【国信宏观固收】嘉实元和投资价值跟踪快评：超跌后的反弹已现，仍是具备安全性的投资品种

事项：

2018年11月以来，嘉实元和基金（505888.SH）价格触底反弹，全月上涨10.33%。截至上周五（2018年11月30日），基金净值为1.1548元，交易价格为0.929元，折价率19.55%，折价相较10月末向上修复7.45个点。

评论：

主要结论：我们认为，嘉实元和前期超跌后的反弹已现，但收益空间尚未抹平。目前基金价格对应折价率仍接近20%，年化收益率5.6-20%，距离到期仅剩10个月，销售公司上市与否是最大的不确定性因素，但综合考虑两种情况下的退出路径，我们认为当前价格下嘉实元和仍是具备较高投资价值的安全性品种。

超跌后的反弹已现，折价率修复至19.55%，仍具备较高安全性

2018年11月5日，我们发布了《国信证券-固定收益：嘉实元和投资价值跟踪快评：调整后向下安全垫充足，向上进攻性可期-181105》，提示嘉实元和市场价格已被严重低估，无论最终中石化销售公司上市与否，目前价格均具备较高的投资价值。从11月嘉实元和的市场表现来看，超跌后的反弹已现，折价率从历史低位开始向上修复，目前来看仍具备较高的安全性。

中石化销售公司股权隐含PE估值上升至11倍 

根据我们的测算，嘉实元和对中石化销售公司股权的最新估值为64.87亿元（具体测算方式见我们11月5日的跟踪快评），基金在2018年11月30日的最新净值为1.1548，由此计算嘉实元和除股权资产外的其他资产估值约为50.61亿。按基金交易价格计算，目前市场对中石化销售公司股权的估值为42.29亿元，即：

嘉实元和持有中石化销售公司股权比例为1.4%，可见目前嘉实元和基金对中石化销售公司的估值为4634亿元，而市场对中石化销售公司的估值为3020亿元。

根据中石化三季报，前三季度营销与分销板块实现成品油总经销量1.48亿吨，同比增长1.3%，非油品业务收入242.50亿元，同比增长13.4%。营销及分销板块经营收益为233.89亿元，同比基本持平。假设2018年全年中石化销售公司盈利持平上年，即假设2018年销售公司实现净利润275亿元（已是保守估计）。

按此推算，目前嘉实元和基金净值对应中石化销售公司的市盈率为16.85倍，基金交易价格对应的销售公司隐含市盈率为10.98倍，相比10月末的9.3倍，向上修复动力已现。

收益率测算：预期年化收益率5.6%-20%

目前中石化销售公司上市进程正在推进中，嘉实元和将于2019年9月到期，距今尚余10个月：

若销售公司成功上市，预计年化收益率5.6%-15%。若销售公司在明年9月前成功上市，上市1年后股份解禁流通，考虑到减持新规的限制，预计完成全部退出需延期1-2年，按退出PE 15-18倍测算，以当前市价买入嘉实元和基金的年化收益率为5.6%-15%。

若销售公司未上市，预计年化收益率6%-20%。若销售公司在明年9月前未上市，嘉实元和将股权转让或回售给中石化，考虑到转让交割耗时，预计需延期0.5-1年，按转让价格50-65亿测算，以当前市价买入嘉实元和基金的年化收益率为6%-20%。

我们认为，嘉实元和前期超跌后的反弹已现，但收益空间尚未抹平。目前基金价格对应折价率仍接近20%，年化收益率5.6-20%，距离到期仅剩10个月，销售公司上市与否是最大的不确定性因素，但综合考虑两种情况下的退出路径，我们认为当前价格下嘉实元和仍是具备较高投资价值的安全性品种。