【招商食品|最新】国窖拉开白酒19年展望序幕，关注各家来年规划

茅台：飞天批价1720元，华东地区1750，价格较上周有所提升，部分经销商已将12月份飞天额度提取，并基本销售完毕。狗年生肖2300元，精品茅台批价2500元左右，预计近期生肖及精品放量政策将在下周陆续到货。

五粮液：前期通过小商调拨大商存量消化渠道库存，近期提前执行19年计划，增加发货，批价较上周持平，当前华东地区批价820-830元，西南地区810元。

1.贵州茅台：卖方市场不改，仍是经营稳定性最确定标的。本周媒体传闻，茅台前任董事长接受调查。市场关注对茅台经销商体系及经营稳定性影响，我们认为，茅台供需紧张的卖方市场状态仍未改变，上周茅台非标茅台计划外放量，我们推测增量来源系部分经销额度调整及批条酒取消，助航公司Q4报表稳增。结合近期股东大会反馈，茅台对来年提价较为谨慎，渠道利差安全垫较厚，保证近期放量及额度调整，考虑到产品升级及直营比例提升效应，预计来年仍能保持正增长。放眼来年，从经营稳定性视角看，茅台仍是白酒板块确定性最高的标的。

2. 泸州老窖：国窖专营公司召开规划会议，来年目标合理，方向清晰。根据行业自媒体报道，国窖近日召开2019年营销工作规划会及媒介传播工作会，核心要点反馈：（1）国窖2019年品牌销售目标达到100亿元以上；（2）产品体系上，在国窖1573经典装补充了国宝红和国窖鸿运568两款产品，加强1000元价位的抢占；（3）加大经销商支持，向有体量的客户倾斜；细化管理，逐步成立大区公司，放权大区统筹。

点评：

（1）国窖百亿以上目标系品牌公司口径，制定合理务实。会中所提国窖2019年销售目标100亿元以上，系国窖品牌专营销售口径。根据我们测算，18年品牌专营销售口径接近100亿元，明年目标保持正增长，在当前高端需求放缓背景下，国窖目标合理务实，降速增长仍可期待。

（2）三大单品进击千元价格带，期待价格体系理顺。国窖在1573基础上补充两款单品，三大单品体系初步搭建完成，通过国宝红和鸿运568两款产品带动，1573挺价方向清晰，我们仍期待公司在品牌建设上持续投入，以实现品牌口碑持续放大，形成更良好的市场价格体系。

（3）因地制宜加大渠道推力，维护经销商利益。在政策上加大经销商支持，维护经销商资源，特别是优质经销商的维护。老窖汲取上一轮调整期渠道资源丢失的经验，预判来年会有优质经销商流动，国窖产品体系能给经销商带来更丰厚的利润空间，三类渠道模式结合运营，覆盖空白市场，为后续需求复苏反弹做好准备工作。

整体来看，本次国窖会议召开显示公司理性目标和清晰方向，我们维持18-19年利润增长31%和15%预期，维持目标价52元。

3.口子窖调研反馈：当前动销平稳、库存较低，来年加大深耕力度。本周我们调研口子窖，公司Q3增速相对偏低，主要由于Q3调整供货价，影响终端下货量所致。Q4库存不高，量会自然补起来，完成全年任务没什么压力。展望明年，省内消费升级趋势不改，公司将继续把口子10年作为重点运作产品，抓核心消费者，同时将加大省内深耕力度，渠道纵深化，保证覆盖率、动销率。我们认为，考虑到公司当前净利率水平，未来业绩弹性略低，但公司采取裸价销售和总代运营模式，在收入增长上更加稳健，来年稳增可期。

招商证券2019年度策略会本周顺利举办，我们邀请行业专家及上市公司交流反馈如下：

原奶专家：供需偏紧，成本推动，原奶步入温和上涨周期。根据牧场最新调研反馈，11月市场真实奶价在3.65元-3.7元区间，同比上涨约0.15元，但环比9月高点略有下降。原奶行业经历连续供给端去产能后，供需关系开始出现供不应求，叠加贸易战等因素助推成本上涨，原奶价格当前已经步入上涨通道。但本轮原奶周期上涨大概率不会重演13年奶价暴涨现象，13年是国内口蹄疫疫情、恒天然肉毒杆菌事件及国内外同时减产三重因素叠加的结果，当前看三个条件不具备，本轮原奶上涨将是比较健康、合理的上涨。

调味品专家：复合调味品的进化之路。1）复合调味品定义：食材+调料，把三种或三种以上味道复合在一起，满足方便化、营养化、功能化三种特征的调味品称之为复合调味品。2）需求：整体上看商业的需求，第一有关家庭，懒人经济兴起， 80后90后工作忙，懒得做饭，叫外卖比较多；同时烹饪技能弱，害怕失败，做得不好吃。第二是餐饮方面，厨师工作环境差，招不到人，流动性大，导致现在餐饮企业的去厨师化趋势十分明显。取而代之很多企业开始开发机器人炒菜，有的机器人可以炒17个菜，主要调味品就是调味汁。而食品工业方面的需求暂时不明显。3）复合调味品发展历程可以参考日本，涉及到的上市公司包括：日本龟甲万（酱油衍生物）、丘比（日式、西式调味汁）、荏原（烧肉汁），中国海天（蚝油、味极鲜）、李锦记（中式调味汁）、安记食品（咖喱），香港华宝国际-嘉豪（日式酱油）、颐海国际（火锅底料）。

伊利股份：市占攀升夯实实力，新市场、新板块打开空间。策略会交流反馈，1）需求端：行业需求目前保持稳定，预计全年收入预计和前三季度差不多。明年行业增长预计会比今年有所放缓，一是18年相对基数高，二是婴幼儿奶粉增速Q3开始放缓，主要是由于二胎政策红利影响慢慢减弱，伊利则希望在相对弱市下继续提升份额，实现稳健增长。分产品来看，截至目前，安慕希近40%增长（尼尔森数据），高端白奶金典、低温畅轻约为20%增长。2）成本端，根据交流反馈，今年原奶价格比去年略有提升，下半年增速高于上半年。上游从过去几年供大于求，到今年供需平衡，预计明年供略小于求。预计原奶价格继续温和上涨，对成本有一定压力，但要预计买赠促销压力亦相应减小。3）费用端：交流反馈，短期来看，为配合冬奥权益及更好的拥抱需求红利，公司今年对品牌和市场加大了投入，长期来看，乳制品行业仍有较大空间，行业展望好，竞争还是会比较激烈，公司会理性竞争，但未来在乳制品及新产品、新市场，整体投入预计仍会加大。4）新市场：并购主要为了开拓东南亚新市场的战略方向，东南亚市场有发展潜力，泰国和印尼是比较好的市场，通过冰淇淋业务切入。5）新板块：今年成立2个新事业部：健康饮品和奶酪，健康饮品包含畅意100%和焕醒源能量饮料，目前主要工作在于摸索、搭建新的体系。我们预计公司18-20年EPS为1.03、1.11和1.21元，给予19年23倍PE，维持目标价25元，“强烈推荐-A”评级。

泸州老窖：国窖动销平稳，特曲试点挺价，来年加大费用投放。交流反馈当前国窖销售平稳，当前库存1个月，我们预计延续30%以上增长。特曲当前动销亦合理，库存保持在1个月左右，专营公司在河南地区结算价上调20元，作为挺价至200元的试点区域。展望来年，公司定调销售冲刺年，为应对行业竞争加剧，渠道方面强调经销商下沉，强化渠道利润，费用投放上增加投入将是明年大趋势。我们维持52元目标价，“强烈推荐-A”评级。

安琪酵母：产能国际化将布局南美，关注糖蜜采购季价格变化。经营计划方面，明年收入规划15%的增长，利润争取能保证比收入更快的增长，产能上将布局南美产能；成本方面，海外及北方糖蜜采购已经完毕，成本同比下降，占比最高的南方甘蔗糖蜜将从年底开始逐步采购；本轮提价渠道两周左右已经接受，接受程度较好；影响三季度报表的伊犁限产因素，目前看不会继续恶化，短期仍处于限产阶段。我们维持18-20年EPS预期1.13、1.30和1.55元，给予19年20倍PE，目标价26元，维持“审慎推荐-A”评级。

桃李面包：募投加码产能布局，持续兑现行业空间。核心要点反馈如下：1）桃李面包拟公开发行不超过10亿元可转换公司债券，投资于江苏、四川、青岛及浙江生产基地建设项目，预计建成开始三年左右达到盈亏平衡。公司加码布局华东、西南市场有助于提升产能（超10万吨），扩大销售半径，夯实份额，保障发展后劲。2）公司维持6%-8%的产品回收比例，以此不断调整各品类供给，低于短保行业10%以上的平均退货水平。3）长期规划：2023年达到100亿销售额，重点发展华南、华东、华中，未来规划终端网点建设达到100-150万。短期来看，短保市场的竞争不确定性或将对桃李估值形成压制，但短保市场存在品牌、渠道、产能、管理壁垒，桃李具备高性价比和品牌护城河，先发优势难以超越。长期而言，短保面包取代长保的逻辑不改，需求端消费升级明显，供给端桃李产能陆续到位，我们认为桃李有望持续兑现行业空间，稳固龙头地位。我们建议持续跟踪动销，预期回落中布局长期机会，暂维持审慎推荐，目标价50元。

香飘飘：产品完善渠道深耕，期待果汁茶放量。公司反馈发货进度正常，动销良好，年报指引的32/3亿目标大概率完成。新品果汁茶销售额约1.5亿，冲泡类年增速约15%。冲泡类从最新市占率来看，香飘飘60.05%，优乐美约占30%，相约目前5%左右。市场以三四线城市为主，未来发展战略以纵向深耕为主。即饮奶茶定位中高端，上海动销良好，其他地区存在购买力不足情况。预计明年约有2亿销售额，短期销量变化不大。果汁茶今年实现低推广活动下的高增长，明年有望大量放量，预计销售额将达5亿。长三角是销售大本营且动销良好，其他区域尚未完全覆盖。因液体饮料辐射半径限制，预计明后两年将在广东、天津和成都陆续布局生产线。果汁茶和冲泡类渠道重合，利用季节差异可有效提高渠道产品契合。公司经营计划与经销商一体化协同布局，推动渠道深耕。我们预计18-20年EPS为0.76、0.82、1.05元，给予19年25X，21元目标价，暂维持 “审慎推荐-A”投资评级。

洽洽食品：产品提价顺利，成本压力可化解。公司主力产品传统红袋葵花籽和新品黄袋每日坚果分别于6-7月进行了提价，Q3终端价格体系基本落地，目前看涨价顺利、终端需求较为稳健，消费者普遍接受红袋升级后的调价，公司预计明后年量将保持个位数增长；黄袋调价后依然需求往上，18年实现含税收入4-5亿元、19年预计8-10亿元；蓝袋葵花籽今年20-25%增长，18年实现含税收入7亿元、19年计划9亿元；今年新品山药脆片市场表现亮眼，19年计划实现2亿元。目前坚果业务短期内仍然依靠进口原料，受中美贸易摩擦影响成本端或有一定压力，但公司已与美国贸易商进行了积极磋商，叠加提价，预计坚果毛利率将保持较为稳定。

好想你：战略转型期，期待品类拓展及渠道聚焦成效。好想你正处于战略调整期，自去年起重点推出FD锁鲜美食，将红枣与其他食品搭配、汤粥块料等，当下核心聚焦清菲菲单品，18年前三季度清菲菲单品收入约五千万，好想你当前10亿收入体量，期待通过产品延伸驱动新一轮成长，红枣业务在产品及渠道聚焦基础上平稳经营。零食电商方面，百草味今年营收预计增长30%左右，明年后年体量预计25%左右增速，利润不会低于今年，对赌期精力主要聚焦利润，考虑零食电商行业特性，之后将重点向收入和市场份额上。

白酒关注年底估值修复行情。白酒板块上周经历小幅反弹，当前龙头酒企估值仍低于历史中枢，中期视角看具备战略布局价值。本周国窖会议后，预计未来两周各家公司将陆续给出来年目标规划，建议继续关注年底的估值修复行情。周期视角看，继续维持前期判断，预计19年春节与一季报期间估值将触底回升。首推龙头茅台、稳健品种洋河、老窖、古井，关注潜在超预期品种五粮液、酒鬼酒。

食品板块寻找高景气。当前仍建议谨慎看待食品行业后周期效益，优秀子行业龙头成长确定，具备穿越周期提升份额，伊利、双汇等估值回落至合理水平，价值买点已现；看来年买入具备提价能力，转嫁成本影响企业，买入调味品板块海天、中炬，关注恒顺、洽洽，另外从经营改善和产能成熟角度，寻找模式确定、有望逆势成长的公司，如改制加速的中炬、产能加速的桃李、门店扩张管理成熟的绝味、切入新市场的香飘飘等。

五、本周市场回顾

参考报告

1.《食品饮料行业周报（2018.12.02）—茅台增量利好报表，伊利加速东南亚布局》2018-12-03

2.《食品饮料行业2019年度投资策略—寻火炼真金，蓄势再出发》2018-11-26

3.《食品饮料行业周报（2018.11.19）—中炬反馈积极，茅台批价回升》2018-11-19

4.《食品饮料行业周报（2018.11.12）—如何解读茅台海外经销商会议》2018-11-12

5.《经济波动与调味品基本面、股价关系专题研究—劲风与静树》2018-11-07

附录：

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