金瑞期货 | 2019年股指展望：迎接2019年的春天

王富宣、龚鸣

• 内外交困下，2018年A股承压持续走低。国内方面，中国处于新旧动能转换时，经济下行压力加大，企业盈利承压。另外，股权质押、企业债违约、限售股解禁等风险逐渐暴露，中美贸易摩擦持续冲击市场情绪。国际方面，以美联储为首的主要央行调整货币政策，金融状况收紧，市场对新兴经济体危机的担忧上升。总体看，2018年A股下跌超过20%，个别板块下跌超过30%，对内、外部负面因素作了相对比较充分的反映。

  
  

• 基本面：仍然承压，关注是否超预期。国内方面，经济仍面临下行压力，企业盈利增速下降，考虑到政策对冲，预计经济增速下滑的压力不会超出预期。同时，股市本身面临的股票质押风险、企业债违约风险、限售股解禁和商誉问题仍有待解决，但目前股权质押风险已有所缓解。国际方面，金融环境预计将继续收紧，但中美贸易摩擦可能有所缓和。

  
  

• 政策面：开始回暖，改革再启动。货币政策从去杠杆向稳杠杆转变，出现边际改善，财政政策力度加大，有望在扩大内需和结构调整上发挥更大作用；11月习近平主席主持召开民营企业座谈会，提振民营企业信心，将进一步推动市场化、法制化的营商环境；资本市场制度建设明显加快，有助于提升股市内在运行效率，降低市场的风险溢价水平，其中，2019年科创板和注册制将带给中国资本市场新的改革动能；更多长期资金有望入市，明晟宣布A股纳入比率提高至5%，沪伦通有望在2018年底开通，外资流入有望加大。同时，四大行理财子公司相继设立，权益类资产投资规模空间值得重点关注。

  
  

• 信心比黄金更重要，迎接2019年的春天。目前A股PE、PB均明显低于历史均值，也远低于美股及日股。2019年，业绩下行趋势可能减缓，政策面积极回暖将有助于提升市场风险偏好，A股有望在震荡筑底后迎来上涨。预计2019年上证指数运行区间在2350-3150点，沪深300指数运行区间在2850-3850点。建议投资者控制风险的同时，相对乐观。在震荡筑底的过程中可采取风险较小的策略，一是可以买入看跌期权；二是做空期货，同时买进看涨期权进行避险；三是持有期货空头和看涨期权多头，利用领口策略降低保险成本。在市场筑底之后的反弹行情中，在不能明确行情是否启动时，可以择机逢低建立期货多头，利用看跌期权避险。在大概率确定行情启动后，可以考虑直接做多股指期货，同时利用期权锁定或者扩大盈利。
  

从全球看，2018年，美股整体呈现高位震荡，其他主要市场受美联储持续加息、金融状况趋紧影响，10月后多数快速回落。截至11月30日，道琼斯微张0.12%，英国富时100、法国CAC40、德国DAX、日经225等分别下跌5.55%、6.2%、12.45%和3.57%。相比其他主要市场，中国A股跌幅最大，上证综指和深圳成指分别下跌22.15%和30.84%。

1.1 内外交困，A股承压持续走低

2018年A股单边下行，其中深市走势弱于沪市，中小板指下跌幅度较大，波动率较2016、2017年有明显上升，表明投资者情绪波动较大，投资风险上升。分行业来看，银行，休闲服务，计算机等跌幅较小，电子，有色金属，传媒等跌幅居前。

此轮A股跌幅度大、时间长，市场成交量也持续低迷。截至11月30日，上证A股较去年同期缩量15.12%，深证A股小幅放量0.9%，资金持续净流出，融资余额水平较低。

国内的一些因素对A股表现造成了冲击。一是中国在经济新旧动能转换时，经济下行压力加大，影响上市企业盈利预期；二是民营经济经营发展遇到了问题，民营企业盈利增速明显放缓，一度引发市场“国进民退”的担忧；三是市场上一些此前积累的风险由于股市点位较低，集中暴露出来，如股票质押平仓风险、企业债违约风险等，一方面在技术上导致一些股票被动减仓，直接拉低股价，一方面削弱投资者信心，阻滞资金流入市场。

国际因素对A股影响也较大。一是以美联储为首的主要国家央行调整货币政策，金融状况收紧引发全球股市市场对新兴经济体危机的担忧情绪；二是中美贸易摩擦逐渐升级为贸易战，双方开始互征关税，持续冲击A股市场情绪。

总体看，2018年A股下跌超过20%，个别板块下跌超过30%，对内、外部的负面因素作了相对比较充分的反应。

1.2 股指期货持续贴水

目前中金所开放股指期货的股指包括：代表上证龙头企业的上证50，代表中小市值企业的中证500，综合代表沪深优质股票的沪深300。与A股市场成交量萎缩不同，股指期货市场较为活跃，2018年初成交量有明显上涨的迹象，在2月左右达到顶点后逐渐回落后，持续处于较高水平，截止至11月22日上证50股指期货成交量同比上涨102.19%，沪深300成交量同比上涨74.17%，中证500今年成交量上涨12.89%。同时持仓量也有了明显的上升。2018年以来，期货投资者对现货市场持续悲观，基差基本处于正值，2-7月贴水较高，主力空头持仓量大并且集中度高，与A股单边下行的趋势一致，体现出股指期货的价值发现功能。

2月2日，中金所下调沪深300、上证50股指期货交易保证金标准统一调整为10%，中证500为15%；将股指期货平今仓交易手续费标准下调至成交金额的万分之四点六，将股指期货日内过度交易行为的监管标准上调为单个合约50手。随着金融衍生品常态化交易的提速，预计2019年，机构投资者将进一步深入运用金融衍生品，金融衍生品的成交量、持仓量可能大幅上行。

1.3 50ETF期权波动率高企

随着期权的对冲、套利功能逐渐被投资者认知，2018年50ETF期权交易热度大幅上升，10月成交量同比上涨219%。认沽认购比上半年出现了明显的上行，表明市场情绪较为谨慎，而9月后出现了明显的回落，但仍处于较高水平，表明市场的情绪有一定的好转。期权波动率则随现货市场波动率上行，值得注意的是11月后隐含波动率及20日波动率出现明显下行，表明市场受10月大幅下挫的情绪影响已经逐渐缓和，部分市场风险得到释放。

2018中国GDP增速放缓，2019年预计基本面仍然承压，影响企业盈利，股市是经济的领先指标，2018年A股下行幅度较大，我们认为已经一定程度上对基本面的悲观预期有所反应，因此2019年行情的重点应该是关注基本面的运行是否超预期。

2.1 国内经济仍面临下行压力，企业盈利增速下降

2018年前三季度中国GDP分别为6.8%,6.7%,6.5%，有一定放缓。从万德综合各家机构预测的数据看，2019年中国经济增速仍将承压，面临一定下行压力。

从历史数据来看，GDP增速与上市企业盈利增速的相关性较高，上市企业盈利增速对经济增速的反映有1-3个季度的滞后性。由于此次GDP增速下滑幅度较大，第二季度出现GDP下滑，第三季度企业盈利增速就开始出现明显的下行，并且结构出现分化。一方面主板和中小板盈利增速不一致，以三季度数据为例，上证A股营业总收入同比上涨0.5%，但深圳主板和创业板营业总收入同比下降0.82%和1.78%，中小板与创业板盈利能力增速下降明显，中小企业资产回报率下降的情况较为严重，已低于2014年成长性。另一方面民企盈利下降情况比国企严重，2018年以来国企民企盈利均有回落，但民企下降情况更为严重。2019年，宏观经济仍有下行压力，如果企业盈利增速继续下行，对企业业绩将继续产生一定的压力。

2017年底的中央经济工作会议指出，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。目前中国经济体量已接近90万亿人民币，体量巨大，经济增速出现下行是应有之意，关键看下行的速度会不会超出预期，经济的转型能不能沿着既定轨道稳定前行。考虑到政策的对冲，包括积极的财政政策、边际改善的稳健中性的货币政策，预计经济增速下滑的压力不会超出预期。

2.2 国际金融环境将继续收紧，中美贸易摩擦有所缓和

2018年以美国为首的各国央行货币政策有所变化，金融环境逐渐收紧。9月26日美联储年内第三次加息，将目标利率区间调整为2%-2.25%，在政策声明中美联储对美国经济仍然乐观，通胀保持在2%左右，重申渐进式加息与美国经济目标一致，删除“货币政策立场仍然宽松”的语句，仍维持2018年加息4次，2019年加息三次的预期不变。

美联储加息后融资成本上升，金融市场的杠杆率有所下降，美股市场直接受到冲击。另一方面，由于加息导致美元走强，大宗商品、贵金属等以美元计价，价格下跌，对新兴经济体则导致其本币汇率下行，资本加剧外流，有引发新兴市场金融危机的可能，市场情绪的恐慌从美股迅速蔓延至其他市场。2018年美联储加息与A股行情关联度较高，2月美联储换帅，市场预期新主席将继续渐进式加息，华尔街市场发生暴跌，引发A股下跌约14%；10月第一个星期美联储加息导致美国债利率飙升，引发新兴市场危机担忧，美股带动全球股市下跌，A股下行，股票质押平仓风险快速上升。11月起美联储几位官员发言整体偏鸽，提到美国经济有增速放缓的可能性，2019年超预期加息的可能性较低。

2018年以来，美国一方面以全球性加征关税作为筹码与许多经济体进行了谈判，对部分贸易规则进行了重构，宣告全球贸易话语权；另一方面，针对中国发动贸易战，重点打击中国先进制造业，中国被迫采取关税报复行为，对中国贸易造成了直接冲击。由于贸易战体量大，时间长，未来不确定性高，对制造业影响面广，对中国市场信心造成了严重的影响，一定程度上导致A股市场成交低迷，市场信心涣散。4月美国制裁中兴，6月美国宣布8月开征关税，8月美国正式开征关税，分别与A股4、6、8月的下跌相对应。

12月中美双方元首在G20峰会上开展会谈，取得了一定的进展，中美贸易战对股市的冲击短期内有所缓解。但贸易冲突的拉锯实质是对中美关系调整的一种反映，表达了两国深层次可能存在分歧与利益冲突，很难一时扭转，预计2019年这一因素仍然可能从贸易或其他形式继续拖累中国经济和影响市场情绪，但可能出现边际减弱。

2.3 股市面临的部分难题仍有待解决

2018年，股票质押风险、企业债违约风险及限售股解禁冲击市场信心，进入2019年，加之商誉问题仍需市场进行消化。

股票质押风险方面：股票质押平仓风险从7月左右开始集中暴露出来，一度引发市场恐慌情绪，根据我们在10月27日进行的测算，截至到10月26日股票质押总金额约为66167.4亿元，约有30.86%的个股处于高股票质押平仓风险区间。如果用股票质押未解押个股价格与平仓价格间的差值作为衡量平仓风险的指标，可以发现7月以来股票质押平仓风险明显增大。随后政府采取了一系列有效措施精准缓解股票质押平仓风险，一方面在监管维度放松，便利救市资金入市及企业回购护盘；另一方面政府引导券商、保险设立资管计划，发行专项债券、组织国企注资，目前股票质押平仓风险整体基本可控，又出现缓解的迹象。

企业债券违约方面：金融严监管对企业、尤其是中小企业的融资造成了影响.融资条件剧烈收缩导致前期在监管较宽松情况下进行的负债扩张难以为继，部分企业出现了资金周转困难，债务违约现象频发.债券市场整体风险偏好快速下降，不断有主体被下调信用评级，违约主体中上市公司比例上升，一定程度上冲击了证券市场信心。债券违约主要是由于企业营收下滑，还本付息压力大.根据央行7月窗口指导商业银行配置低等级信用债等举措来看，金融监管政策可能会有针对性的调整，边际将有所宽松，预计2019年仍面临一定债务违约压力，但集中违约的风险将逐步趋缓。

限售股解禁方面：大股东在限售股解禁后减持套现会通过影响股票供需导致股价下跌。2018年解禁股总股数合计约3087亿股，总市值约29874亿元，规模较大，2019年解禁股总股数为2721亿股，总市值约为28525亿元，总股数下降11.86%，流通市值下降4.51%。虽然2019年解禁股压力环比有所下降，但累计值在不断增加，解禁压力一时还难以缓解。

商誉减值方面：11月16日，证监会发布《会计监管风险提示第8号-商誉减值》一方面规范市场对商誉减值的审计、评估，另一方面提示市场2018年商誉减值的风险。从具体数值来看。虽然A股商誉规模增速有所放缓，但商誉减值的规模在2017年报中出现了明显的上行。商誉减值损失与商誉总规模有关，同时，与剩余业绩承诺完成情况有关。2018年业绩承诺到期仍然较高，考虑到2018年企业盈利增速较2017年有明显下行，预计2018年年报面临一定的商誉减值压力。如果企业业绩在2019年仍不能好转，商誉减值的压力将可能继续打击市场信心。

2.3 估值显示市场已近市场底部

纵向看，目前A股PE、PB均明显低于历史均值；横向看，A股也远低于美股及日股。同时，A股破净个股数明显增多，股债比较模型也显示市场在逐渐接近市场底部。因此，2019年，A股估值继续下行的空间有限，同时，随着业绩下行趋势可能减缓，A股继续大幅下行的风险已相当有限，市场有望在震荡中完成筑底。

我国股市具有鲜明的政策市特征，在全球金融市场中最为突出。2018年7月起，宏观政策开始回暖，资本市场改革显著加快，大力引导长期资金入市。

3.1 货币政策边际改善，财政政策力度加大

宏观经济政策对股市有直接的影响力，其中，货币政策对股市有着全面的影响，而财政政策对股市结构性的影响更大。

货币政策方面，2018年稳健中性的货币政策取得了一定的效果，杠杆率上升的势头得到了初步控制，但2018年社融存量同比数据一路下行，信用债违约和股权质押风险加剧了市场流动性压力。从货币周期看，一般是经济发展过热期，资金脱实向虚，央行收紧货币紧信用去杠杆，实体融资成本上升、融资难，待经济面临较大下行压力时，引发包括降准在内的政策松动。考虑到2019年经济面临下行压力，短期内进一步去杆杠的紧迫性有所缓和。央行已释放出政策微调的信号，维持流动性“合理充裕”的目标，短期内有望从去杠杆转为稳杠杆，前期系列去杆杠措施的执行力度可能出现微调。货币政策微调下的边际宽松，加之对货币传导机制问题的重视，降准的继续实施，作为信用传导的领先指标M2、社融增速有望触底，紧信用的状况将得到缓解。

财政政策方面, 2018年下半年以来，中国发展面临的外部环境变化增多，中央对经济形势的表述发生了明显变化，要求财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用。其中，面对中美经贸摩擦，中央政治局于7月31日召开会议，要求财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用。2019年财政政策将更为积极，在逆周期调节、保增长方面发挥重要作用，更有力度的降税费可以预期，同时，在支出方面，有望将赤字率从2.6%调回至3%的水平，并继续加大专项债的发行力度和规模。另外，基础设施补短板方向为脱贫攻坚、铁路、公路水运、机场、水利、能源、农业农村、生态环保、社会民生九大领域，预计在政策强力推动下，基础设施投资增速有望明显回升。财政政策的积极作为一方面有望缓解企业盈利增速向下的压力，另一方面，降税费和赤字率如超预期，将降低股权风险溢价。

3.2 民营企业座谈会改善预期和提振信心

我国民营经济具有“五六七八九”的特征，即贡献了50%以上的税收，60%以上的国内生产总值，70%以上的技术创新成果，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的企业数量。2018年以来，国内外宏观经济形势出现较大的变化，民营企业遇到了很大的瓶颈和问题，对经济增长和市场信心造成了冲击。

11月1日，习近平主席主持召开民营企业座谈会，提振民营企业信心。各部委、各地方积极跟进，预计2019年政府将继续在减税降费方面减轻民营企业负担，加大融资方面支持，民营企业经营环境有望好转，大大缓解业绩压力。同时，从长远看，民营经济的发展有助于进一步推动市场化、法制化和便利化的营商环境；对保护企业家人身和财产安全方面措施的进一步优化和落地，事关重大改革的进程与成效，对改善预期、提振信心、降低市场整体风险偏好具有重大作用。

3.3 资本市场制度建设明显加快

证券市场加快制度建设步伐，有望增加市场信心。制度层面的有利变革将给市场带来制度溢价，比如2005年股权分置改革造就了一波牛市。从最近的报道看，监管部门推出一系列新政，包括完善股份回购机制，明确高送转规则、史上最严厉的的退市新规、停复牌新规，总体改革方向是与国际接轨，明确规则、有进有出、增加对冲工具，消除股市长期存在的一些弊端。有些政策虽然短期内会打击市场活跃度，个股面临进一步的风险释放压力，二级市场带来短期阵痛，但从长期看，如果政策有效落地，并形成合力，有助于提升股市内在运行效率，降低市场的ERP（风险溢价）水平。

11月5日，习近平主席在进博会开幕式上提出将在上交所设立科创板并试点注册制，资本市场顶层设计出现新进展。长期看，推出科创板、试点注册制能加大对创新企业的资金投入，促进创新企业发展、助力落实科技强国战略，加快中国经济结构调整，推进经济高速发展转为高质量发展，从而对资本市场提供长期动力。中期看，注册制将由证监会进行上市审核和价值判断转为证监会对申报文件进行形式审查由市场进行价值判断，能够有效降低创新企业上市成本，提高发行效率，并鼓励市场回归价值发现与理性投资。短期看，科创板的启动会产生扩容的压力，可重点跟踪其基础制度设计、上市节奏把控以及与其他板块之间的联动互动情况。

3.4 更多长期资金有望入市

股市资金的供给端主要有公募、私募基金、银行理财产品、保险资金、社会保障基金（社保、养老金、企业年金）、境外资金、资金需求端主要有IPO、再融资、限售股解禁以及手续费、印花税、融资利息等方面。2018年，尤其是下半年，受资管新规和行情低迷影响，公募、私募等发行规模出现回落，但经历过新规调整后，加之权益市场估值逐渐具备吸引力，预计基金等机构产品有望企稳回升。

2018年，在资金供应收缩的同时，IPO、定增等同步出现明显下降。2019年，市场可能将面临科创板上市的压力，另外，CDR的总体进程存在不确定性，相关板块的扩容压力和节奏有待进一步观察。

2018年下半年来，长期资金引入方面出现的了新动向：一是8月14日明晟宣布A股纳入MSCI的比例将由2.5%提高至5%，按MSCI总资金量占比测算可能带进700亿规模外资；二是继沪港通、深港通之后，沪伦通有望在2018年底开通，伦敦作为全球金融中心，有望带来新的增量资金；三是《特殊机构及产品证券账户业务指南》明确了商业银行发行的理财产品可开立商业银行理财产品证券账户。11月份，四大行先后设立理财子公司，截至11月28日四大行及商业银行理财子公司合计最高出资额可能达到1140亿，考虑到理财子公司背后是巨量的银行理财产品，权益类资产配置的规模具有较大的空间，需要重点关注；四是养老金持续入市，10月31日人社部声明社保基金理事会委托投资合同额达7150亿，将陆续开始投资。

4.1 震荡筑底后将迎来底部不断抬升

总体看，2018年A股在面临内部负面因素（经济下行压力、企业盈利下滑、质押风险、信用违约风险、限售股解禁冲击等）和外部冲击（全球货币正常化进程、中美贸易战）下，一路下行，巨大的跌幅对负面因素和冲击进行了相对充分的反应。

虽然外部冲击仍存在不确定性，市场仍有可能面临阶段性的下行压力，继续消化负面因素，但当前A股估值已具备相当的吸引力，管理层也已积极应对，尤其是习近平主席再次强调“两个毫不动摇”、对民营经济的“三个没有变”，再次强化市场化方向，稳定了改革的预期。

2018年四季度以来，政策面明显改善，包括货币政策的边际改善、积极财政政策的有力执行、资本市场改革的密集出台以及对长期资金引入的相关布局安排，将有效的稳定和改善市场预期。

从全球看，经过2018年的下跌，A股目前的估值较低，处于历史底部区域，投资A股性价比和相对收益更高。联系到长期资金正加快入市和其资产配置的特点，市场对蓝筹股等核心资产的关注将上升。

2019年的科创板和注册制将带给中国资本市场新的改革动能，并强化科技创新的趋势。如果基础制度安排和节奏能够促进科创板与创业板、中小板的联动，主题投资有望兴起，逐步提高市场的活力和信心。

2019年的春天已不遥远。预期和信心比黄金更重要，A股经震荡筑底后将迎来底部不断抬升的春天。目前A股PE、PB均明显低于历史均值，也远低于美股及日股。2019年，业绩下行趋势可能减缓，政策面积极回暖将有助于提升市场风险偏好。预计2019年上证指数运行区间在2350-3150点，上证50运行区间在2300-2900点，沪深300指数运行区间在2850-3850点，中证500运行区间在3600-5300点。

4.2 投资策略：在控制风险下，相对乐观

建议投资者在2019年的投资中注意控制风险，在震荡筑底的过程中可以考虑采取以下风险较小的策略，一是可以买入看跌期权；二是进行做空期货，同时买进看涨期权进行避险；三是持有期货空头和看涨期权多头后，卖出执行价格较低的看跌期权，利用领口策略降低保险成本。

在市场筑底之后的上涨行情中，在不能明确行情是否启动时，可以择机逢低建立期货多头，利用看跌期权避险。在大概率确定行情启动后，可以考虑直接做多股指期货，同时利用期权锁定或者扩大盈利。

投资有风险，入市需谨慎

欢迎登录官网：www.jrqh.com.cn

“研究咨询<研究报告<年报”

或点击左下角“阅读原文”查看年评更多资讯