长江纺服 | 基于ROE看纺企经营特征及竞争优势

纺服产业链绵长，既包括受制于产能投放和原材料价格波动的上游纺织制造环节，也包括受益于产品升级和渠道、库存管理驱动的下游品牌运营环节。考虑到产业链各环节公司经营思路和管理效能差异明显，为全面展现企业综合盈利能力，我们选择以代表性公司ROE为切入点，通过盈利能力、营运效率以及资金实力等三维度的拆解。本篇专题，我们将在对比纺服产业链上游、垂直一体化、下游等各环节公司长期盈利能力核心驱动因素及变动趋势的基础上，分析优质公司超额盈利的来源并判断未来ROE的演变趋势。

本篇报告以下表列举的纺服产业链上游、垂直一体化及下游各环节代表性公司为主要分析对象，考虑到样本数量有限，为减少个股经营数据偏差对板块代表性的影响，我们选取各产业链代表性公司财务指标的中位数作为板块财务指标的综合表征。

综合ROE来看，下游>垂直一体化>上游，盈利能力差异是产业链各环节ROE分化的主要原因。通过对比产业链各环节公司2017年ROE的中位数以及2013-2017年平均ROE的中位数可以发现，产业链下游ROE表现最优、上游表现最弱。分项来看，盈利能力角度，下游>垂直一体化>上游;营运效率角度，上游~下游>垂直一体化；资金实力维度，下游~垂直一体化>上游。整体而言，纺服产业链下游高ROE主要受益于高盈利能力，垂直一体化企业整体盈利能力较优但营运效率偏低，上游环节产业链溢价能力较弱、低净利率为综合盈利的主要拖累项。

受益于盈利能力改善，纺服行业ROE于2014-2016年实现恢复性增长，2017年则受盈利能力下滑拖累。分项来看，盈利能力波动是行业整体ROE波动的主要影响因素，2012-2017年行业归属净利率呈“M”型，高点出现在2013年和2016年；2012-2016年行业总资产周转率趋势下行，2017年在收入端改善的基础上环比提升；以2015年为界，行业权益乘数呈“倒V”型。分行业来看，上游企业充分受益于盈利能力改善和营运效率提升，ROE自2014年以来持续改善；垂直一体化企业历史盈利能力较优，营运效率弱化致2014年以来ROE承压；营运效率改善及权益乘数提升带动下游行业ROE自2013年起修复，行业盈利表现较弱，2017年净利率进一步下探显著拖累ROE表现。

「盈利能力角度，下游>垂直一体化>上游」

一般而言，毛利率与企业议价能力正相关，决定企业盈利的上限；费用投放策略和管控差异则受企业经营思路和发展阶段影响，是盈利的重要调节项。通过拆分纺服产业链各环节公司毛利率以及期间费用率等分项影响因素可以发现，上游企业以接单生产为主且多采用“成本加成”定价模式，产业链附加值低因而表现出毛利率和期间费用率“双低”的特征，考虑到相关企业财务杠杆偏高因而财务费用率高于产业链其它企业；垂直一体化企业业务布局更加丰富多元且多具备规模优势，因此毛利率较上游制造环节优势明显，在业务复杂化的基础上，管理开支成为主要费用项；下游企业经营的核心在于品牌打造与渠道管理，分散化的C端客户往往愿意为品牌支付溢价，考虑到以营销投放、销售激励和渠道升级为代表销售费用投放对品牌塑造有正向效果，因而下游公司毛利率和期间费用率多表现为“双高”的特征。

2012-2017年纺服行业盈利能力呈“M”型，峰值出现在2013年和2016年；其中，2012-2016年行业毛利率和费用率同步提升，2017年成本端压力放大致生产型企业毛利率承压。分行业来看，受棉价下跌以及外需疲软、订单转淡拖累，2014年上游企业毛利率达到区间最低水平，后续随着毛利率修复以及费用节省，盈利能力趋势改善；垂直一体化企业近年来表现出向ODM升级的趋势，毛利率持续改善，费用率维持窄幅波动；下游企业盈利能力趋稳，2013年以来处于调整恢复期，毛利率和销售费用率同步提升，2017年受森马服饰、太平鸟等公司集中清库存影响，行业毛利率环比略有下滑。

产业链各环节优质公司经营特征不尽相同，上游企业以强成本费用管控能力为优，垂直一体化企业中具备产品结构升级及管理效率优化的企业盈利改善空间最大，下游企业则更看重折扣控制和营销转化效果。下表列示了代表的企业历史净利率及影响因素对比，上游企业中印染龙头航民股份盈利能力最优，除高污染印染环节去产能外部因素外，高盈利一方面源于规模化采购下在染料和能源维度的成本优势，另一方面则是极强的费用管控能力；垂直一体化企业中针织龙头申洲国际盈利能力最优，受益于产品结构升级，公司毛利率与中高端色织布龙头鲁泰A的毛利率同属行业较高水平，但两者的盈利能力差异主要在于管理效率维度（期间费用率差异主要在于管理费用率层面）；下游企业中，除海澜之家受益于类直营模式实现部分销售费用外部化从而获得高盈利外，其余各企业往往表现出高毛利率高费用投放的特征，考虑到库存问题构成了品牌企业盈利的主要扰动项，因此除品牌力外，企业间盈利能力差异还取决于供应链反应效率。

「营运效率层面，上游~下游>垂直一体化」

从纺企资产端的构成来看，与企业生产经营相关的资产主要包括存货和固定资产，而以货币资金、其他流动资产（主要包含理财项）为代表的类现金资产利用率也对企业营运效率构成影响。从总资产周转率的角度来看，纺服产业链上游和下游企业历史上营运能力均显著优于垂直一体化企业。

进一步拆分至经营性资产和类现金资产可以发现，经营性资产运营效率差异是总资产周转率差别的主要原因。垂直一体化企业业务布局最完善，固定资产周转率显著拖累整体运营效率，存货周转率及类现金资产运营效率较优。上游企业资产布局相对垂直一体化企业而言具备一定的灵活性，固定资产周转效率优势明显，但考虑到部分上游企业为下游客户提供原材料成本管理等相关服务支持（例如百隆东方之于申洲国际），因此存货周转率不具备显著优势。下游企业轻资产运营特征最显著，资产运营效率拖累项主要来源于存货周转率和类现金资产利用率；从营运效率的角度进一步验证了我们在上一节对优质下游企业库存管控能力重要性的判断，库存累积一方面影响资产利用效率，另一方面还会加剧产品过季的风险，反过来侵蚀毛利率、放大资产减值风险。

2012年以来，纺服行业经营性资产和类现金资产运营效率同步趋弱拖累行业整体营运效率；2017年在经营环境改观的背景下，受益于经营性资产运营效率改善，行业整体营运效率环比提升。分行业来看，上游企业营运效率与经营性资产运营效率同步呈“V”型变动且于2014年筑底，经营性资产中存货周转率和固定资产周转率滞后1年见底、在外需改善的背景下经营性资产周转效率改善趋势延续至2017年；2012-2016年类现金资产运营效率趋弱、2017年环比改善。垂直一体化企业营运能力呈“倒V”型并于2014年阶段性见顶，经营性资产中固定资产周转率变动与总资产周转率同步、存货周转率领先1年见顶；与上游企业类似，2017年以来垂直一体化企业各类资产运营效率均呈改善趋势。下游企业营运能力呈“V”型变动并于2013年见底，2014-2017年为修复期，其中经营性资产及类现金资产运营效率变动表现出同步性；值得注意的是，下游企业经营性资产周转率改善领先于存货周转率，或源于销售回款销售改善，2016年行业存货周转率阶段性见底叠加前期渠道盈利改善，2017年以来代表性品牌企业着手制定扩张计划、品牌端迈入景气改善阶段。

产业链各环节公司营运效率及趋动因素差异明显。上游企业类现金资产运营效率普遍较优、以存货周转率为代表的经营性资产运营效率是企业间经营效率差异的主要来源，考虑到相关企业除生产职能外还承担了库存管理职能并基于此获得更高毛利，因此存货周转率高低本身并无优劣之分，更重要的是企业对于原材料价格走势的判断能力以及成本转嫁能力，这也是棉价大涨背景下市场关注纺企业绩弹性的根源。存货周转率和类现金资产运营效率是垂直一体化企业间差异的主因，健盛和申洲的业务均以纱线为起点、原材料库存由上游负担因而企业具备周转效率优势。存货作为下游企业最重要的资产项，依然是企业间运营效率差异的主要来源，其中海澜受两期可退货模式影响周转偏低。

「资金实力维度，下游~垂直一体化>上游」

权益乘数与资产负债率正相关，是企业资金实力及业务发展思路的综合反映，其影响因素既包括以盈利能力和现金占款（以净营业周期替代）为代表的现金流入项，也包括以资本支出和股利支付为代表的现金流出项，此外企业融资行为也会对短期资金实力形成较大影响。综合而言，受较低的盈利能力以及产能扩张导致的资本开支增加影响，上游企业资金实力最弱，因而多采取举债发展的经营思路，融资环境变化对企业经营影响较显著；垂直一体化企业原材料及半成品采购多以现金结款且往往给予下游品牌企业客户一定的账期支持，因而净营业周期最长，持续的资本开支也是重要的现金流出项，但代表性企业历史盈利能力提升带动经营性现金流改善，行业整体资金实力相对较优。较强的盈利能力为下游企业资金实力提供了重要支撑，在上游企业提供采购账期优惠的同时品牌企业应收款的构成主要为加盟商货款及零售渠道的销售回款，考虑到品牌企业下游相对分散，因而对于收款账期的主动调控能力较优，其现金占款能力最大；受益于高质量的经营性现金流以及相对有限的资本开支，下游企业股利支付动力最强。

2012年以来，纺服行业权益乘数呈“倒V”型，受益于营利能力改善基础上板块经营性现金流净额占比提升及资本开支减少，2015年以来行业权益乘数趋势下行。分行业来看，上游企业受盈利承压、回款降速及资本开支维持高位等因素拖累，2012-2016年板块权益乘数持续上行，2017年受制于外部融资环境趋严及回款条件改善等影响，上游企业权益乘数环比降低。垂直一体化企业权益乘数稳中略降，受益于优异的盈利表现经营性现金流净额占比维持较高水平。下游企业经营承压，2013-2015年行业净营业周期持续提升，资本开支和股利支付等现金流出项整体维持平稳。下游企业权益乘数呈“倒V”型，存货处理导致的盈利变化以及对加盟渠道的授信支持通过经营性净现金流和净营业周期等两个科目影响企业融资决策。

受资金实力及发展阶段等因素影响，产业链各环节公司往往会做出差异化的融资安排。受制于盈利能力及相对较弱的占款能力，上游企业权益乘数普遍较高；其中，以新野、华孚和天虹为代表的企业在大额资本开支阶段债务配置更激进。垂直一体化企业权益乘数历史表现相对平稳，剔除大额资本开支阶段，企业日常经营过程中的占款能力是决定债务安排的重要因素。下游企业整体权益乘数较低，其中海澜之家权益乘数偏高主要受经营模式影响，负债端存在较大体量的应付账款和长期应付款，太平鸟则受低盈利拖累。

结合上述分析，我们认为：

上游企业ROE最弱，优选成本费用管控能力强且存在效率改善趋势的企业，核心关注运营效率改善以及企业融资成本

盈利能力角度，上游企业整体较弱，企业间差异取决于成本费用控制能力；基于生产效率优化以及政策优惠（越南、新疆），或将取得优于行业的盈利。考虑到原材料价格承压以及贬值边际放缓，预计短期上游企业盈利能力承压。

营运能力角度，上游企业略优于垂直一体化企业，主要受存货周转率拖累（原材料备货）。在原材料价格承压、Q3备货谨慎的背景下，预计存货周转率有所改善；经历前期固定资产投资高峰，订单转淡背景下整体经营性资产的周转率有放缓的压力。

权益乘数角度，上游企业原材料备货将形成较大的资金占用，产业链溢价能力弱，企业财务费用较高，具备低成本融资能力的企业竞争优势更强。

垂直一体化企业依赖于稳定的盈利能力ROE较优，优选具备产品升级能力且具备管理效率优势的企业

盈利能力角度，产品结构决定毛利率差异，管理效率决定企业间盈利差异，在下游品牌企业主导核心供应商制度/去中介化趋势下，垂直一体化企业基于深度参与行业分工，预计盈利能力仍有望改善，但企业间分化或加剧。

营运能力角度，垂直一体化企业营运能力呈“倒V”型、于2014年阶段性见顶，产业链分布较完备、主要受固定资产周转拖累，现金利用效率最优。

权益乘数角度，受益于盈利能力改善，现金流较优；下游企业盈利放缓背景下销售回款或降速，考虑到大规模资本开支已完成，预计整体维持平稳。需要注意的是，溢价能力强的企业往往能够实现上游占款并取得下游品牌客户较优的回款条件。

下游企业ROE最高，优选品牌力强且具备效率优势的企业，核心关注盈利能力和运营效率

盈利能力角度，下游企业往往采用高毛利高费用投放策略，库存结构优化有助于合理控制折扣力度、改善盈利能力。考虑到Q3以来库存压力有所增强，预计未来两个季度盈利端承压；中期来看，在供应链运营效率改善及合理促销的基础上，板块盈利能力有望维持较高水平。

下游企业营运能力呈“V”型变动、于2013年见底。 2016年行业存货周转率阶段性见底叠加前期渠道盈利改善，2017年以来代表性品牌企业着手制定扩张计划、品牌端迈入景气改善阶段，后续需重点关注存货周转变动趋势。

权益乘数角度，下游企业基于优异的盈利能力及销售占款能力整体偏低；从历史上看，存货处理导致的盈利变化以及对加盟渠道的授信支持通过经营性净现金流和净营业周期等两个科目影响下游企业的融资决策。考虑到近几年分红及资本开支（物流仓储及信息系统等）增加，并购维度现金支付占比提升，未来行业权益乘数或将提升。

整体而言，纺服产业链上游企业产业链溢价能力较弱、低净利率为综合盈利的主要拖累项，优选成本费用管控能力强且存在效率改善趋势的企业，核心关注运营效率改善以及企业融资成本；垂直一体化企业整体盈利能力较优但营运效率偏低，优选具备产品升级能力且具备管理效率优势的企业，此外与上游企业紧密配合、原材料管理外部化的企业营运效率优势明显；下游高ROE主要受益于高盈利能力，优选品牌力强且具备运营效率优势的企业，核心关注盈利能力和运营效率。

综合考虑板块盈利能力、营运能力以及权益乘数等三维度边际变化因素，我们判断未来两个季度上游企业受成本压力、订单转淡等多因素影响ROE边际承压；垂直一体化企业盈利能力有望保持稳态，内需疲软背景下品牌企业下单谨慎，考虑到前期大规模扩产完成，订单转淡背景下总资产周转率承压或拖累板块整体ROE表现；下游企业Q3以来库存压力增强，预计短期盈利端承压、存货周转压力增强，但考虑到分红、资本开支及现金并购等项目增多，权益乘数或将提升，行业整体ROE相对承压。考虑到目前板块PB已处偏低水平，建议关注历史盈利能力较优或具备改善空间的百隆东方、健盛集团、森马服饰、海澜之家和太平鸟。

11月纺织品服装出口增速放缓，纺织品类表现优于服装类。下游订单转淡叠加前期贸易不确定性背景下“抢出口”因素扰动，纺织品服装出口增速表现波动较大；上周中美就经贸问题达成共识，决定停止升级关税等贸易限制措施，有益于从业务和情绪上缓解此前贸易摩擦升温的影响。建议把握订单确定性较强且具备海外产能布局优势的百隆东方和健盛集团，关注超跌、回购金额较大的高股息率标的华孚时尚。此外，垂直一体化企业盈利稳定性较优，建议关注具备研发和效率优势的申洲国际及高股息率&回购标的鲁泰A。

品牌端，年初以来陆续出台降低部分日用消费品进口关税、个税减免及跨境电商相关政策，明确刺激内需的政策导向，中期消费需求稳增长有望延续；短期来看，品牌企业未来两个季度收入端承压，但基于灵活的经营策略，库存消化及费用管控能力较优，业绩端有望实现稳增长；公司层面，近期海澜之家发布未来五年回购预案、太平鸟公告大股东溢价承接小非股权，均彰显长期发展信心。现阶段龙头公司安全边际较强，优选森马服饰、太平鸟和歌力思，关注超跌的海澜之家、富安娜和安正时尚。此外，消费分级趋势下，建议关注具备渠道层级压缩和产业链重构优势的新模式公司南极电商、跨境通和开润股份。

风险提示：1、终端零售环境恶化的风险；2、外延并购及内部整合不及预期的风险；3、原材料价格及汇率大幅波动的风险。