史蒂芬·罗奇：不可忽视美国的通胀风险
耶鲁大学高级研究员兼高级讲师、摩根士丹利亚洲前主席
史蒂芬·罗奇
这一切都是不可避免的。美国通胀周期的另一个上扬阶段即将来临。自1980 年代初的大通缩以来——消费者物价指数的年度增长率从1980 年3 月的14.7％骤降至1983 年7 月的2.4％——通胀率在1/4 个世纪内总体维持在一个相对狭窄的1%~5％ 区间内。当经济走软时，通胀率下滑到该范围的下限；而当1980 年代末、1990 年代末以及2000 年代危机前经济走强时，通胀率又会回升到上限附近，而如今出现的就是这种情况。
不出所料，主要因为危机后的经济复苏异常疲弱，这种模式在当前周期中浮现的速度也相当缓慢。但如今全球和国内力量开始合力推高通胀并且应该会持续一段时间。这将对在受命维持价格稳定的美联储构成一定挑战。而近期股票和债券的波动表明这些风险也可能对金融市场产生不利影响。
美国通胀的全球风险不仅反映了世界经济的周期性好转，也反映出对全球价值（或供应）链的稳定构成严重威胁的贸易摩擦正不断增加。
随着全球价值链的重要性与日俱增，通胀的国际化程度也在相应增加。从经济角度来看，这意味着要扩大对通胀风险的评估，从只关注国内的“产出缺口”—— 实际和潜在（或充分就业）GDP 之间的差异—— 扩大到全球的产出缺口。
值得注意的是，国际清算银行最近的一项研究发现，全球产出每出现约1％ 的缺口——恰恰是过去五年中所有发达经济体的状况——通胀率就会因此降低了0.9％。
当前发生在全球价值链中的两起主要破坏性事件可能会对美国通胀的国际化产生重大影响。
首先是美国对中国施加进口关税的最初一波行动主要是针对那些围绕中国展开的低成本全球价值链所加工的中间产品。这些关税将提高近一半中国进口商品——2017 年总值约5060 亿美元——的价格，今年提高10 ％，2019 年时可能会提高到25％。
最近对《北美自由贸易协定》的重新修订也应该对全球价值链引起的通缩产生了影响。基于其更严格的本地生产和最低工资要求，《美国- 墨西哥- 加拿大协议》为在过去1/4 世纪中在建立高度整合的北美汽车生产平台方面发挥了重要作用。这一全球价值链面临新的成本压力。《北美自由贸易协定》或许并不完美，但在《美国- 墨西哥- 加拿大协议》下车辆的成本计算方式会有所不同，而这占据了美国消费者价格指数中所包含商品的3.7％。
美国通胀对全球构成的新型压力，反映了攻击性贸易政策对全球价值链的影响。美国国内的压力则出自于一个更为熟悉的来源：极度紧俏的劳动力市场。9 月份失业率已经降至3.7％，也是自1969 年12 月以来的最低水平。失业率低于4％的情况在美国极为罕见。2000 年时曾经短暂出现过这样的状况，但当时通胀总体上依然受控，而1960 年代后期的状况则更为旷日持久，最终为1970 年代的大通胀奠定了基础。
然而目前美国劳动力市场的紧俏状况是有问题的，原因有二：首先是长期休眠的工资压力出现了新增长。每小时平均收入现在比去年同期增长2.8％，进一步强化了从2015 年开始的加速趋势， 远高于2010~2014 年危机后时期平均2％的低迷水平。此外有迹象显示工资增长的涉及面正在扩大， 从制造业、医疗保健和教育等低工资通胀行业转向金融、信息部门和专业及商业服务等高工资通胀行业。在目前不到4％的失业率下，整体工资通胀水平很可能在2019 年中期进入3.5％的区间。
从极度紧俏的美国劳动力市场中得出的第二个结论是，与前段时间那种国内工资压力受全球价值链压制的低失业状况不同，由于全球价值链抵消作用变弱，对当今不断上升的工资通胀的舒缓作用也较小。除了生产力不太可能加速增长的状况之外，正是这两股力量的汇集——紧俏的国内劳动力市场和新的全球压力——为美国的通胀前景带来了麻烦。
这样的状况会对美联储造成重要的后果。联邦基金利率目前仅为2.25％。这与目前运行在2%~2.2％水平（取决于人们所选择的计算方式） 的所谓核心通胀（不包含CPI 中波动较大的食品和能源成分）基本比率相差不大。
这就是美联储的两难困境。它深知货币政策的作用存在12~18 个月的滞后期，因此必须具备前瞻性，基于其对通胀未来走向的理解而不是对已有通胀状况的马后炮式评估去设定其政策利率。而这正是问题所在：基于上述全球和国内压力的合力，明年美国3%~3.5％的通胀率估计是跑不掉了。
为了应对美国通胀可能出现的上升状况，美联储完全正确地传达了这样一个信息：它在目前的紧缩周期中还会继续出手。事实上存在一个越来越令人信服的观点，认为努力追求前瞻性的美联储实际上“落后于趋势”，因为其当前政策利率仅仅相当于马后炮式的核心通胀率。这可能意味着美联储必考虑实施一系列大大超出目前被金融市场所忽视的所谓政策正常化舒适区间的货币紧缩行动。
与某个抨击美联储的总统不一样的是，我几乎不会将其称为一个疯狂的结论。
文章来源：陆家嘴杂志