投资要点
起因-资产负债率较高:在近二十年的上市历程中,公司投入大量资金进行技改和升级,但由于公司原外资股东安赛乐米塔尔不愿稀释其股权,公司融资需求主要依靠银行负债,资产负债率随之逐渐攀升。三季度末公司资产负债率虽较2017年底已下降9.46个百分点至71.08%,但仍超过板块56%的平均负债水平。考虑到高负债是历史遗留问题,单纯通过经营积累降杠杆将需要较长周期,因此公司拟通过市场化债转股来解决高负债问题,同时为减少每股收益摊薄,公司将市场化债转股和收购华菱集团优质钢铁资产同步实施;
过程-市场化债转股+钢铁资产整体上市:此次方案包含三方面:(1)增资:6家市场化债转股实施机构对华菱钢铁控股的优质钢铁资产华菱湘钢、华菱涟钢、华菱钢管合计增资32.8亿元;(2)发行股份:对6家特定投资机构、华菱集团及其全资子公司衡钢集团、涟钢集团以6.41元发行13.62亿股收购“三钢”全部少数股权,其中与特定机构交易金额32.8亿元,与华菱集团、涟钢集团、衡钢集团交易金额54.48亿元;(3)支付现金17.74亿元购买华菱节能100%股权,发行股份及支付现金交易金额合计高达105.02亿元。此外,为解决潜在同业竞争问题,上市公司拟支付现金收购阳春新钢控制权,目前已签订框架协议;
成果-降杠杆增盈利:6家特定投资机构以债权或现金对“三钢”增资32.8亿元均用于偿还银行贷款,增资完成后每年可直接减少财务费用1.64亿元,“三钢”资产负债率均下降5%左右。当百亿资产重组落地后,华菱节能将纳入上市公司合并财务报表范围,上市公司控股子公司华菱湘钢、华菱涟钢和华菱钢管将成为上市公司全资子公司,后期阳春新钢也将成为公司控股子公司。以2017年财务口径测算,“三钢”少数股东损益11.02亿元,华菱节能和阳春新钢净利润分别为1.31亿元和6.05亿元(按51%折算),三者者合计可增厚利润15.42亿元,结合减少的财务费用折合每股收益为1.34元,与2017年每股收益1.37元基本持平,整体股东利益得以保障。此外,相关交易也将解决华菱集团与上市公司之间的潜在同业竞争并大幅减少关联交易,上市公司独立性有所增强,有利于未来发挥管理与业务协同效应;
未来-高质量发展:今年以来公司在产品升级及成本管控方面持续发力,关于产品结构,公司一方面已与湘钢集团签订关于现金收购阳春新钢框架协议,另一方面华菱湘钢拟自筹资金进行技改,一是投资2.8亿元新建一台五机五流方坯连铸机及配套系统,设计产能100万吨,二是投资不超过5.6亿元新建中小棒特钢轧制线工程项目,设计产能60万吨,上述收购及新建计划预计2019年可初步完成。关于成本方面,公司一方面收购集团煤焦化公司及华菱节能100%股权,另一方面通过优化运输路线和港口布局,进一步加强对成本端的压缩和控制。此次交易完成后,华菱集团、涟钢集团、衡钢集团对此次交易取得的股份有36个月锁定期,6家特定投资机构持有用于认购该等股份资产的时间超过 12 个月,自发行结束之日起 12 个月内不得转让,公司也相应从2019年起启动高质量发展三年行动计划,持续挖潜降成本、调结构提品质,提升综合竞争能力;
投资建议:作为中南地区的钢材龙头企业,公司盈利跟随行业基本面变化。在行业需求并不悲观的情况下,未来随着公司减轻财务负担效用体现,有助于进一步提升归属上市公司股东的利润水平。我们预计公司2018-2020年EPS为2.34元、2.37元、2.41元,中长期维持“增持”评级;
风险提示:环保限产效果不及预期;宏观经济大幅下滑导致需求承压;相关交易被暂停、中止或取消的风险。
百亿规模重组落地
解决历史遗留问题
资产负债率较高:作为中南地区的钢材龙头企业,华菱钢铁具备炼铁1553万吨、炼钢1755万吨的综合生产能力,产品覆盖宽厚板、冷热轧薄板、无缝钢管、线棒材等10大类5000多种规格系列,已形成板材为主(销售占比超50%)、管棒线兼有的专业化生产格局。在近二十年的上市历程中,公司投入大量资金进行技术改造和产品升级,但由于公司原外资股东安赛乐米塔尔不愿稀释其股权,公司融资需求主要依靠银行负债,叠加钢铁行业2013-2015年寒冬包袱,公司资产负债率逐渐攀升,财务负担日渐沉重;
市场化债转股:在2018年中报、三季报业绩连续突破历史新高的情况下,公司三季度末资产负债率虽较2017年底已下降9.46个百分点至71.08%,但仍高于板块56%的平均负债水平。由于高负债是历史遗留问题,单纯通过经营积累降杠杆需要较长周期,而目前较高的资产负债率不利于公司运营能力和盈利能力的进一步提升,故公司拟通过市场化债转股来降低公司资产负债率,同时为减少每股收益摊薄,公司将市场化债转股和收购华菱集团优质钢铁资产同步实施,并已于12月3日起开始停牌筹划相关事宜。
市场化债转股+钢铁资产整体上市
此次方案包含市场化债转股和钢铁资产整体上市两方面,具体分为12月5日市场化债转股实施机构对华菱湘钢、华菱涟钢及华菱钢管(简称“三钢”)增资及12月7日公司发行股份及支付现金购买“三钢”少数股权及华菱节能100%股权;
增资32.8亿:公司引入建信金融、中银金融、湖南华弘、中国华融、农银金融和招平穗达6家机构以债权或现金形式对华菱钢铁下属控股子公司华菱湘钢、华菱涟钢和华菱钢管合计增资32.8亿元,现金增资全部用于偿还银行贷款,旨在降低“三钢”杠杆率,为后续重组奠定基础;
华菱湘钢——宽厚板+棒线材:华菱湘钢位于湘潭,地处湖南省中部,目前拥有900万吨产能,包含480万吨板材产能及420万吨棒线材产能,其中宽厚板主要以船体和海洋平台用钢、压力容器用钢、桥梁结构钢等品种为主,是卡特彼勒的最大中厚板供应商,也是中联重科及三一重工的主要供货商。增资前华菱钢铁股权比例占94.71%,6家投资机构以债权或现金合计对华菱湘钢增资13.78亿,以2018年5月31日100%股权估值118.50亿为依据,增资后投资者合计获得华菱湘钢10.42%的股权,华菱湘钢的资产负债率可从59.84%(以2018年9月30日为计算基准日)降低至约55.22%;
华菱涟钢——冷热卷+钢筋:华菱涟钢坐落于湖南娄底,是湖南省属特大型国有企业,产品多以高附加值的超薄高强热轧、冷轧卷板为主,合计产能950万吨,包含板材产能790万吨,钢筋产能160万吨,其中热轧占70%、冷轧占20%。增资前华菱钢铁持股62.75%,6家投资机构以债权或现金合计对其增资12.14亿,以2018年5月31日100%股权估值77.72亿为依据,投资者合计获得华菱涟钢13.51%的股权,增资后华菱涟钢的资产负债率可从68.21%(以2018年9月30日为计算基准日)降低至约62.77%;
华菱钢管:华菱钢管地处衡阳,拥有铁、钢、管、深加工全流程的专业化生产工艺,钢管年产能140万吨,三大主打产品油气用管、压力容器用管、机械加工用管应用于建筑、核电、海洋工程等多个领域。增资前华菱钢铁股权比例为68.36%,6家投资机构以债权或现金合计对华菱钢管增资6.89亿,以2018年5月31日100%股权估值30.16亿为依据,投资者合计获得华菱钢管18.59%的股权,增资后华菱钢管的资产负债率可从88.80%(以2018年9月30日为计算基准日)降低至约83.31%;
发行股份购买资产:在增资完成后,上市公司拟向华菱集团及其全资子公司涟钢集团、衡钢集团以及建信金融、中银金融、湖南华弘、中国华融、农银金融、招平穗达6家特定投资机构发行股份收购其持有的华菱湘钢、华菱涟钢、华菱钢管全部少数股权。本次发行价格为 6.41 元/股,合计发行13.62亿股,初步交易作价总计为87.28亿元;
支付现金购买资产:上市公司拟以现金17.74亿元收购涟钢集团持有的华菱节能 100%股权,华菱节能主要产品为电能、蒸汽及少量能源介质(包括循环水、氮气、氢气等);
百亿规模重组落地:公司发行股份购买“三钢”少数股权,初步交易作价87.28亿元,其中与6家市场化债转股实施机构交易金额为32.8亿元,与华菱集团及其全资子公司湘钢集团、涟钢集团交易金额为54.48亿元,加上支付现金17.74亿元购买华菱节能100%股权,本次重组交易作价合计高达105.02亿元。交易完成后,华菱湘钢、华菱涟钢、华菱钢管及华菱节能均成为华菱钢铁全资子公司,后期将纳入上市公司合并报表。
降杠杆增盈利
改善公司治理:根据公司公告,未来阳春新钢控制权和华菱节能100%股权将注入上市公司,将解决华菱集团与上市公司之间的潜在同业竞争,并大幅减少关联交易,增强上市公司独立性。与此同时,公司将实现对“三钢”核心钢铁资产的全资控股,有利于后期加强管理与业务协同;
降杠杆:在百亿规模重组之前,6家特定投资机构以债权或现金对“三钢”增资32.8亿元,根据协议约定,现金增资全部用于偿还银行贷款,增资完成后每年可直接减少财务费用1.64亿元,“三钢”资产负债率均下降5%左右,上市公司资本结构将得到进一步优化;
增盈利:市场化债转股及钢铁资产整体上市后,华菱节能将纳入上市公司合并财务报表范围,同时上市公司控股子公司华菱湘钢、华菱涟钢和华菱钢管将成为上市公司的全资子公司,随着后期阳春新钢注入,不仅产能增加至2310万吨,归属于上市公司股东的净利润也将进一步增加。以2017年财务口径测算,“三钢”少数股东损益11.02亿元,华菱节能和阳春新钢净利润分别为1.31亿元和6.05亿元(按51%折算),三者者合计可增厚利润15.42亿元,结合减少的财务费用折合每股收益为1.34元,与2017年每股收益1.37元基本持平,整体股东利益得以保障;
较长锁定期彰显信心:本次发行股份价格6.41元略高于停牌前公司价格,且华菱集团、涟钢集团、衡钢集团因本次发行股份购买资产而取得的股份锁定期36 个月,特定投资者取得公司本次发行的股份时,其持有用于认购该等股份的资产的时间超过 12 个月的,则该部分权益对应的公司股份自发行结束之日起 12 个月内不得转让;其持有用于认购该等股份的资产的时间不足 12 个月的,则该部分权益对应的公司股份自发行结束之日起 36 个月内不得转让。大股东和债转股投资机构全力支持公司做精做强钢铁主业,并基于对公司未来发展前景的信心坚定持有,上市公司也相应从2019年起启动高质量发展三年行动计划,持续挖潜降成本、调结构提品质,提升综合竞争能力。
高质量发展可期
产品结构继续优化
收购阳春新钢:阳春新钢位于钢材净流入地广东省,具备320万吨炼钢产能,主要产品包括建筑线材、盘螺、拉丝材、焊条钢等线材及螺纹钢、圆钢等棒材,是华南地区重要的棒线材生产基地。华菱钢铁已于12月7日与湘钢集团签订《关于阳春新钢铁有限责任公司之收购框架协议》,拟由华菱钢铁或其指定的控股子公司以现金方式收购湘钢集团持有的阳春新钢部分股权,并取得阳春新钢控制权,未来优质资产注入将进一步提升公司盈利空间;
技改升级:为改善钢坯质量,提升棒线产品质量保障能力,华菱湘钢拟自筹资金2.8亿元投资新建一台五机五流方坯连铸机及配套系统,设计产能100万吨,建设周期12个月。此外,据10月底公司公告,为提高棒材轧制系统工艺装备水平,华菱湘钢拟总投资不超过5.6亿元新建中小棒特钢轧制线工程项目,设计产能60万吨,建设期10-12个月,该项目重点聚焦汽车用钢市场,生产开发合金结构钢、齿轮钢、轴承钢等产品,推动华菱湘钢棒材产品向中高端迈进,以上技改预计2019年可初步建设完成。
增强成本控制力
增强成本控制力:公司成本控制能力主要体现在能源、物流、人力及铁水四方面。首先能源方面,今年以来上市公司开始陆续收购集团原料资产,9月湘钢集团已将湖南华菱煤焦化有限公司100%股权转让给华菱湘钢,注入后上市公司可在焦炭价格发生大幅波动时对焦炭供应及成本加强控制,而此次百亿规模重组中也包含支付现金购买华菱节能100%股权,收购完成后公司自发电比例可达75%,同时可节约成本0.35元/度,为绿色制造注入新动能;其次,公司在物流运输方面通过优化运输路线,由铁路运输改为水运运输使得原料物流成本下降50元/吨,以每年进口2000万吨铁矿石测算,一年可节约10亿元物流成本;此外,公司目前人均产钢水平约1050吨,后期将继续压减10%左右职工使得人均产钢水平达到1200吨,在上述几方面成本收紧之下,公司还积极根据市场调整原料结构,已实现吨钢铁水成本低于行业平均水平,未来还有进一步下降空间。
投资建议
作为中南地区的钢材龙头企业,公司盈利跟随行业基本面变化。在行业需求并不悲观的情况下,未来随着公司减轻财务负担效用体现,有助于进一步提升归属上市公司股东的利润水平。我们预计公司2018-2020年EPS为2.34元、2.37元、2.41元,中长期维持“增持”评级。
风险提示
环保限产效果不及预期;宏观经济大幅下滑导致需求承压;
相关交易被暂停、中止或取消的风险。
分析师 笃慧 021-20315133
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分析师 赖福洋 021-20315128
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分析师 邓轲 021-20315223
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