【国金电新】汇川技术53页深度报告：精耕智能制造，发力新能源车，“双王战略”助力工控龙头持续高增长

公司基本情况（人民币）

盈利预测与投资建议   

公司是工控和新能源车电控龙头企业，研发和管理能力突出，平台化发展成绩卓著，预计2018-2020年公司归母净利分别为11.7亿、14.4亿、17.3亿。给予公司目标价32.9元，对应2019年38x，买入评级。

风险提示

需求不达预期风险；电子元器件供货紧张风险；新能源政策风险；库存上升风险

1、工控行业龙头，业绩稳步增长

1.1“华为狼性基因+艾默生国际视野”，汇川具备大公司综合能力

公司专注于电机驱动与控制、电力电子、工业网络通信等核心技术，坚持为细分行业提供“工控+工艺”的定制化解决方案及进口替代的经营策略，满足多行业下游客户多元性的产品和解决方案需求。

汇川技术股份有限公司成立于2003年，于2010年9月在深交所创业板成功上市。2003年公司成立，专注于变频器单产品及方案；2008年公司敏锐发现综合自动化产品才是长远发展之道，开始发展PLC和伺服系统；2013年，公司把握机电一体化机遇专注综合机电自动化产品及方案，于2014年布局机器人，2015年布局乘用车汽车电子；2017年公司全力布局智能制造，2018年开始布局工业软件。

公司创始团队均来自华电系，迄今有20多年的合作经历。2001年，华为董事长任正非将安圣电气出售给当时世界五百强的艾默生，时任安圣电气变频器产品线总监的朱兴明在不久后选择离开，创办了汇川技术；在汇川技术19位发起人中，16个人有华为的工作背景。汇川技术的主要团队大多都是70后，且都是行业内顶尖学府毕业，从安圣电气时代就共事，有近20年的合作经历，团队非常稳定。

“华为艾默生创业系”兼具华为的狼性文化+外企规范化的运作能力+宽广的国际视野。华为艾默生创业系均是由华为电气在上个世纪通信市场火爆时高薪聘请的顶级人才，在通信电源等电力电子领域具有自主研发能力，带有强烈的华为狼性进取文化，而融入艾默生则使得这个创业群体同时吸收了外企规划范化运作能力及宽广的国际视野。“华电系”创业迄今，已有鼎汉技术（300011）、英威腾（002334）、中恒电气（002364）、汇川技术（300124），蓝海华腾（300484)、麦格米特(002851)、禾望电气(603063)和盛弘股份(300693)等多家脱胎于企业成功上市，且仍有一大批企业正在上市路上。这些创业企业大多围绕变频、变压、逆变、温控等技术领域，主打工业自动化、大数据、通信电源、风光伏、新能源车等领域，而当初的汇川创业团队正是其中主打工业自动化鲜明特色的一家公司。

 公司实际控制人为公司董事长朱兴明先生，直接持股比例为5.56%，并持有深圳汇川投资有限公司43%的股权，间接持有公司8%股权。前十大股东中大部分为公司创始人团队，他们大多出自华为艾默生系，前十大股东持有公司股份比例为47%。

1.2公司内生外延确立多领域领先市场地位，保障公司业绩十年持续高增长

经过多年研发生产经验的积累以及业务的扩张，公司产品从单一变频器拓展为自动化产品和解决方案平台化公司。公司内生外延逐步发展形成工业自动化、工业机器人、新能源汽车、轨道交通、工业互联网五大业务板块，公司产品广泛应用于新能源汽车、电梯、空压机、工业机器人/机械手、3C制造、锂电池、市政、轨道交通等行业，其中高性能矢量变频技术、PLC技术、伺服技术和永磁同步电机等核心平台技术在行业均具有领先地位。

公司变频器类产品在营收中占比较大，2018H1收入为11.86亿元，占比47.96%，其次2018H1年伺服系统收入为5.91亿元，占比23.92%。其中受新能源政策的影响，2018H1年新能源产品收入为3.33亿元，占比13.45%，占比有所下降。

公司通过深入推进技术营销和行业营销经营策略，在众多细分行业取得较好的竞争优势，营业收入和净利润实现稳健增长，随着我国制造业转型升级及自动化生产水平提升，设备制造业及终端市场对工业自动化产品需求增长较快，并且在国内环保需求的推动下，新能源车的市场需求快速增长；公司营业收入近5年CAGR达到31.98%，净利润近5年CAGR达到27.8%；2018H1年，公司实现营业总收入 24.73亿元，同比增长27.66%，实现净利润4.96亿元，同比增长15.72%。

由于新能源等低毛利率产品比重提升，2017年公司产品的综合毛利率下降为45.12%，但仍处于较高水平。公司在多领域依靠产品差异化、较低的生产成本、行业定制化解决方案、本土化快速响应能力等优势取得了一定的市场地位，使其产品的综合毛利率始终能保持较高水平。

2017年PLC、变频器类产品保持高毛利率水平，新能源产品毛利率略有下降。近年来由于政府的大力支持，新能源市场如火如荼，竞争进一步加剧，伴随着补贴退坡，成本上升，新能源业务毛利率下滑，而2018H1新能源车毛利率上升6pcts，主要原因是去年返点比较低，公司将继续加大核心技术的研发，不断坚持产品、经营模式和管理创新，持续推出高毛利率新产品以及行业深度解决方案，以保持公司产品的综合毛利率的稳定。

1.3股权激励+注重研发带来强竞争力

华为艾默生创业团队为公司奠定了以技术研发为核心竞争力的基调。公司十分重视技术研发，2018H1年公司研发人员合计 1930人，同比增长28%，研发投入3.46亿元，占营收比重为14.01%，通过持续的高比例研发投入及引进国际领先技术，公司进一步提升了新能源汽车动力总成、电机与驱动控制、工业机器人本体设计等方面的核心技术水平，巩固了公司在该领域的领先地位，在未来，公司会持续加大研发人员配备及研发平台投入。

工业自动化一方面强调产品本身技术实力，另一方面也考验产品在不同行业的应用工艺成熟性。公司为国内工业自动化产品的领军企业，不仅掌握了矢量变频器、伺服系统、可编程逻辑控制器、编码器、永磁同步电机等产品的核心技术，而且多年来凭借行业营销思维还牢牢掌握了新能源汽车、电梯、起重、注塑机、纺织、金属制品、印刷包装、空压机等行业的应用技术。

根据公司年报披露，过去三年公司完成了20余项重点研发项目，同时在研发过程中的重点项目有15项，为公司在中高压变频器、PLC、轨交、电梯、新能源汽车、工业机器人等领域的发展奠定良好基础。

同时三期股权激励绑定核心员工利益，有利于公司长期稳定发展。公司分别于2013、2015、2016年对公司中高层管理人员、核心技术人员进行了股权激励，三期激励人数达到1053人次，有效吸引和留住优秀人才，充分调动公司董事、高级管理人员、中层管理人员以及公司的核心技术（业务）人员的积极性。

第三期股权激励共有四个解锁期，目前只于2018年1月25日完成第一期解锁，解锁的限制性股票数量为13,177,066股，占公司总股本的比例为0.79%，实际可上市流通的限制性股票数量为11,789,566股，占公司总股本的比例为0.71%，本次激励对象人数为619人，其余三期还未解锁。

2、夯实基础——传统主业自动化业务持续高增长

2.1下游制造业复苏+自动化技改需求提升带动工控复苏

2016年下半年起工控自动化进入中速成长期。21世纪来工业自动化行业发展历程，可大致分为四个阶段：（1）2000-2008年行业处于连续高速成长期；（2）2009-2013年行业处于动荡调整期；（3）2013-2016年行业处于下探调整期；（4）随着2016年下半年工控行业开始复苏，2016-2020年行业有望处于中速成长期。

下游制造业复苏和自动化技改需求提升带动工控复苏:

（1）下游制造业复苏的力度大超产业和市场预期，2017年OEM市场规模第一次超过项目型市场。2017年工控市场呈现不断增长的趋势，Q1-Q4各季度工控行业增速分别达到11.2%、14.3%、17.4%、18.1%，连续多季度呈现加速上升状态；2018Q1OEM市场达到13.1%的增速，项目型市场增速9.4%。2017年OEM市场规模第一次超过项目型市场,受益于技改支出大幅增长，3C产业链在OEM细分市场中增速最快，2017年增长53.5%，建筑机械则更多地体现了产业集中更换大潮下的产销量爆发逻辑，2017年增长31.2%。

（2）技改带来自动化升级需求，带动自动化景气和复苏。本轮制造业利润改善领先于制造业固定资产投资回暖。从过往长时间经验来看，制造业利润总额和制造业固定资产投资几乎同步，金融危机后制造业经过常年的不景气，利润持续下降趋势十分明显，以致于很多竞争力较差的中小型企业连年亏损并最终产能出清；15年底，制造企业利润总额累计同比出现较大改观，但留存的优质制造企业在盈利改观后并不着急扩产，而是进一步降低杠杆，表现为资本开支谨慎，盈利能力持续得到优化；2016年9月制造业累计同比增速出现了拐点，出现了自2011年来的首次回升。我们总结这轮制造业复苏逻辑为：制造业利润改善-降杠杆修报表-再生产投资。

制造业自动化水平升级和进口替代将促进我国工控行业持续增长，长期来看，在我国工控自动化行业的震荡调整期，推动行业继续成长的主要趋势有二：一是我国人口红利逐渐消失带来的人力成本提高，将长期促进工业自动化需求的增长；二是国产品牌通过差异化的竞争策略，抢占外资品牌的市场份额，实现国产品牌市占率的不断提升。目前国产工控产品体系已趋完善，利于国产品牌最初从技术门槛较低的单个产品延伸到技术门槛较高的工控产品，进一步提高产品竞争力，随着行业整合和集中度的逐渐提高，行业领军企业将在未来工控系统化、平台化的发展趋势中取得优势。

未来工控自动化成长性属性将日益突出。工控行业的增长逻辑由过去的下游制造业投资驱动，向工业自动化升级改造及生产工艺、流程等差异型需求衍生的新需求过渡。短期看，制造业持续复苏以及新兴行业的旺盛需求将助力行业持续高景气，中长期看，自动化升级、智能制造将充分激发我国工控自动化增长潜力，基于此，我们判断2018年-2020年行业复合增速有望达到9%左右，依旧处于中高速增长景气周期，到2020年市场规模有望超过2100亿元。 

短期来看工控行业增速或有波动，但从长期来看2015-2025年工控自动化行业仍有望成为“黄金十年”。今年年初我们判断全年工控自动化增速应该介于10-12%，但今年各季度实际增速环比有所下降，半年工控自动化行业增速为10.4%。我们认为，短期自动化行业改扩建需求仍然较大，但受到制造业阶段性景气、资金因素以及贸易战等外部因素影响较大，或许单个月份、季度甚至单年份行业增速会出现一些波动。

但“中国制造2025”大方向是不变的，是落实工业化和信息化深度融合、打造制造强国的战略举措。2017年中央经济会议和2018年政府工作报告多次强调制造业转型升级。中国制造向中国创造转变，中国速度向中国质量转变，制造大国向制造强国转变已经成为中国制造未来前进的目标和方向。因此从长期来看，工控自动化发展却迎来了外部政策大力扶持、需求实质性增长的最佳发展时期。

黄金十年的大背景：根据我们的实地调研情况，我国工业制造业平均水准仅仅处于工业2.0水准，绝大部分加工制造业企业附加值较低依旧面向中低端市场，同时整体自动化水平较为落后。

黄金十年的源动力：人口红利逐步丧失，产业集群转型大背景下，加快推进我国工业自动化升级是当务之急。我2000年的我国制造业人均工资从每年8750元不断上涨到2016年的59470元，同时近两年来企业越发感受到招工难、用工贵的现象，人力成本的不断上涨使得制造业对自动化设备的需求不断增长，机器替代人工的投资回报周期越来越短。同时越来越多的中低端加工制造业已经开始从中国这座“世界工厂”逐步撤离至东南亚国家，产业集群向中高端附加值转型大背景下，机器代人和自动化加快升级趋势势不可挡。

黄金十年的发动机：加大研发费用和科技支出将使我国制造业技术升级进度加快。制造业转型升级需要加大研发和科技投入，研发能力越突出，技改能力和需求将越强。2016年研究与发展经费同比改善，同时2017年科学技术支出大幅增加，我们认为这可能开启继80年代初、90年年代末的新一轮创新周期，制造业加大研发和技术投入，加快转型升级意味着我国广大低端制造业逐步向高端制造业转型升级，制造业生产效率也伴随着自动化升级改造快速提升。机械设备整体的智能化、网联化水平和生产制造的自动化必将极大带动工控自动化产品的持续需求。

2.2把握市场趋势，通用业务实现高增长

公司通用自动化业务包括通用变频器、通用伺服系统、PLC&HMI、编码器等产品及解决方案，通过聚焦行业与大客户，坚持“行业营销+技术营销+品牌营销”，2017年公司通用自动化业务营收为18.69亿元，同比增长69.36%，其中通用变频器营收为11.08亿元，同比增长59.20%，通用伺服营收6.36亿元，同比增长约100%，PLC营收1.25亿元，同比增长约75%，同时通用变频器产能利用率达到167%，固定成本得到进一步减少，通用变频器在建产能100386台，通用伺服在建产能103428台。

（1）通用变频器

2003年公司成立初期便开展变频器业务，但仅是VF控制方式的变频器，公司最初业务方向便是要让矢量变频器大众化，经过不断研发第二年便在年增长率超15%的矢量变频器领域打开突破口，推出MD300/MD320 系列高性能、模块化矢量变频器。同时随着2007年中国房地产进入快速增长，整个电梯、工控市场开始复苏，公司变频器业务也进入高速增长阶段，并且在2010年得益于项目型的扩张公司变频器业务同比增长达到最高为88.21%；2013年得益于行业营销以及通用变频器MD380系列/MD310系列/MD210系列产品推出，注塑机行业的销售增长超过35%以上，在纺织行业，公司在LOTUS100电子送经卷曲专用系统、喷气织机电控系统取得突破，同时在起重行业形成批量销售。近两年公司变频技术不断突破，2017年MD500小功率和MD810系列已转中试阶段，不断推出空压机、纺织、3C、锂电等一体化解决方案。

通用低压变频器是公司起家产品，2007-2017十年间公司通用变频器复合营收增长接近25%，真正意义上做到了超越周期。2017年公司通用变频器业务得到快速发展，通用变频器营收达到11.1亿元，同比增长59.2%，2018H1营收为约6.3亿元，同比约增长27%。 

低压变频器是工控行业下游最大细分产品领域，竞争激烈，经过多年发展，2017年行业规模达到185亿元，同比增长13.5%，公司凭借多年的研发和市场积累，2016年在国内市场上的市占率达到9.8%，为国内最大的变频器供应商。并且近两年下游传统行业增速较快，公司也在大力推广面向行业的营销方案，我们认为公司市占率未来极有可能进一步提升。

（2）通用伺服

由于看好伺服系统较高的控制精度的发展潜力公司开始发力伺服，并于2008年推出第一台伺服。2011年公司在意大利成立研发中心，专门针对存在的电机驱动技术进行攻关，同时在专业配置的苏州工厂为各生产环节搭建了可靠高效的技术平台，通过“国际专家+国内供应链”的方式汇川逐步打开市场，公司于2012年前后已经逐步成为了国内伺服系统行业的领军企业之一。并且在接下来几年不断完善产品和解决方案能力，2013年推出的新一代通用伺服IS600P/IS620P系列产品在快速定位、轨迹插补、多轴同步控制等性能指标上取得突破，同时收购伊士通，整合电液伺服产业链；2015年公司推出IS650通用伺服系列和完善电液伺服IS580系列，对大功率伺服进行了一定的配置与产品设计的优化；2017年公司推出了IS810和SV820多轴伺服传动，以及全电动共母线多传伺服平台（ES810）、 IPM 凸极电机、油压机解决方案等。

通用产品体系中，近年来通用伺服增长最为突出，2017年公司通用伺服实现约100%高增长，营收约6.36亿元。伺服产品主要应用于OEM市场中，下游主要市场为机床、电子制造、包装机械和纺织机械等，2016年以来产品需求增长的最主要推动力来自于手机制造、电子、半导体、锂电等新兴产业，公司的行业解决方案叠加品牌营销战略助力营收迅速增长，助力市占率大幅提升。

2016、2017年源于3C制造、半导体等新兴行业需求的增长，伺服系统市场规模大幅增长，2017年伺服市场行业规模达到94.08亿元，同比增长28%。伺服系统第一梯队的四家企业中，有松下、安川、三菱三家是日系品牌，合计占据45.6%的市场份额，国产品牌龙头汇川技术则超过众多欧美品牌，紧随日系品牌之后，占据6.8%的市场份额，公司拥有伺服驱动器、伺服电机以及编码器产品等多种技术研发优势，将通过差异化的竞争策略，抢占外资品牌的市场份额，未来市占率有望得到进一步提升。

（3） PLC业务

公司PLC产品全面覆盖，技术突破不断开拓市场。公司PLC产品从显示控制一体机、小型PLC到中型PLC，实现产品全面覆盖，PLC是工厂自动化控制系统中的关键部件之一，因此在大型项目中，客户对PLC品牌的选择往往更多关注PLC的性能和使用寿命等。目前国产品牌通过技术积累提升产品品质，已逐步在大中型PLC领域取得一定突破，由于公司PLC业务基数较低，2017年，公司PLC营收1.25亿元，同比增长75%。

PLC市场下游应用同样非常分散，纺织机械、包装、食品饮料机械、塑料机械、电子设备制造、制药机械等属OEM市场，汽车、公共设施、冶金、电力等属项目型市场，2017年PLC市场规模接近100亿元，同比增长25%左右，公司市占率大致为1.3%，且公司采取通用伺服带动PLC业务销售的策略，利用通用伺服的销售渠道和配套一体化推广策略，公司PLC业务有望得到快速增长。

2.3公司电梯业务稳步提升，布局电梯维保及电梯物联网

公司电梯业务经营主体为全资子公司苏州默纳克以及控股子公司上海默贝特。公司于2003年开展电梯控制系统业务，与国内电梯行业领导企业江南嘉捷共同投资设立默纳克，公司持股 40%；并且在2007年，公司与江南嘉捷签订《股权转让协议》，公司持股比例变更为 100%，深度挖掘电梯一体机市场；而后在2013年，为了加强公司电梯大配套和解决方案能力，公司与贝思特共同出资设立上海默贝特，公司持股50%。

公司注重电梯产品更新迭代，始终引领行业技术发展方向。公司电梯业务实行进口替代遇到了价格问题，而后依靠技术优势为客户定制专机打开市场，2005年，NICE3000电梯一体化控制器横空出世，它将电梯逻辑控制和电梯曳引机驱动融为一体，优化了电梯控制驱动结构，降低了成本，且大大缩短了现场联合调试时间，开创电梯行业先河。2007年全资控股子公司默纳克后电梯业务踏上快速发展的道路，2008 年市场份额达到 4.3%，为国产品牌第一；2011年推出更新换代产品NICE5000电梯一体化，确保公司竞争优势；2014年，公司开始培育工业互联网业务，逐渐向起重设备、空压机等行业渗透；2016年，公司推出NICE9000 四象限一体机、新款物联网智能终端、UCMP 解决方案等，有效提升了公司一体化解决方案的能力，并凭借国际大客户和海外市场获得较快增长。

2017年公司电梯业务增长远超行业，并凭借150万台累计业绩坐稳电梯一体化控制器行业龙头。2017 年公司在电梯行业推行行业线运作，将整个业务划分为 OEM 和 EU 两个板块，推出多个极具竞争力的解决方案，当年营收增长接近15.8%，大幅超过行业增速。近年来通过不断进行技术突破，并受益于老客户份额的持续提升、新增客户（特别是外资客户）数量的增多、多产品销售等因素，公司在电梯行业累计销售一体化控制器及变频器超过 150 万台，成为行业领先的电梯一体化控制器供应商。 

电梯维保及电梯物联网将是行业大方向。电梯业务与房地产市场、轨道交通建设等息息相关，近几年房地产开发投资增速放缓，电梯行业处于转型关键期，电梯需求量已经达到顶峰，电梯产量增速也不断下降。今年全国电梯保有量为562万台，再过5-8年左右，中国电梯保有量将达到800万台，占全世界电梯保有量的40%多接近一半，电梯维保市场十分广阔，我国现在施行的是按时维保，一个人电梯维保量在30台左右，日本个人维保台量在110台到120台，我国和其他国家还相差甚远，电梯物联网应用具有巨大需求空间。

增长点1：公司积极攻关行业外资TOP 客户、拓展改造市场及海外市场，不断提升行业市占率。公司目前在国内品牌整机控制器市占率达到70%左右，且近年来在国产品牌电梯市场占有率仍在持续提升，默纳克目前主要积极拓展欧美体系客户，市场空间广阔，其电梯控制柜、NICE3000+一体机，门机及配件板等产品在全球最顶尖认证机构完成EN81-20标准认证，是国内极少数取得EN81-20最新欧标认证的电梯控制系统供应商。目前公司已经与通力集团、蒂森克虏伯电梯集团等跨国企业在变频器、一体化控制器、物联网、控制柜等产品方面达成合作，并积极持续跟进迅达等其它行业知名外资公司客户。在海外市场上，公司也正在积极拓展印度、巴西等人口庞大的新兴经济体，巨大的基建衍生的电梯需求对应的是一个类似中国电梯行业在2000-2010年快速爆发的市场。

增长点2：公司通过“互联网+电梯”布局电梯后市场服务。通过将互联网思维运用到电梯后市场服务中,提出“互联网+电梯”模式,公司进入电梯维护市场,“互联网+电梯”模式主要是拓展电梯后市场生命周期的五大节点。随着电梯一体机业务增速的放缓和电梯云运营、维保市场的扩大,未来电梯后市场将会成为电梯业务的工作重心,并将成为公司新的营收增长点。

2.4电液伺服持续高增长，由注塑机向其他下游应用拓展

公司电液伺服业务包括注塑机控制系统、伺服驱动器、伺服电机等产品及解决方案，2017 年，电液事业部在巩固注塑机行业的同时，积极布局其他液压领域，如油压机、压铸机、折弯机等，同时在产品及解决方案方面，公司推出了全电动共母线多传伺服平台（ES810）、IPM 凸极电机、油冷伺服系统、压铸机专用控制系统、油压机解决方案等。得益于行业与产品的拓展，公司电液伺服业务（电液事业部+伊士通）2017实现收入4.82亿元，同比增长22%。

公司行业线运作有望进一步提升市占率。目前公司电液伺服解决方案已经延至全电注塑、油压机、压铸机等行业，随着这些行业的发展，下游需求将多样化增长，并且客户对产品品质要求越来越高，液压领域设备产业升级迫在眉睫，液压伺服也成为了一种趋势；公司已经成为行业内少数几家能够提供全电动注塑机核心部件及系统解决方案的供应商，未来将继续定位中高端市场，通过行业线运作，有望进一步提升市占率。

2.5 轨交业务：在手订单充足，进一步走向全国

公司于2015年6月收购江苏经纬轨道交通设备有限公司，将与轨道交通相关的整体解决方案和业务导入江苏经纬，并在2017年1月以增资扩股方式引入自然人股东庄仲生，庄先生承诺协助经纬轨道在2017-2018年合计两个年度在中国国内（不含苏州、深圳）的城市地铁招标中至少成功获取一条完整的牵引系统订单（含1条），若未完成则将庄先生将持有的9.1%经纬轨道股权转让给经纬轨道原有股东或由其回购。

江苏经纬竞争力：江苏经纬具备整套牵引系统独立投标权和成功项目经验，是国内极少数掌握牵引系统核心技术且具备运营业绩的牵引系统供应商；其牵引与控制系统是轨交车辆壁垒最高的零部件之一，掌握此技术的主要为西门子、阿尔斯通、庞巴迪、ABB等外资企业，国内民营企业主要为中车、英威腾等。

公司轨交业务致力于服务轨道交通领域的牵引与控制系统，产品包括为城市地铁、有轨电车、动车组车辆提供配套的牵引变流器、辅助变流器、高压箱、牵引电机和TCMS等，另外还为列车牵引系统的维修维保提供全方位的系统方案和技术服务；公司目前已跨入国内牵引系统国产化工作第一方阵，其年生产能力可达800套变流器和高压箱、3200台中等功率牵引电机，满足200多列列车牵引和控制设备的交付需求。

中国轨道交通市场空间广阔。按照各城市城轨、地铁发展规划，2020 年全国将建成城轨、地铁6,200公里，2050年将建成11,700公里，占世界总里程一半以上。大量的城市轨道交通建设，为牵引系统提供了很好的发展支撑。根据中国城市轨道交通协会等行业数据和测算，2015年-2020年全国轨道交通牵引与控制系统年均需求量约 100 亿元。

2018H1全国运营新增里程同比下降，但新增及获批线路仍达到23条之多，后续基建稳增长政策或刺激轨道交通开工。2017全年我国城市轨道交通新增33条运营线路、868.9公里运营里程，其中2017H1新增线路14条、总里程217公里；由于2017年下半年城市轨交项目开始收紧，2018H1全国城轨新增10条运营线路、总里程192公里，新增里程同比下降11.5%。但2018H1在深圳、长沙、大连等新增开工线路达到14条，里程总计323.62公里，获批线路共计9条，里程总计130.99公里，总投资额达到3816.15亿元，新建项目审批和开工开始逐步复苏，未来两年轨交新开工建设和新增运营有望持续位于高位。根据中国轨道交通网预测，2018年-2020年新增开工线路将分别达到1299、1270、1495公里，2018-2019年对应投资额为7958、8257亿元，明显高于2016年3月出台的《交通基础设施重大工程建设三年行动计划》中2016-2018年三年新开工里程2000公里、总投资额16000亿的规划。

公司2018H1新增订单超过去两年之和，业务开展顺利。2016年公司新增订单金额为5.31亿元，受到业务进度因素影响2017年公司新增订单金额只有2009万元，但2018H1公司新增订单已经达5.59亿元，且接连在外省宁波和贵阳取得订单，业务得到突破性发展。另外贵阳地铁2号线截止中报并未签订合同，预计订单金额为2.55亿元。

公司立足苏州、走向全国的战略已取得阶段性成果，并取得了多项新业务业态突破。目前公司已中标苏州2-5号线轨道交通，并在宁波、贵阳实现突破，接下来公司将继续大力推进在深圳等多个省外地区的订单突破。除此之外，公司在有轨电车领域也有青岛城阳线、佛山南海线、北京亦庄线等项目，并取得了在青岛地铁电机、无锡1号线2号线架修等新业务业态的突破，使得公司在轨交系统整体解决方案综合提供商道路上迈进了夯实的一步。

3、鉴往知来——准确的产品方向、清晰的营销方式是公司的制胜法宝

3.1准确把握产品技术和平台化延伸方向，业务线加法保障收入持续提升

回顾汇川15年的发展，我们发现汇川几乎在每一个关键时期都做出了恰到好处的决策。汇川之所以总能够选对产品方向，其根本在于对行业发展趋势的认识以及对客户需求的精准把握。

创业突围期：明星产品为汇川带来了市场地位和第一桶金。公司创立之初，国内自动化市场几乎被外资品牌垄断，公司最早期的核心产品低压变频器面临的正是西门子、ABB、艾默生等外资竞争对手，凭借常年对变频技术方向的理解，公司在VF控制方式仍为主流的变频器市场果断认准了矢量变频这一技术方向，这为公司在低压变频器领域的发展奠定了基础。而真正奠定了未来公司发展基石以及确立市场地位的是电梯一体化专机，2005年公司注意到电梯客户通常是控制板和变频器分开采购，由于不同厂商设备需要现场调试，现场安装时间需要两天甚至更久，于是汇川推出了NICE3000电梯一体化控制器，它的问世瞬间使得现场调试时间缩短到一个时间，极大地解决了当时工期紧的痛点。创新的产品设计使得汇川一跃成为电梯领域一体化控制技术的先行者，打破了外资厂商长期在该领域的垄断，2007年之后地产行业进入快速增长阶段，凭借这一产品公司进入高速增长阶段。

业务拓展期：基于电力电子技术的产品平台化叠加行业解决方案系统化拓展，给业绩做加法。单产品及方案抵御风险能力往往较差，特别是在2012年行业逐步进入震荡调整期以后。但回顾公司业绩，正是凭借多元化产品布局和行业解决方案渗透，公司整体营收规模持续得到扩张。2008年公司认识到综合自动化市场将成为主流并前沿性地预测到伺服系统将成为核心产品，于是开始拓展PLC和伺服业务。2013年公司认识到机电液一体化这一重要方向后，公司当年收购宁波伊士通公司加强在电液伺服竞争力，并于2014年正式通过生产机器人控制系统等核心零部件的方式进入机器人领域。早在2008年公司就开始研发新能源车电控产品，2015年下半年随着新能源商用车市场的爆发，公司迅速斥巨资进入新能源乘用车领域。这个阶段，我们看到公司低压变频器增速始终落后于公司整体营收增长，即公司通用变频器收入规模占比逐步下降，所以我们认为公司在该阶段的营收上涨主要仍然来自于新业务、新产品带来的加法效应。

战略布局期：2017年，公司正式确立“智能制造”和“新能源汽车”两大战略领域，从机器人整机以及云计算、工业软件等软硬件双向布局智能制造。具体来看：在智能制造硬件方面公司正在逐步完善轻量化六轴机器人为代表的机器人产品线，软件方面公司已推出汇川云并且正在着力研发和攻克MES、仿真软件等工业软件。以物联网CPS为特征的智能制造时代正在来临，汇川技术凭借在制造生产端全面的自动化产品线布局以及对于80多个细分制造业场景工艺的深入把握，有能力在未来提供更为全面的智能制造系统化解决方案。

3.2 行业营销2.0铸就强平台，打通上下游产业链资源铸就大公司

四大阶段性营销战略助力产品更好落地。公司在不同时期，提出了不同的营销策略，促进符合方向的产品布局更快更好落地。当前，整个自动化行业早已经走过了21世纪初通过低价进行外资替代的草莽阶段，凭借技术的积累、行业工艺的理解，开展精准产业链营销成为汇川当前最重要的策略。

①进口替代：公司成立之初，依靠低价竞争及产品可达策略进行进口替代；外资产品自上世纪80年代大规模进入中国以来，始终奉行的是高举高打策略，产品优质稳定的同时，价格却一直居高不下。以汇川为代表的华为艾默生创业系凭借在变频传动扎实的技术积累，通过低价竞争进行中低端客户外资替代。时至今日，虽然以安川、台达代表的日台系品牌逐步和民营品牌价格较为接近，但是欧美系产品价格依然至少高于民营品牌30%以上。

②技术营销：由于牺牲单价并不是长远之计，帮助客户解决更多的需求痛点才能实现产品的最大价值，于是公司在2006年提出技术营销，推出一系列客户定制专机产品，技术创新避免了和外资产品在性能的直接对抗，成为公司对外资最大的核心竞争力，在这种模式引导下，电梯一体化产品一经推出便迅速抢占了安川等公司在该市场巨大的市场份额，奠定了日后公司在电梯行业的绝对领先地位。

2008年、2010年公司依次推出注塑机专用伺服系统、同步空压机解决方案等，注塑机伺服专机方案很好地解决了精度要求高、负载高的需求，而同步空压机方案更是通过“变频恒压”创新技术解决了过去异步电机在加卸载过程巨大的能量浪费。两项产品和技术的推出都彻底改变了行业技术演进方向和竞争格局，汇川在这两个领域均取得较大的成功。

③行业营销：随着客户对于工艺要求越来越高，单一的产品组合或者简单的技术营销已经不能满足客户的实际需求了，而是否能根据生产工艺提供特定的解决方案成为关键。2013年公司顺应行业趋势提出行业营销，深入了解客户需求，针对生产工艺和核心述求提供定制化解决方案，把业务做专做精，使得通用自动化事业部的业务迎来了一轮新的高速增长期。

凭借“工艺+工控”战略汇川在众多行业实现突破。其中最具典型的当属纺织行业，纺织行业历来存在传动机构及工艺复杂、工作环境差等特征，目前我国纺织业仍处在半电气自动化阶段。在“行长制”架构下，汇川产品、研发、销售深入一线对纺织工艺进行了深入的学习，最终将工艺转化为电气流程，提供从控制、驱动、传感、人机界面等一系列定制化解决方案，实现了细纱机、经编机等工艺电子化生产流程，极大地提升了生产效率。

④产业链营销：我们认为公司很好地运用行业营销战略将每个小业务做精做好，小业务做到极致后，再通过强的平台支撑各个小业务快速延伸其下游，小业务在横向纵向大幅扩张后，体量也随之快速提升，提供服务的能力也变得更强。简单来讲：产业链营销就是行业营销2.0版本，意味着在很多子行业做到极致后，寻求上下游产业链的整合，最后为终端用户提供解决方案，总结起来其实就是：“小业务，强平台，大公司”。目前公司划分了70-80个子行业，专注开发深入行业的解决方案，立志在每一个细分行业做到极致。公司当前大力推动的“行长制”，一定程度也可视为行业、产品、区域三维一体的管理模式，在这种体系和模式下，平台优势和公司优势得到了最大程度地发挥。

4、布局未来——打造新能源车和智能制造“双王战略” 

4.1新能源汽车：绑定宇通客车稳增长，瞄准时机发力乘用车大市场

公司从电控产品向电机、减速箱、电源等产品延伸，致力于成为新能源汽车动力总成解决方案的领跑者。公司2008年在新能源汽车市场爆发之前便开始进行电机控制器的研发，2011年推出新能源汽车电机控制器，之后不断发力新能源汽车领域，把 70%的固定资产投资都投向了新能源汽车，产品包括单机版电机控制器、集成式电机控制器、辅助动力系统、高性能电机、DC/DC电源、充电桩及动力总成系统等，截止2017年公司累计实现销售电机控制器超过 18 万台。

2017年公司新能源汽车业务收入为9.14亿元，同比增长8%。从结构上看：2017年新能源客车销量与去年基本持平，单价下降10-20%，整体收入有所下滑；物流车电控业务则出现了爆发式增长，公司销售3万台/套物流车电控，销售额大致为3亿，同比增长接近200%；乘用车业务主要完成了多家客户定点，实现动力总成“零”的突破，但销售额占比仍然较低。同时公司新能源汽车业务实现销售收入2.85亿元，同比增长96%。

技术成熟配套设施完善，新能源汽车成为城市交通新宠。新能源汽车在节能减排、减轻空气噪声污染方面具备明显优势。新能源汽车相关技术日益成熟使新能源汽车具备更高更可靠的实用性能，包括电池能量密度提升、电机技术发展及充电装置普均大幅增强了新能源汽车的续航能力。截止到17年底，我国累计推广的新能源汽车总量已超过180 万辆。1-7 月，我国新能源汽车产销累计达 50.4、49.6 万辆，同比累计增长分别达 85%和 97.1%。其中 1-7 月，新能源乘用车累计生产43.4万辆，销售42.8万辆；新能源商用车累计生产7.0万辆，销售 6.8万辆。

1）绑定宇通巩固客车业务：公司为客车龙头宇通客车独家合作电控供应商，随着宇通客车稳定发展和地位巩固，公司客车业绩将稳定增长。

2012年公司与宇通签署了战略合作协议，开发五合一集成电控系统。目前宇通客车是公司的最大客户，为公司提供了大约60%的新能源汽车电控收入；在新能源客车领域，宇通汽车市占率达24%，大幅领先排名第二的比亚迪，地位十分稳固。2017年受国家新能源补贴政策退坡影响，客车行业需求出现了一定下滑，宇通销售数量也出现下滑，但均好于行业整体水平，并继续领跑客车行业，截至2018年8月，宇通新能源客车产量达到8465辆，同比增长77.4%。

公司与宇通排他性合作有利于提升公司技术水平。汇川于2012年与宇通签订战略合作协议，直到2015年拿到第一份全额订单，期间一直在不断给宇通开发样品--试样--调整--再开发的循环状态中，宇通对公司的高技术要求可以有效促进公司技术水平的提升，在这期间最大的成果为公司与宇通共同研发了“五合一”集成控制器：主驱、发电机、助力转向、直流to直流、高压仓（TM、ISG、EPS、DCDC、HV），而集成控制器在近两年正在被越来越多的新能源车商用厂商接受，并逐步取代了过去主控制器+辅驱分开采购的产品组合模式。

2）新能源物流车电控业务快速爆发：公司抓住下游需求不断提升的机遇，积极开发各类动力总成解决方案，在众多大客户端实现了大批量销售。

运输业务、快递业务等需求推动新能源物流车快速增长。2017年开始，我国绿色物流事业的高速发展带动新能源物流车爆发式增长，2018H1年新能源物流车产量突破18万辆。伴随近7年国内物流行业快速发展，运输业仍存在巨大的发展潜力，2018H1社会物流运输费用达到3.1万亿元，同比增长6.9%；与此同时，愈发火热的快递服务企业在2018年上半年快递业务收入达到2745亿元，同比增长25.8%，“最后一公里”的需求驱动着新能源物流车的发展。

公司新能源物流车业绩持续高增长，产品解决方案以及商业模式创新持续推进。2017年，公司共销售约 3 万台/套的物流车电控或总成产品，同比大幅增长了接近200%，为公司新能源汽车业务的增长贡献了重要力量。去年以来公司在众多大客户端实现了大批量销售，与东风汽车、陕西通家等众多排名前十的新能源物流车企业签订了新能源物流车电控订单。2017年以来公司针对 4.5T 轻卡车型开发了专用动力总成解决方案，针对微型面包车开发“控制器+电机”的总成解决方案，针对“运营商-物流平台-车企”开发 T-BOX 物流车，并已经在国内标杆运营商实现批量装车，在探索未来新能源物流车的商业模式迈出扎实一步。

物流车市场仍将竞争加剧，行业集中度依旧会大幅提升，汇川份额有望继续提升。商用车市场由于下游客户非常分散，所以电控厂商较多且主要通过销售和经销商团队进行市场覆盖。同时各类型车企中，物流车电控技术难度和利润率相对最低。2018年补贴退坡幅度大，车企要求电机企业在2017年基础上再降20%以上，因此大量凭借关系和价格营销的小厂商将加速产能出清，行业集中度提升将利好以技术为导向的规模大厂，汇川的份额有望继续快速提升。

3）未来布局乘用车，专注A0和A级以上乘用车：实行“走出去，请进来，本土化”战略，与行业经验丰富、技术实力顶尖的瑞士公司Brusa进行深入技术合作，向中大型车企和海外市场布局。

新能源汽车作为国家“十三五”规划的重点方向，按规划2020年中国新能源汽车将达到500万辆，虽然行业经历今年骗补事件整个行业增速略有放缓，但国家政策扶持不会就此中断，政策的改变有利于新能源汽车市场竞争的优化，有利于淘汰落后产能。

新能源乘用车：补贴向高续航里程、高能量密度车型倾斜。原续航里程在100km-150km的补贴取消，并且对于不同续航里程对应补贴额度的划分标准更加细致，将150-250km区间分割为150-200km以及200-250km两个区间、250km以上区间划分250-300km、300-400km以及400km以上三个区间，续航里程越低的区间补贴下降额度越大，而续航里程大于300km补贴则反而增加，并且乘用车补贴区间更加细致有利于企业根据自身技术条件稳步提升新能源汽车性能。

第三方供应商应当仍是未来电动乘用车电控市场最主要力量。随着新能源车走向市场化，未来新能源车市场呈现竞争加剧、技术升级加快的趋势，电机电控对于质量和成本的要求都非常高，并且乘用车受制于车辆空间狭小，对集成化、成本的要求均很高；目前我国国内生产电机控制器的企业主要有三类：一是主机厂，例如比亚迪、宇通；二是公司成立之初就从事电机电控的汽车零部件公司，例如上海大郡、上海电驱动、北京精进、蓝海华腾以及华域汽车等；三是传统电控企业切入该市场的，例如汇川技术、英威腾、麦格米特。我们认为如果车厂要很好地掌握电力电子技术、ICT技术等是相当困难的，且在巨大的研发和资本开支下，如果不能实现外销则不具备太强的成本优势，故未来应该大部分车厂仍然主要选择第二、三类外部第三方电控供应商。

产品定位符合方向，掘金乘用车有两大核心优势。公司新能源乘用车电控产品主要定位A0和A级以上型车，当前公司已经在部分车企的定点车型实现了批量销售，2018年全年有望实现大约1亿元销售额。放眼未来，凭借扎实的研发实力作为基础，叠加出色的企业综合能力，公司完全有机会在乘用车电控市场占据一席之地。

产品定位符合未来方向：由于更高的续航里程，A0和A级以上乘用车是未来热销趋势。公司着眼于长期的C端市场，策略上直接定位A0和A级以上市场。A级车和A0级车型续航里程普遍在300-500km，单车带电35-55kwh，且当前在补贴政策倾斜情况下售价都不算高，因此长期来看作为A级电动车类似燃油车同样是未来家庭消费的主力车型。从近期的数据我们可以清晰看到，近几个月A0及以上级别纯电动乘用车销量均实现大幅同比增长，插电混合乘用车销量同样取得大幅度提升，整体AO和A型车占比大幅度提升。

优势1：大幅投入研发，获取乘用车市场顶级玩家高门槛门票

在自身研发团队打造上：公司2017年在新能源汽车领域投入了近一半研发费用大概3亿元，其中大部分研发费用又主要投入在乘用车领域，包括研发技术平台的打造以及研发人员团队的快速扩张，截止2017年底公司研发人员数量比2015年底增加830人，其中大多数增加的研发人员集中在新能源车团队。外部合作方面：2016年公司与瑞士公司Brusa开始动力总成战略合作，Brusa是奔驰、宝马等著名公司一部分关键电机电控电源技术的提供者，公司能够借助其长期的技术积累，联合研发满足汽车要求的高功率密度、高可靠性、高性价比的产品；公司当前通过了较为严苛的ISO26262 功能安全流程认证和 TS16949 体系认证，第三代动力总成产品也有望年底前推向市场。未来，公司将依据新能源乘用车的产品路标规划，进一步完善“电控+电机+减速箱+电源”等技术平台，不断升级新一代乘用车动力总成产品。

优势2：公司品牌、资金、技术、市场、供应链等方面综合能力突出，利于在强调综合能力的乘用车电控领域脱颖而出。

我们认为未来的电动乘用车市场如同当前的燃油车市场，一定是外资和内资优秀车企共同发展的市场，优秀的乘用车企业会在QCDD(质量Quality、成本Cost、设计Design、交付Delivery)全方位考核供应商，且同时会着重考核品牌知名度、资本、市场等多方面能力综合考核。汇川为工控和新能源汽车电控龙头企业品牌声誉优质，为创业板第七大市值股票资本实力强，已经建立了广阔的下游新能源车渠道，具备深厚的电力电子和控制器技术基础，同时公司在上游元件等采购成本、产能、交付、生产等供应链具备较强的能力。

4.2智能制造核心：循序渐进布局工业机器人+智能软件

“中国制造2025”的核心是智能制造，汇川智能制造的核心是布局工业机器人+智能软件，汇川要打造智能制造之王，必须要实现机器人+软件的柔性生产，让差异化的批量生产更加高效。在工业机器人方面：汇川遵循从核心零部件到机器人本体再到智能制造的发展过程；在智能软件和信息化方面：1）汇川在2018年开始布局工业软件，智能制造需要解决客户定制化的消费需求，一些下游行业中型厂家往往会有MES升级等需求，汇川正在总结提炼具体需求并着力研发和攻克MES、仿真软件等工业软件；工业软件在很多时候能完成很多硬件不能达到的功效和效率，同时具备较强的与企业层、和协同层软件系统连接的功能。所以掌握了软件技术对于工控企业来讲，将更好地在智能制造方向赢得先机。我们注意到Rockwell、西门子等自动化企业在全球和中国均有不小的工业软件相关产品的销售规模。2）汇川在一轴一网一生态战略下构建工业互联网平台——汇川工业云，不断发展智能制造信息化。

4.2.1   “核心部件+整机+视觉+工艺”机器人竞争战略，引领智能制造硬件解决方案

公司在不同时期选择了适合市场发展的机器人竞争策略。公司于2012年开始研制机器人伺服等核心部件，目前已实现伺服、控制器、工业视觉等关键零部件的国产化；2016年，汇川结合技术自控、行业积累及客户基础，提出“核心部件和工艺解决方案”战略，即“面粉+工艺”，成功进驻机器人行业，2017年，公司转变为“核心部件+整机+视觉+工艺”策略，继续深耕手机制造等行业，并且发布了全新一代SCARA机器人整机产品和方案，这是公司首次为手机、液晶面板等精密工业提供的机器人新产品和应用方案。

智能制造的核心将是工业机器人，这也是汇川产品布局最为重要的方向之一。公司工业机器人包括核心部件类和整机类，核心部件产品有机器人专用控制系统、视觉控制系统、精密丝杠，整机类产品有SCARA机器人、六关节机器人。整机和核心部件的开发工作，2017年在400mm臂长、600mm臂长SCARA机器人基础上，公司又陆续推出了800mm臂长的SCARA机器人、1000mm臂长的SCARA机器人、型六关节机器人等多款机器人产品。

全球工业机器人需求不断加大，中国为最大市场。2010年以来，由于工业机器人的自动化和持续创新技术的不断改进，工业机器人需求不断加大；根据国际机器人协会（IFR）测算，中国工业机器人的销售额有望从2016年的34 亿美元增至2020年的 58.9 亿美元，年均复合增速约 14.72%。其中自2013年以来，中国一直是世界上最大的机器人市场，并且持续增长，2017年中国工业机器人占总供应量的30％，市场份额从2013年的25％扩大至2016年的33％左右，并且2017年销量达到13.6万台，同比增长60%。我们也可以从国内厂商与国外厂商的销售增长率对比中看出，随着国内市场需求的不断加大，国内厂商销售额均有大幅增长，远超国外企业的增长速率。

公司运用“核心部件+整机+视觉+工艺”策略，力争成为世界优秀的工业机器人解决方案供应商。纵观全球各大机器人龙头公司发展现状和方向，均重视并具备完善的研发创新和供应链体系，机器人产品线广且均能自供核心零部件。以世界优秀机器人解决方案供应商为目标，公司于2017年推出了最新的经营策略：“核心部件”包括机器人控制器、伺服、伺服电机等汇川核心产品,“工艺”则指面对不同种类的工业机器人，汇川能够提供基于以EtherCAT总线为核心的工业以太网工艺应用方案, 整机方面, 公司拥有300mm-1200mm臂长全系列SCARA 机器人、六关节机器人整机解决方案，并在电子制造、锂电、光伏、教仪等行业取得小批量销售。在研发上，公司在深圳研发中心成立了机器人实验室，并花费800多万的资金购置了机器人的标定设备、精度和轨迹测量设备,用于提升核心部件的性能指标。

公司今年还将推出新的四款机器人产品：主要面向3C制造，手机制造，光伏制造及LED等环节；并且公司专门针对外资大品牌尚未充分覆盖的细分市场，结合自身的行业理解进行差异化竞争，未来将全面打造智能装备业务。

同时公司积极进入行业需求不断扩大的机器视觉高端应用领域。机器视觉是现有的机器人从自动化设备转变为智能机器的一个关键因素，在产品生产过程中，机器视觉产品能够采集生产过程中的数据信息，提高生产效率，更好地对生产过程进行控制。随着国内机器视觉技术的逐渐成熟，各行各业尤其在3C电子、新能源、锂电池以及光伏等领域对机器视觉产品的应用越来越广泛。

公司控股子公司南京汇川已经把图像处理算法、深度学习算法等技术结合行业工艺解决方案应用到机器人视觉系统平台等工业视觉领域，在缺陷检测、计数清点等项目上已经实现快速、稳定响应，并形成小批量销售,2017年南京汇川营收达到0.36亿,同比增长93.38%,净利润368万，实现扭亏为盈。

4.2.2 推出“汇川云”工业云平台，重视智能制造软件和信息化应用

公司于2017年提出" 一轴一网一生态 " 战略，目前所有的业务均围绕“轴”“网”和“生态”展开。“一轴”是以电机轴控制为核心的技术平台，更大作用发挥汇川技术优势；“一生态”是从传统制造业到先进制造业，从自动化升级到工业4.0，提供一个技术、产品、资金的生态圈，推动行业生态优化，使产业更加高效文明，这是汇川业绩增长的很重要的原因。

“一网”是以EtherCAT总线为核心服务于智能制造体系的互联互通，从底层的工业总线到工业以太网、工业互联网编织一张面向工业自动化未来的智慧工厂的大网，EtherCAT总线技术的引入标志着汇川开始由设备层、控制层开始往网络层拓展，同时将把客户、经销商和供应商等联合起来成立工业互联网联盟，形成以汇川为核心的工业互联网圈。

工业互联网行业符合我国智能制造转型的战略需求，行业发展如火如荼，国内外企业纷纷推出互联网平台。去年11月国务院便印发了《关于深化“互联网+先进制造业”发展工业互联网的指导意见》大力倡导工业互联网。今年6月7日，工信部正式印发《工业互联网发展行动计划（2018-2020年）》，要求到2020年底推动30万家以上工业企业上云，培育超过30万个工业APP。内外资、跨领域强强联合成为方向，取长补短合作共赢依旧是时代主流：6月份海康威视和富士康签署战略协议，宣布将在工业互联网、城市物联网、大数据、人工智能等领域开展深入合作，共同搭建工业互联网生态平台、打造智慧城市综合解决方案，推动智慧工厂、智慧城市、智慧物流等行业建设。7月份西门子和阿里云在德国柏林签署备忘录，携手共同推进中国工业物联网的发展。如今工业数字化发展大势所趋，国内外企业纷纷上云，国外电气四大巨头GE、ABB、施耐德、西门子便分别推出GE——Predix平台、ABB——ABB Ability平台、施耐德电气——EcoStruxure平台、西门子——MindSphere平台。公司也紧随趋势，于2017年9月推出工业互联网平台——汇川工业云，为企业提供智能化解决方案。汇川工业云作为国内领先的工业互联网解决方案供应商，可以提供一套完整的端到端的工业设备物联网开发解决方案，围绕客户目标为客户创造价值，企业通过汇川云实现数据联网，可以实现安全生产、节能减排、降本增效、质量提升等功能。

我们认为汇川工业互联网业务有三点优势：

优势1：汇川拥有广阔的工业客户积累以及丰富的自动化应用基础，将明显降低机器接入难度。公司工业自动化覆盖下游子行业数量达到70-80个，在不同的行业拥有大量的客户和实际应用。强大的工业自动化基础将使得汇川能够更简单地装有汇川工控设备的机器上云联网，目前已覆盖60多个行业，800多个客户，接入设备超过20万台，特别是在电梯、空压机、物流车、空调等若干各个优势行业有着丰富的成功案例。例如：电梯物联网汇川工业云协助南宁打造电梯物联网系统，借助电梯云平台对电梯运行状态的实时监控，运营方能够及时发现问题并迅速通知救援人员上门进行维修，整个过程只需14分钟抵达救援地点，大幅度减少了救援时间，提升了电梯使用的安全性。（我国规范时间要求是30分钟）。

优势2：汇川大量的行业应用经验积累有助于其将丰富的工业知识、经验和模型通过建立应用服务平台，实现灵活部署和调用。公司熟悉下游各类机械产品和生产流程，针对不同下游行业不同的工艺特征和具体的实际需求提供特定的产品定制化方案。凭借大量的应用经验公司能建立各类业务运行、应用创新的SAAS，实现知识以及经验模型的沉淀、复用。而同样从事工业互联网的信息技术公司和工业软件企业往往不具备制造业基础，于是很难优化生产工艺流程、提升产品质量，难以形成对制造业的有效反馈、改善机制，即难以落地。

优势3：汇川智能物联网硬件产品无需编程就能实现快速组网。汇川工业云针对中小工业企业“上云上平台”的困境，打造电气工程师不用编程就能完成开发维护的物联云平台。具体来看，汇川开发了多款物联网智能硬件，连接PLC，通过3G、4G无线传输或者以太网将数据上传至云端，物联网智能硬件只需进行简单设备、无需编程就能轻松实现数据快速组网。

5、盈利预测和投资建议

5.1收入拆分

公司作为国内工控龙头，我们认为公司工控自动化业务有望保持稳定增长，其中通用业务继续保持中高速增长；公司围绕着电驱和电控技术进行业务可控延伸，其新能源车业务短期发力物流车，长期布局乘用车，有望在前期高研发投入下实现高增长；公司轨交业务在手订单十分充足，未来将迎来业绩兑现期，走向全国有望创造新利润点。

其中核心业务收入预测假设如下：

（1）公司通用业务板块由于通用自动化产品下游需求的持续增长，以及公司作为龙头企业市占率将持续提升，2017年公司通用变频器、通用伺服、可编程逻辑控制器收入均获得高速增长，反映出公司优秀的解决方案和客户开拓能力，2018-2020年行业复合增速大致在8%左右，因此我们预计通用变频器2018-2020年营收增长26%、25%、23%，通用伺服营收增长30%、28%、27%，可编程逻辑控制器营收增长30%、29%、28%。

（2）公司新能源汽车深度绑定宇通客车，去年开始发力物流车获得业务放量，中长期布局乘用车，今年上半年受到新能源汽车退补政策抢装刺激，公司新能源车半年度业务增速较快。中期来看，宇通新能源客车龙头地位稳固，数量和份额有望持续增长，物流车业务份额有望持续提升，乘用车板块逐步放量进入高速增长，基于对新能源车未来前景的持续看好，我们预计公司新能源车业务2018-2020年将取得49%、39%、51%的营收增速。

（3）公司轨交业务在今年开始进入业绩兑现期，并且在今年上半年走向全国分别拿到了宁波市、贵阳、苏州的订单，多订单在手利于支撑公司明后年的业绩，我们预计公司轨交业务2018-2020年取得50%、40%、45%的营收增速。

（4）毛利率方面：公司以研发为导向，不以低价取胜，技术研发将有效保持公司高毛利率水平，其次，公司通用业务快速发展，将支撑公司毛利率水平，但随着新能源汽车竞争加剧，公司新能源汽车业务毛利率水平会不断下降，我们预计公司2018-2020年新能源业务毛利率分别为35.10%、32.40%、28.68%，公司未来布局多业务共同发展，低毛利率新能源占比将逐步提升，毛利率水平将会缓慢下降，预计公司2018-2020年整体毛利率分别为43.0%、41.85%、39.93%。

5.2 估值分析和投资建议

估值分析：当前公司估值主要受到两方面因素影响：①公司业务发展和业绩增长预期 ②行业发展阶段和未来预期。

（一）行业角度

工业自动化：改革开放以来，工业制造业经过三十余年快速发展依旧大而不强，主要体现在我国工业自动化生产水准仍较为落后，大部分工业制造业企业依旧处于半自动化、电气化甚至人工阶段，工业自动化改造升级空间巨大。另一方面：当前全球工业革命已经逐步由工业3.0向工业4.0方向发展，2015年我国首次提出“中国制造2025战略”，同时通过示范试点项目等方式大规模提倡智能制造，并将工业互联网技术视作实现智能制造的重要突破口。薄弱的自动化渗透率是工控行业快速发展的基础，而智能制造、工业互联网更将加快自动化技改升级。2011-2016年自动化行业整体呈现周期性波动，但2017年到2025年自动化行业将进入中速增长周期，工控作为成长性突出并且ROE相对较高的行业，行业估值应该有所抬升。

新能源：新能源汽车作为汽车产业未来的发展方向，必将获得巨大发展，而中国作为汽车超级大国，背后是一个具有爆发力的市场。类比于汽车发动机的电机电控作为新能源汽车三电核心部件，对应了千亿规模市场空间。乘用车电机电控技术需要满足更高的安全门槛，未来行业间公司的竞争将由当前的价格、关系营销转变为技术、市场、资本、管理综合能力的比拼。有深厚技术积淀的企业有望受益于行业爆发。每年的补贴退坡压力使得电控产品价格快速下降，以量补价为企业增长主要逻辑，随着2020年“零补贴”的日趋临近，行业价格和毛利率有望加速见底企稳，2020年后量的增长更多地将体现在行业利润的增长上，新能源车上游零部件行业将体现更强的成长性。2013年新能源车行业爆发到近两三年行业补贴快速退坡，行业估值呈现下降趋势，2020年后我们认为新能源车整体行业内生ROE在行业成本快速下降、需求快速爆发后将逐步企稳并提升，行业估值将更多体现新能源汽车的高成长性，呈现逐级提升趋势。

（二）公司角度

2010年上市以来公司营收和归母净利润年化增长41.1%、33.9%，剔除上市一年左右以及2015年大牛市的估值虚高，业绩的高成长性使得汇川历史估值大部分时间介于30x-50x之间，只有2012年估值低于30x，主要由于当年行业需求较差，归母净利润最终下滑6.6%所致。我们预计2018-2020年公司营收复合增速依旧能达到接近30%的中高速水平，该时期新能源车业务将重新回到40%-50%的高速增长轨道，行业由幼稚期逐步向成长期过渡；同时工业自动化业务由于体量已经较大的因素无法像过去那样做到相对行业成长的低贝塔高成长，但是我们认为工业自动化板块整体实现20-25%依旧仍然明显超越行业增速，仍然具备高成长能力。

公司在工业自动化和新能源车两大成长性领域的龙头地位，市场一直给予公司大致15%-20%的估值溢价。通过以上行业和公司基本面变化对于估值的影响分析，我们认为2018-2020公司估值应该基本和过往估值保持一致，近三年公司最低动态估值在32x左右，在该估值基础上仍然给予公司15-20%左右的估值溢价，即目标合理估值范围在36.8-38.4x。

作为国内工控和新能源车电控龙头企业，我们认为公司工控自动化业务有望保持较快增长，通用自动化业务继续获得相对更快增长；公司围绕着电驱和电控技术进行业务可控延伸，其新能源车业务短期发力物流车，长期布局乘用车，有望在前期高研发投入下实现高增长；公司轨交业务今年迎来业绩兑现期+新订单在手，走向全国有望创造新利润点。我们预计2018-2020年公司归母净利润分别为11.7亿、14.4亿、17.3亿，对应EPS分别为0.71、0.87、1.04元。根据以上估值分析结论，给予公司目标价32.9元，对应2019年38x。

6、风险提示

1、公司自动化业务比较分散，下游需求受宏观经济影响较大，如果制造业企业特别是中小型制造业企业经营情况不佳，会影响自动化升级资本开支动力。

2、2018年上游电子元器件原材料货期偏紧且价格有所上涨，如果该情况继续延续，可能会对公司毛利率和订单交货产生一定影响。

3、受到上述电子元器件等供货紧张，公司原材料备货同比大幅增长接近100%，受此上半年公司存货大增54.4%，存货如果进一步上升，将对公司经营现金流造成更大压力。

4、公司新能源乘用车业务各项投入较大，受到新能源汽车行业补贴等一系列政策影响，业务开拓和盈利状况可能不及预期。

三张报表预测摘要