体的贸易摩擦明显加剧。特朗普政府认为降低贸易逆差可以助推美国经济增长,迫使美国企业将工厂迁回美国本土,增加就业,2018年以来先后采取了加征关税等一系列措施,此外还提出了一些尚未实施的关税威胁。据美商务部报告,自特朗普上任以后,美商务部共发起137项反倾销、反补贴调查,较上一届政府同一时期上升242%。
贸易冲突及其对多边贸易体系的冲击是当前全球经济增长的最大威胁。2018年以来,在较短的时间内许多贸易规则、贸易协定同时进行协商、修正,国家之间的利益冲突、矛盾对抗快速升级。一方面对全球贸易造成了直接冲击,如影响产品价格、减缓需求等;另一方面由于全球贸易体量巨大、全球经济联系紧密,局部冲突沿供应链对全球经济造成了间接冲击,包括冲击市场信心、打击投资、造成连锁裁员反应等。根据世界货币基金组织测算,已经加征的关税2019年影响世界经济-0.1%,美国经济-0.20%,中国经济-0.55%;如果继续对中国额外2650亿美元商品加征25%关税,则影响世界经济-0.2%,美国经济-0.2%,中国经济-1.1%。12月2日,G20峰会上中美两国领导人展开会谈,决定暂不加征新关税,并提出90天协商期,协商进展有待观察。
贸易自由化、经济全球化的发展主要依靠多边贸易体制-WTO和区域贸易体制-FTA。近年来,这两个机制发展一快一慢。其中,WTO多边贸易体制受到挑战,而自贸区建设和双边贸易谈判较为热烈。目前,发达国家在这两个渠道都在力推新的规则,特别是加大对非市场经济国家的限制。围绕着WTO改革,未来的角力将越来越激烈。总体看,国际贸易体系在受到冲击后已开始调整、重构,调整重构中各方诉求各异、博弈加剧,充满了不确定性。如果贸易摩擦扩展到其他领域,全球经济将面临更大的挑战。
一是全球债务水平屡创新高。根据2017年世界银行披露的数据,发达经济体债务水平已经达到二战后最高,1/3发达经济体债务GDP占比超过85%;发展中及中等收入经济体债务水平已经超过上世纪80年代债务危机水平,1/5发展中经济体债务GDP占比超过70%,1/5低收入国家债务GDP占比超过60%。2018年以来,债务水平没有出现明显下降,一些经济体的债务水平反而出现了上升,巨大的债务形成了巨额的利息负担。其中,大部分新兴市场经济体的美元外债超过其他货币的外债,外国非银行部门的美元债务占全球GDP比重从危机之前2007年末的9.5%上升到2018年一季度的14%,目前还在上升。另外,世界一般性政府债务占GDP比例呈上涨的趋势,主要经济体中美国、中国、日本的一般性政府债务占比都有所上升。政府债务水平高企加大了世界经济的风险,偿还压力巨大,且政府债务水平较高将导致政府很难在金融危机时采取逆周期政策,经济不景气时高债务水平会加速经济的下滑。
二是全球杠杆率居高不下。杠杆率上升不仅只体现在政府部门,一些国家的企业杠杆率也有所上升。此外值得注意的是,世界银行和IMF均对杠杆贷款规模放大较为关注。杠杆贷款是指发放贷款给信用评级较低的企业,其往往被用于收购合并、发放股利和回购股份,进一步加大了金融风险。目前全球杠杆贷款规模已经达到1.3万亿美元,表明市场的投机偏好有所上升,这些杠杆贷款直接导致企业的负债占资产比例上行。根据leveragedloan网站公布的数据,新增杠杆贷款同比在2018年5-8月出现了明显的上行,同时违约率有明显攀升。
三是发达经济体与新兴经济体的金融周期不同步,导致部分新兴经济体出现危机。发达经济体处在危机之后的去杠杆阶段,而新兴经济体则在从加杠杆向去杠杆转换的阶段。2018年第二季度以来,发达经济体与发展中经济体货币政策及长期收益率水平波动出现了明显不同,美欧分别通过加息及货币正常化收紧货币政策,而新兴经济体的货币政策较为宽松,叠加美国经济表现明显好于其他经济体,导致美元3月以来明显升值,金融状况边际有所收紧。由于此前数年金融状况持续宽松,导致一些宏观经济基础较差或政治不确定性较高的经济体,如阿根廷、土耳其、南非等对于金融状况突然收紧承压能力较差,造成了个别新兴经济体面临一定的货币贬值、资产外流压力。同时,新兴经济体的偿债压力增加,推升了再融资成本,加大风险外溢的效应。
2.3 美国经济、金融周期不同步和中国新旧动能转换叠加去杠杆,短期对全球经济的拉动可能减弱
美国的经济周期和金融周期不同步,可能会造成较大的冲击。虽然特朗普采取财政刺激政策之后,美国经济周期可能延长,但财政刺激政策在2019年边际减弱,同时货币政策也在不断收紧。部分观点认为美国金融周期已接近顶部,形成的金融泡沫可能随时引发风险。美股道琼斯指数自2009年6470点单边上行至今涨幅接近400%,历时接近10年,估值处于较高水平、科技股泡沫等已引发市场强烈关注。另外,特朗普政府四面开战,在外部提高关税,提高了全球出口到美国的成本。从大萧条贸易战、日美贸易战等来看,贸易战一旦开打,注定两败俱伤。
随着全球经济进入到了新旧动能转换的阶段,新一轮科技革命以及产业变革的发展,在提升经济增长潜力的同时,结构性问题将显现,对经济增长的促进作用短期内难以体现。中国也不例外,正处于新旧动能转换期,一方面,旧动能的减速和清理短期内拖直接累经济增长,并且叠加去杠杆下出现风险的暴露,经济增长面临前所未有的压力,但与此同时,新的动能还在培育中且遭遇外围阻击,新兴行业的盈利短期内难以兑现。2006年以来,中国一直是拉动全球经济的火车头,多数年份对世界增长的贡献超过30%。随着中国主动去杠杆和寻求动能转换,经济增速回落,对全球经济的拉动作用将有所减弱。
随着2017年全球经济全面复苏,发达经济体央行开始收紧货币政策,金融状况边际有所收紧。美国货币政策收紧明显,持续加息并上调缩减资产负债表上限,减税财政政策发力;欧元区货币正常化继续,再投资计划保障流动性充裕;日本采取超宽松货币政策降低上游企业税负;中国继续实施稳健中性的货币政策和积极的财政政策。
3.1 美国:货币政策趋紧,减税政策发力
2018年美联储的货币政策整体偏鹰派,一方面渐进式加息,一方面继续按计划逐步上调缩减资产负债表上限。美联储9月会议中对美国经济持乐观看法,认为劳动力市场和经济扩张表现均强劲,预期几无变动,分别在3月、6月、9月进行了3次加息,将目标利率上调至2.00%-2.25%,并维持预计加息次数分别为2018年四次和2019年三次。但11月28日美联储主席鲍威尔在金融稳定性检测报告中修改此前“距中性利率仍有一段距离”(a long way)的表述为“当前利率水平略低于中性利率”(just below),我们认为2018年12月仍将加息一次,2019年加息次数可能减少至两次。在缩表方面,美联储延续2017年10月开始的缩减资产负债表规模计划,10月缩减规模上限已经增加至300亿美元国债和200亿美元机构支持债券。
特朗普减税政策从个税和企业税两方面同时入手,有力支撑经济增长,赤字明显上升。一方面降低个人税收成本,刺激消费;另一方面以鼓励企业海外利润回流国内为目的进行企业税改革,降低企业负担,吸引海外资产回流入美国。企业税减税对全球资本流动冲击较大,此前税法是在企业将海外利润回流至美国时征税,现行税法改为属地税,无论利润回流与否,均需按额度计算税款,加速美国企业海外利润回流至美国境内。根据美联储公布的数据显示,美国企业海外利润回流从2018年第一季度就有明显体现,对GDP增长形成有力支撑。
2018年企业税收收入增长,抵消了部分个税、房产税下降对美国财政的影响,但赤字明显上行,表明减税仍对美国财政形成了一定压力,并且个税的改革对富人利好更大,有可能增加矛盾冲突,预计财政政策中期不可持续。此外,由于10月中期选举中民主党赢得众议院,特朗普第二轮税改政策顺利落地的不确定性也有所上升,预计2019年下半年美国减税政策的激励作用将逐渐褪去。
3.2 欧元区:继续货币正常化,再投资计划保障流动性充裕食糖消费维持平稳略减
2018年欧元区继续退出量化宽松政策,但由于GDP不及预期,三季度GDP出现明显下行,实际金融状况仍十分宽松。欧洲央行1月起执行此前2017年10月宣布的缩减600亿欧元月度购债规模至300亿,6月宣布10月起进一步减少每月购债额度至150亿,并称将在2018年末终止量化宽松政策。同时,考虑到上半年CPI仍然低迷,欧央行表示计划将收到的到期债券支付金重新投资入市场,以确保市场流动性充裕和货币宽松。
根据瑞银10月的预测,“再投资”计划将持续2-3年,预计2019年规模约为1900亿欧元,规模较大,将有力保障欧元区市场流动性。6月欧盟表示当前低利率水平至少维持至2019年夏季。由于欧元区三季度GDP表现不佳,预计低利率水平仍将持续。另外, 虽然2018年财政赤字/GDP出现上升,但欧盟致力于降低财政赤字的意愿较为强烈,意大利计划提高财政赤字刺激经济的2019年预算连续两次被欧盟驳回,显示2019年财政政策有可能偏向保守。
日本GDP持续低迷,三季度经济增速下滑幅度远超市场预期,2018年维持了超宽松货币政策,短期利率仍在2016年2月所设定的-0.1%,并通过购买长期国债,使长期利率维持在0左右。同时,通过引入政策利率前瞻性指引,强调其致力于实现2%的通胀目标,日本国债收益率下半年以来有所上行。
安倍政府继续加大赤字,实行减税政策,法人税下降至29.74%,大企业经常利润上涨明显,但对日本整体经济增速刺激有限。目前,日本劳动力严重不足,日本政府宣布将修改此前禁止单纯劳动性外国人就业政策,在农业、护理、建筑、住宿造船等行业扩大引进具有一定专业性和技能的外劳人才。同时,延续此前削减企业税负思路,但考虑到日本人口老龄化严重,社保负担较重,财政赤字较高等问题,2019年10月份将开始上调消费税,一定程度上缓解财政收支失衡的困境,但预计将对居民消费支出造成较大的直接冲击。
对中央政治局会议的内容进行梳理,有助于理解和预测当前和未来一段时间中国的货币政策和财政政策。
货币政策一般是通过利率、汇率、中央银行贷款、存款准备金率、公开市场操作等工具进行调节,带有总量调节特征,在物价稳定、促进经济增长,保持总量平衡上作用显著。根据每个季度央行发布的《中国货币政策执行报告》,2018年中国的货币政策主要围绕实施好稳健中性的货币政策来进行。在三季度发布的执行报告中增加了“增强政策的前瞻性、灵活性和针对性”、“处理好稳增长与去杠杆、强监管的关系,守住不发生系统性金融风险底线”。
2018年货币政策的主要措施有:一是通过降准,便利中期借贷,增加货币中长期的流动性供应;二是采取了定向降准、扩大M2和担保品的范围、再贷款再贴现、抵押补充贷款、调节MPA参数等方式来引导结构性改革;三是通过重启远期售汇风险准备金、中间价的逆周期因子等工具来增强汇率弹性。总体看,稳健中性的货币政策取得了一定的效果:一是稳定了宏观杠杆率,截至8月底,中国杠杆率从250%下降到242%,杠杆率上升的势头得到了初步控制。2018年10月末,M2同比增长8%,低于名义GDP增速,社会融资规模存量同比增长10.23%,基本与名义GDP增速一致。M2、社会融资规模增长率、名义GDP增长率相匹配,显示宏观杠杆率初步稳定;二是引导市场利率下行。2018年11月,银行间存款类金融机构7天回购DR007利率为2.6%左右,较年初2.9%下降了30个BP。10月,同业拆借和债券回购的平均利率比去年12月份分别下降了0.49和0.72个百分点。另外,三季度贷款的季度加权平均利率为5.94%,较去年底下降0.2个百分点。
但与此同时,较大力度去扛杆下,非标融资快速收紧,资管新规出台,市场资金风险偏好显著上升,信用债券市场违约严重且以民营企业为主,企业停摆跑路屡见不鲜,企业信用环境快速恶化。虽然央行分别在1、4、7及10月进行了定向降准,对冲流动性冲击,同时下半年央行推出了一系列政策,包括再贷款再贴现、推出民营企业债券融资支持工具和信用缓释工具来解决民营企业融资难、融资贵问题,但收效不大,货币传导机制不够顺畅。另外,2018年以来美元走强,导致人民币兑美元贬值幅度较大,但是人民币与欧元、英镑等其他发达经济体货币贬值幅度相当。10月末,人民币兑美元汇率中间价为6.9646,比上年末6.5342贬值6.18%。央行一直传递出稳外汇的重要性,但贬值压力存在。在稳物价、稳汇率、稳增长、去杠杆、防风险等多重目标下,央行的货币政策挑战巨大。
综合当前的内外宏观环境和面临的难题,预计2019年央行将继续实施稳健中性的货币政策,并根据形势动态微调,主要表现在:一是去杠杆是长期任务,是防范化解重大风险的必有之意,需要继续坚定实施稳健中性的货币政策,并将M2和社融增速保持在名义GDP附近;二是落实习近平主席在民营企业座谈会上的讲话,金融管理部门对银行信贷结构控制以及新的考核指标设计等方面政策的落地,同步配合财政政策支持、产权制度完善等,货币传导机制不顺畅的问题有望缓解;三是预计继续降准3次左右,提供适宜的流动性;四是利率无下行空间,随着美联储的持续加息,中美十年期国债利差已跌出传统的“舒适区间”并将进一步收窄,人民币贬值压力仍然存在。
财政政策一般是通过财政支出、收入(税收)和国债等工具实施宏观调控,更多是结构性政策,在逆周期调节、促进经济增长和推动结构调整上有重要作用。2017年年底,中央经济会议确定了2018年继续实施积极的财政政策。近几年,中央政府对财税进行了改革,包括针对地方政府举债的新预算法的出台和实施、基于融资平台考虑的PPP融资、营改增以及央地事权和支出责任的划分等。财政改革牵一发动全身,中间有反复也有滞后。2018年上半年,积极财政政策逆周期调整的效果一般,宏观税负水平不降发生,税收收入/GDP从2017年底的17.5%上升至2018年中的21.9%,上升了4.4个百分点。7月份,央行与财政部分别撰文就财政政策进行了辩论。
2018年下半年以来,中国发展面临的外部环境变化增多。其中,面对中美经贸摩擦,中央政治局于7月31日召开会议,要求财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用。在落实好原有1.1万亿元的减税的规模基础上,陆续出台2000亿元左右的减税措施。
目前积极的财政政策正在加快落地,预算执行的进度和效率正在加大。2018年前三季度的预算进度为77.8%,比新预算法实施前2014年的进度快10.1个百分点。一般财政的规律是收入“上六下四”,支出“上四下六”,2018年支出进度稍快。
预计2019年财政政策将更为积极,发挥逆周期调节、保增长的作用,表现在:一是更有力度的减税,增值税三挡调为两档,增值税率进一步降低;加大减税政策实施力度,包括个税专项扣除等;二是提高赤字率,将赤字率从2.6%调回至3%的水平,并加大预算执行的进度和效率;三是继续加大专项债的发行力度和规模。
2017年开始的全球性经济复苏已经接近尾声,发达经济体与新兴经济体经济增长的不均衡性可能继续扩大。OECD领先指标均出现下行,预计2019年全球经济增长可能放缓。其中,美国经济将继续扩张,但增速会有所下降;欧元区经济增速将出现小幅回落,但总体仍表现稳健;日本仍将受制于人口严重老龄化,但短期有一些积极因素呈现,预计 2019年日本经济增速与2018年相当;中国GDP增速在6.5%附近,其中,投资将上升,消费可能小幅回落,净出口将会承压。
2018年以来,美国私人投资和个人消费显著上行叠加政府投资温和上升助推美国经济强劲增长。其中,投资的扩张主要受能源板块投资上涨影响,零售增速除9月外均处于历史较高水平。
2019年,处于高位的美国经济可能面临以下几点风险:一是中美贸易冲突及与美国与其他经济体的贸易纠纷对美国进出口及制造业的直接影响,根据世界货币基金组织进行的测算,目前已经实施的关税2019年将影响美国经济-0.2%,如果2019年美国继续对中国2670亿美元商品加征25%关税,将影响美国经济-0.3%,如果美国继续对进口汽车及零部件加征关税,则影响美国经济-0.6%。二是金融状况收紧造成的企业融资成本上升,2018年以来受美联储加息影响,美元不断走强,助推国债收益率,金融状况有收紧迹象,企业债务融资成本上升。明年美联储继续加息,将进一步提高美企融资成本。从具体数据来看,企业债券发行量已经有所下降,耐用品订单数已经下降。三是减税政策的红利消退。减税政策带来的利好可能在2019年下半年逐渐减弱,对GDP增速的支持将下降。
考虑到目前美国经济态势仍然强劲,美国企业海外利润回流明显,就业市场景气,并且通胀处于合理水平,预计2019年美国经济将继续扩张,但增速将会有所下降。
4.3 欧元区:外需放缓,内需稳健
2018年欧元区GDP增速构成中,居民消费是主要支撑,投资温和上行,进出口贸易活动较为低迷。2019年欧元区面临一些不确定性:一是全球经济增速放缓叠加美欧贸易谈判还未能签署实质性协议,可能导致外需放缓。欧元区的主要经济体德国对贸易依赖较大,如果美欧对抗升级,可能对欧元区经济增长产生一定影响;二是英国脱欧情况仍不明朗,虽然已经初步达成脱欧协议,但英国有不能按规定时间退出欧盟的迹象;三是欧元区货币正常化进程有过快的可能,可能影响欧元区经济增长。总体看,欧元区虽存在一定不确定性,但能通过运用再投资工具满足市场流动性需求,预计2019年欧元区经济增长虽有小幅回落,但仍然稳健。
4.4 日本:低位保持平稳
2018年日本的消费出现增长,但日本经济增长的主要驱动力为投资,受到自然灾害影响,2018年投资有所下行,加之政府支出小幅下行、进出口贸易对GDP的拖累有所扩大,2018年日本GDP表现弱于市场预期。
2018年然灾害对日本的经济增长冲击较大,随灾后重建工作逐渐完成,偶发性因素对经济的影响将减弱, 2019年日本经济增长将有望回归正常。同时,日欧自由贸易协定的形成,将降低日欧间贸易关税,并提高日本在贸易方面的话语权,可以削弱其他贸易波动对日本经济的影响程度。另外,日本提高消费税将对日本消费造成直接冲击,但考虑到提高消费税的节点为10月,对全年影响有限,而且对1-10月的消费可能有短期刺激作用。综合看,日本仍将受制于人口严重老龄化,但短期有一些积极因素呈现,预计 2019年日本经济增速与2018年相当。
4.5 中国:经济有望低位企稳,投资反弹、消费、进出口低位运行
2018年,中国GDP增长以消费主导,消费贡献率在年初出现上升后保持相对平稳,投资贡献微幅上升,贸易净出口自3月以来一直处于负贡献。预计2019年,投资贡献将上升,消费贡献可能小幅回落,净出口贡献将会承压,GDP增速在6.5%附近。
4.5.1 投资:有望反弹
中国固定资产投资主要有三大块:基础设施、制造业和房地产。2018年,固定资产投资增速上半年出现明显下行后在低位运行,主要原因在于基础设施增速回落较快,增速一度从年初19%跌至9月3.3%。9月、10月固定资产投资连续两月小幅上涨,逐渐显现止跌反弹的迹象。
基础设施投资方面,从数据看,基建投资经常起到托底经济的作用。近年来,基础设施投资保持20%左右的较高增速,但2018年的基建投资出现显著回落,从年初的16.1%回落至10月份的3.7%,主要是基础设施资金遇到了困难,源于地方政府融资平台的清理和PPP项目的规范。2018年7月31日,政治局会议提出把补短板作为当前深化供给侧结构改革的重点任务,加大基础设施领域补短板的力度。国务院办公厅下发了关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见,明确基础设施补短板方向为脱贫攻坚、铁路、公路水运、机场、水利、能源、农业农村、生态环保、社会民生九大领域。预计在政策强力推动下,2019年基础设施投资增速有望明显回升,重回两位数增长水平,继续发挥托底经济的作用。
制造业投资方面,1至9月,制造业投资同比增长8.7%,比总体投资快3.3个百分点,连续6个月增速回升,增速已达到2015年9月以来的新高。另外,2018年,高技术制造投资同比增长14.9%,比总体投资快9.5个百分点,显示国家正在加大引导高新技术领域的投资,包括现代制造业和战略新兴产业,助推经济向高质量发展转型。2016年供给侧结构性改革以来,化解产能过剩加快进行,工业部门在经历了出清后,工业行业产能利用率处于较高水平,预计制造业增速有望保持在相对高位。
房地产投资方面,落实“房住不炒”,房地产调控力度较大,受商品房销售面积增速回落等因素的影响,9月房地产投资的部分先行指标,如商品房销售、土地购置面积和土地成交价款增幅均有所回落。房地产市场牵涉甚广,当前形势下,房价再次上涨或下跌太快,都会引发连锁反应,带来巨大的风险。预计2019年房价将在一定指导幅度内波动,既规避部分房企因回款需要降价,也放松部分新盘价格,促进房地产市场在一定范围内保持一定活力。从房地产市场先行指标看,预计房地产投资将会有所回落。
4.5.2 消费:继续承压
2018年社会消费品零售总额名义增速明显下滑,上半年从10.2%跌至8.5%后稳定在9%左右的水平。扣除价格因素影响,实际消费增速下降幅度更为明显。农村增速高于城镇,但也出现了温和的下滑。从结构上看,可选消费增速下滑,其中汽车消费增速连续六个月负增长,其权重最大,对社消造成较大的拖累,地产销售增速回影响了建筑装潢、家电等消费。
消费出现走弱的原因主要有:一是经济下行从就业和预期方面压抑消费需求,尤其是民营企业吸纳就业最多,正面临较大的发展困境;二是前期资产价格上升带来居民杠杆率上升,消费透支较大,房地产的挤出效应已超过之前带来的财富效应,还贷压力挤压消费资金;三是随着社会信用收紧,银行理财收益率下降、P2P违约率上升、股价持续大幅下跌等导致居民金融资产严重缩水。
制约消费需求的因素中,中长期因素占了大部分,消费增速一时难有明显改观。短期对消费的提振主要来源于居民部门减税,个税起征点已提高至5000元,个税综合抵扣也将在2019年1月1日起生效。根据测算,年税收减免额在千亿元级别,但相对于城镇居民4万亿可支配收入水平,减税比例不高,减免税带来的提振作用较为有限。
4.5.3 进出口:系列措施消化下行压力
2018年前三季度进出口总额22.3万亿元(以人民币计价),同比增长9.9%,以美元计价则同比增长15.7%,增速较快,总体超出预期。主要是美国经济增长强劲,同时,中国对新兴市场保持较快增长。另外,2018年人民币贬值超过6%,一定程度增强了出口竞争力。下半年以来,尽管贸易摩擦加剧,但按照国际惯例,国际贸易合同的签订与实际进出口一般会存在一定的时滞,美国对中国商品加征关税之后,双方企业原先已经签订的合同仍然在继续履行。尤其是为准备四季度消费旺季的销售,美国大量企业提前备货,同时在加征关税预期下,中国也有部分企业提前签订合同。值得注意的是,9月以后中国与美日欧的进出口金额有下滑的趋势。对美国出口放缓主要由于政策因素,而对日欧出口放缓一定程度上反映出日欧经济增速放缓,需求有下行的迹象。
从国际收支的角度看,2018年前三季度中国经常账户差额分别为-341亿美元,53亿美元、160亿美元,总体表现为逆差,而2017年同期为顺差1098亿美元,贸易摩擦背景下,经常账户改善的前景并不乐观。同时,非储备性质的金融账户净流入规模出现连续下降,从一季度净流入988亿美元到二季度300亿美元,三季度则出现逆差188亿美元,显示6月中旬以来的人民币汇率贬值幅度加快,跨境资本流动面临着不小的压力。官方外汇储备从年初31614亿美元持续小幅回落至10月份的30531亿美元,下降1083亿美元。另外,从PMI新出口订单和PMI进口看,外贸面临下滑压力,加之中美贸易摩擦和全球贸易体系重构,预计2019年将是贸易关系实质调整最激烈的年份,中国进出口将面临压力,稳外贸的政策将会加码。
对外贸易关系国际、国内,作为重要的载体关系发展全局。中央提出稳外贸,主要的方向有:一是稳住欧盟、日本等发达市场,还要重视新兴市场的发展,特别是“一带一路”沿线市场。2018年,中日关系缓和、中非合作论坛、首届进口博览会相继举办,目前,中国正在和27 个国家进行12 个自贸协定的谈判或升级谈判;二是贸易创新会加快,尤其是跨境电商的发展,2018年国务院又批准了22个城市新设一批跨境电商;三是2018年中国进口关税从9.8%调至7.5%,但总体仍然偏高,另外,9月份起,连续两次提高了出口退税率。根据稳外贸需要,2019年税率方面仍有调整空间。
中美贸易战背后是正在调整的中美关系,贸易争端即使短期内有所缓和,但不会结束,需要特别关注中美三个月的贸易协商进展、WTO的改革以及美国与欧盟、日本的贸易协议谈判。
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