【报告导读】
资产的复杂性,增加了市场认知深高速价值的难度。未被认知的资产价值与较低的治理风险,会随着深高速盈利成长性的持续,逐渐被市场看到。
【投资要点】
1.首次覆盖,增持评级。深高速路产主业区位优势显著,且成本计提充分。连续再投资后,资产久期拉长,贴现价值较为可观,公司股权价值被低估。我们预测2018-19年EPS为0.84/1.06 元(不含三条路若免费带来的补偿与影响),换算港币0.95/1.19港元。结合DCF和PE估值方法,给予公司11.54港元目标价,增持评级。
2.优势区位与优质资产,是长期稳健回报率的基础。深高速核心路产地处珠三角,区位优势显著。2017年,水官高速单公里收入3217万元,在所有上市公路公司路产中排名第一。若剔除投资收益和其他非主业资产影响,2017年控股路产ROE为14%。城市居民轿车为主的通行结构,既提供了长期增长的潜力,也是公司长期盈利波动率较低的微观基础。公司资产久期较长,外环建成后,路产加权平均剩余年限将达到17.9年。
3.优秀的公司治理,是DCF价值得以逐渐实现的基础。高速公路资产是有限期的资产,公司永续经营的愿望与资产的有限期属性之间的矛盾带来再投资难题,成为压制高速公路行业估值的重要因素。市场对于高速公路再投资的不信任,长期以来演化为抛弃DCF,只看DDM的定价方法。而企业治理的差异,会逐渐从再投资回报率的差异体现出来。深高速多年来的实际行为构筑良好的再投资历史,体现了与投资者利益一致的价值取向和较低的治理风险。
4.成本计提充分,盈利增长可持续。公司路产摊销按车流量法计提充分,5条路产单位摊销隐含未来复合增速都为负值,说明未来核心路产单位摊销存在下调空间。梅林关地产项目预计2019年开始变现,即使三条路面临政府提前收回,公司仍有望保持盈利稳定增长。
5.风险提示。机荷高速改扩建方案尚未确定,可能带来重大资本支出;梅林关项目结算进度或有波动;可转债未来或摊薄EPS;公路行业政策具有不可预测性。
目录
1. 路产:优势区位,充分计提,持续投资
1.1. 区位决定公路资产长期回报率
1.2.充分计提带来成本下降超预期可能
1.3.持续再投资,延长期限
1.3.1.部分路产或提前收回,估值合理不影响公司价值
1.3.2.通过再投资应对路产提前回收的挑战
1.3.3.重要再投资项目分析
2. 房地产:优质项目变现可期
2.1.梅林关城市更新项目预计2019年开始交付
2.2.贵龙土地待开发面积近1000亩
3.盈利预测与估值
3.1. 特别股息,或可期待
3.2. 2018年通行费收入预计同比增加17.8%
3.3. 转型环保双主业尚在探索中
3.4. 首次覆盖,增持评级
4. 风险因素
4.1. 机荷高速改扩建带来重大资本支出
4.2. 梅林关开发进度不达预期
4.3. 可转债的潜在摊薄
4.4. 在建工程延期完工
4.5. 政策环境影响
【报告正文】
1. 路产:优势区位,充分计提,持续投资
高速公路资产的长期回报率,取决于区位优势。
在给定区位的前提下,投资中的超预期容易出自两个方面:(1)优秀的公司治理带来的阶段成本下降超预期;(2)生命周期带来的阶段盈利与期限价值超预期。
深高速的核心路产区位优势显著,这是长期获得稳健回报率的基础。同时,公司路产摊销计提较为充分,为未来单位成本的下降带来空间。持续的主业再投资,拉长剩余期限,使公司股权贴现价值较为可观。
1.1. 区位决定公路资产长期回报率
对比来看,东南沿海高速公路回报率显著高于内陆地区。主要原因是东南沿海的人口密度与经济发展程度较高,区位优势带来路产良好的长期回报率。
深高速核心路产地处经济活跃的珠三角,区位优势显著。公司2017年ROE为10%,但若剔除投资收益和其他非主业资产影响,公司控股路产ROE为14%,在行业中排名第四,居于前列。
公司共有13条控股并表路产(包含1条在建)与6条非并表投资路产。
2016年,深高速加权平均单公里收入839万元,在行业上市公司中排名第五。2017年,水官高速、机荷东、机荷西高速、梅观高速单公里收入超过2000万元,其中,水官高速单公里收入3217万元,在所有上市高速公路资产中排名第一。
2017年,公司机荷西段、机荷东段、清连高速、水官高速四条路的合计毛利15亿元,占主营业务毛利73%(不含2017年新并表路产),是深高速利润贡献最大的四条路。2018年上半年,这四条路的日均收费同比增长分别为5.3%,7.6%,4.1%和1.2%。以城市居民轿车为主的通行车辆结构,是公司长期盈利波动率较低的微观基础。
1.2. 充分计提带来成本下降超预期可能
目前,大部分高速公路上市公司均采用车流量法进行折旧摊销。深高速将路产经营权记为无形资产,按照实际车流量法进行摊销。单位摊销额依据对未来总车流量的预测估算,每3-5年委任第三方机构重新审核一次,若预计未来车流量出现较大偏差,则对单位摊销进行调整。
我们按照公司2017年的单位摊销额,计算了各条路产单位摊销额隐含的未来车流量复合增速。其中,机荷西段、机荷东段、武黄高速、梅观高速、长沙环路单位摊销隐含的未来车流量增速都是负增长,一定程度上体现当前会计假设的谨慎预期。这意味着,如果这些路段未来实际复合增速为正,若一直按照当前单位摊销被计提,将在收费权到期前就完成全部摊销。
机荷东段、机荷西段、梅观高速上一次单位摊销调整在2014年10月,武黄高速上一次单位摊销调整在2016年1月。按照公司3-5年重新核算一次的惯例,这些路段未来几年存在成本下降超预期的可能。
1.3. 持续再投资,延长期限
PE估值在许多高速公路股票评估中被广泛使用,但逻辑缺陷突出。不同公司资产的剩余年限不同,或处在生命周期的不同位置,PE当然不可比。
对拥有较多路产的高速公路企业来说,在当期盈利与新路产再投资方面会始终努力做出权衡。
深高速在这方面将持续面临挑战,但其多年来的实际行为,体现了与投资者利益一致的价值取向。
多年来高速公路长期回报率的差异,很大程度上来自于价值取向的差异,影射为再投资回报率,或者说远期的股东回报率的差异。
1.3.1. 部分路产或提前收回,估值合理不影响公司价值
2015年11月30日,深圳市交通运输委员会(“深圳交委”,代表深圳市人民政府)与深高速签订协议,自2016年2月7日起调整南光高速、盐排高速和盐坝高速的收费方式。
目前,这三条路段采取政府采购,对公众免费通行的方式。双方将在2018年年内确定未来采取当前方式还是一次性政府回购。
政府回购这种市场化改变公路性质的行为,极为罕见,因为需要两个前提条件:1、尊重契约的行政行为范式;2、丰裕的地方财政。
南光、盐排、盐坝三条路2017年毛利占上市公司主营业务毛利(不考虑2017年新并表路产)比例17%。
若政府回购公路公司的路产,公司需把这三条路未来的收益一次性计入当期损益,未来不再获得相应的盈利和现金流,短期利润会有较大波动。但从股东回报的角度,回购事件对股东价值的影响取决于收购价格与路产贴现价值的差异,以及公司拿到一次性收益后的资金运用原则。
早在2014年3月31日,根据深圳政府与公司达成的协议,梅观高速梅林至观澜约13.8公里路段实施免费通行,深莞边界至观澜约 5.4 公里路段继续收费,深圳政府以现金方式进行补偿安排。当年深高速确认了15亿元的资产处置收益,增加税后净利润11.2亿元。
深圳市政府财政盈余充足,且有历史案例证明政府遵循公平定价原则。对于南光、盐排、盐坝三条路,如果政府提前收回收费公路权益并给予相应的补偿,根据前期公告,预计将增加资产处置税后收益约16亿元。
我们没有能力对政府的回购概率与条款作出预测,但过去的案例,让我们选择相信深圳的行政与市场理念。
1.3.2. 通过再投资应对路产提前回收的挑战
2015年以来,公司坚持“整固并提升收费公路主业”战略,通过股权收购的方式持续再投资路产。2015年增持水官高速10%股权至50%;2016年增持武黄高速55%股权至100%、拿下外环A高速的特许经营权;2017年先后收购益常高速和沿江高速100%股权。
目前,公司高速公路里程数按权益比例折算约为557公里(未考虑在建60公里外环高速),相比2014年增加35%。公司2015年展开路产再投资之前路产加权平均剩余收费年限9.6年,目前14.4年,外环高速建成后,加权剩余收费期现可延长至17.9年。
1.3.3. 重要再投资项目分析
深高速希望坚持不低于8%的路产项目收益率要求。我们将部分重要项目的收购情况予以分析。
2017年收购益常高速100%股权:收购价格12.7亿,按照2016年扣非净利润1.6亿元,收购PE 7.9倍,路产2033年到期。
2016年收购武黄高速45%股权:全部股权估值10.1亿元,收购45%股权对应价格4.5亿,按照2015年扣非净利润 1.5亿元,收购PE6.7倍,路产2022年到期。
我们认为,上述两项交易,从收购估值来看,定价都较为合理。此外,还有两项更为重要的交易:
Ø 沿江高速
2018年2月,公司完成对深投控所持沿江公司100%股权(资产为沿江高速)的收购,收购价格为人民币14.72亿元。
沿江高速公路是珠三角重要的南北向核心通道,也是粤港澳大湾区内连通广州、深圳和香港的重要走廊,地理位置优越,沿途经济活跃。
目前,沿江高速尚处于开通初期,短期内将给公司业绩带来负面影响。长期来看,伴随沿途区域经济发展,及周边路网的完善,沿江高速的营运表现将进入快速增长期。
Ø 外环高速
外环高速是公司按照PPP模式投资的收费公路项目,是深圳、东莞两市公路网规划重要组成部分。通过地图,我们发现外环高速与机荷高速、水官高速几乎平行,预计未来将缓解机荷高速、水官高速的通行压力,提升通行效率。
就在五年前,北京四环和五环的车流密度还不高。但是最近两年行车缓慢的现象,迅速地向N环蔓延。
只是,大多数城市的环路并非收费公路。
从北京N环与日本东京湾区的发展经验看,亚洲国家都具有城市化后期人口进一步集中的特征。虽然难以量化,但考虑平行线路目前已经拥挤,新路产的流量风险相对较低。
外环A建成初期,将分流目前路产的车流,并且由于自身处于生命周期初期而难以贡献利润,因此对于深高速利润正贡献预计到2023年才能实现。尽管看好深高速长期价值,我们希望投资者有客观的预期。
新路产建成通车后,往往面临高额利息支出及折旧摊销的压力,进而降低公司的业绩表现。深高速通过合理把握地产开发节奏,优质项目未来几年变现可期。
梅林关城市更新项目,即对深圳梅林收费站西侧地块和华通源物流中心地块中约9.6万平方米土地进行综合开发。
该项目位于深圳市龙华新区,该区是《深圳城市总体规划(2007-2020)》确定的五个城市副中心之一,紧邻深圳市中心区域的福田区,是市中心的功能拓展区以及城市重点发展区域,地理位置优越。该项目的规划综合容积率为5.06,总建筑面积为48.6万平方米。
大股东深国际与深高速共同出资成立项目公司(深圳市深国际联合置地有限公司)实施项目开发,其中深高速持股比例49%。2018年,项目公司引入万科作为战略投资者,入驻后深高速持股比例变为34.3%。
梅林关城市更新项目规划总建筑面积为48.6万平方米,预计可售面积42.9万平方米,项目地块的楼面地价约为1.4万元/平方米(含地价款、拆迁款、前期规划费、税费等)。项目现已开工,预计2018年预售,2019年开始交付使用。根据我们的测算,预计2019年-2022年年均贡献6.20亿元投资收益,项目整体NAV45亿元,公司股权对应价值约16亿元。
深高速通过贵深公司(70%股权)积极参与贵龙项目(公司承接的贵州龙里贵龙城市大道一期采用BT模式进行建设的工程项目及相关的土地一级开发项目)开发范围内土地的竞拍,自2012年至今,已成功竞拍土地约2655亩(约177万平方米),成交金额总计约为8.96亿元。其中504亩已转让,1045亩正在进行二级开发,剩余土地将用于自主二级开发或转让。
贵深公司正采取分期滚动开发的策略,对已取得土地中I号地块进行自主二级开发。截至目前,贵龙开发项目(“茵特拉根小镇项目”)二期工程开盘预售、三期已经开始规划。依据调研情况,在现有销售进度、销售单价(1万元/平方米)、毛利率保持不变的假设前提下,预计2018-2021年分别产生92、101、111、122百万元毛利。
高速公路地产业务虽然贡献利润,但非经常性利润只增厚净资产,估值时无法获得PE乘数。
3. 盈利预测与估值
我们预计深高速2018-2029年EPS为0.84/1.06元(不含三条路若免费带来的补偿与影响),按照11月10日0.8881的汇率,折算港币为0.95/1.19港元。结合DCF和PE估值方法,给予深圳高速公路股份(0548.HK)目标价11.54港元,增持评级。
深高速注重对股东的回报,2017-2019股东回报规划显示,未来三年现金分红比例不低于45%。未来,预计公司将会维持合理及相对稳定的分红派息政策。
值得关注的是,2014年因梅观资产处置收益而派发特别股息0.255元/股(含税),占处置收益的50%,导致当年派息绝对值达到0.45元/股,为上市以来新高。2018年,如果南光、盐排、盐坝高速被政府提前收回,预计将产生一次性收益16亿元,假设按照45%的处置收益比例派发特别股息,对应0.33元/股。事实上,我们认为股东利益最大化的方式,是在满足必要发展的资金需求基础上,尽可能地提升非经常性利润的分红比例。
南光、盐排、盐坝高速是否被提前收回,以及公司是否派发特别股息,存在重大不确定性,我们无法判断。
在考虑了益常高速、沿江高速等纳入报表,叠加各路产潜在的增流、分流影响后,我们对各收费公路通行费收入进行了增速假设,预计2018年深高速通行费收入同比增加17.8%达到50.5亿元。
3.3. 转型环保双主业尚在探索中
2015年,公司集团拟定了“城市和交通基础设施建设运营服务商”的第二主业战略,新产业主要关注以水环境治理、固废处理为主要内容的大环保产业方向,并适度拓展金融产业,实现产融结合。
2017年深高速44亿元收购德润环境20%股权,增资水规院(增资后总投资金额6189万元)。未来除贡献投资收益外,一方面有利于积累环保行业的管理经验,另一方面有利于获得环保相关技术,从而实现资源的战略协同,促进环保业务的转型、探索。
值得一提的是,德润环境旗下控股子公司(57.12%)三峰环境是重庆市政府重点培育的战略性新兴产业国有企业和国内垃圾发电行业领军企业,专业从事垃圾焚烧发电项目的投资、建设和运营。公司的垃圾焚烧技术和设备在国内市场占有率超过30%,位居全国第一。根据公开信息,三峰环境正在筹备IPO上市,蕴含上市期权。
公司在2018年三季度投资者交流会提到,争取到2019年本战略期末,环保产业规模将不低于公司总资产的20%。
我们认为高速公路企业多元化发展尚在探索阶段,对于公司未来在环保领域的发展情况,我们暂时较难判断。恪守原则的再投资创造价值,放弃原则的再投资可能会损毁价值。
假设贵龙近1000亩土地资产不变现,外环高速A延期到2020年中通车,南光、盐排、盐坝高速延续现有收费方式,梅林关地产项目2019年开始结算。我们预计深高速2018-2029年EPS为0.84/1.06元(不含三条路一次性收回损益),按照11月10日0.8881的汇率,折算港币为0.95/1.19港元。
按照H股公路行业平均PE 9.7倍计算,考虑深高速外环建成后期限延长,给予10%的估值溢价,按10.7倍PE与2018年盈利预测计算,深高速H股PE估值法对应的每股价值为10.17港元。
另外,我们用10%的股权必要回报率对深高速的股权自由现金流(FCFE)进行贴现,贴现至2018年6月30日,对应股权价值为250亿元,折算港币为 282亿港元,每股价值12.90港元。
取以上两种估值方法的算术平均值,我们给予深圳高速公路(0548.HK)的目标价11.54港元,给予增持评级。
4. 风险因素
目前机荷高速已处于满负荷运营状态,公司在进行机荷高速改扩建的前期工作,改扩建方案和工程实施具重大不确定性,有可能带来重大资本支出。
梅林关更新项目预计2018年预售,2019年完成部分楼房交付使用。如果开发进度滞后,房地产价值变现不确定性将增加。另外,房地产的政策调整、区域市场变化等均会给地产价值的实现带来不确定性。
公司拟公开发行 A 股可转换公司债券募集资金总额不超过22亿元(含本数)人民币,投资于深圳外环高速公路深圳段项目。若该可转债成功发行,投资者换股将带来摊薄未来EPS的风险。
外环高速和沿江高速二期工程预计将于2019年底建成完工,如果工程建设进度滞后,或将对当期营业收入水平带来负面影响。
高速公路行业受政策影响较大。历史上节假日免费通行、绿色通道、货车优惠等政策对高速通行费收入曾带来负面影响。对于此类政策影响,我们难以预判。