【国君钢铁|公司深度】攀钢钒钛：钒价高企不平凡，钒钛龙头扬帆再出发

攀钢集团钒钛资源股份有限公司（以下简称公司）于2016年资产重组过后，已然成为国内钒钛产业龙头企业。其所处地域攀西地区钒钛磁铁矿已探明储量100亿吨，占全国83%；钒储量1862万吨，占全国储量52%，占世界储量的11.6%，居世界第三；钛储量6.18亿吨，占全国储量的95%，占全球35%，居世界首位。公司控股股东攀钢集团掌握攀西两大矿区——白马和攀枝花，确保公司产品主要原料来源无忧。公司主营业务包括钒、钛、电三大板块，其中战略业务为钒、钛；公司具备钒产品（以V2O5计）产能2.2万吨/年，市占率达28%，是中国最大的钒制品生产企业；公司钛白粉产能23.5万吨/年，其中氯化钛白粉产能1.5万吨，位列全国第三。

1.1. 剥离亏损资产，聚焦钒钛业务

公司两轮资产置换后，专注于钒钛业务。公司于2011年经历第一轮重大资产重组，将其下钢铁相关资产与鞍山钢铁集团置换其铁矿石资产，公司主营业务转变为铁矿石采选与钒钛制品制造加工。但由于国际铁矿石价格持续下跌，公司在2014-2016年连续三年重大亏损并于2017年5月5日起暂停上市。2016年9月，公司以89.41亿元的估价，将旗下铁矿石及海绵钛资产等相关资产转让给了大股东攀钢集团及实际控制人鞍钢集团。公司继而转型，成为专注于钒钛产品生产、销售和技术开发的上市公司。

1.2. 公司产品以钒产品，钛白粉为主

自2016年剥离亏损铁矿石资产至今，公司主要产品已由铁矿石转为钒产品与钛白粉，钒钛产品营收占比大幅上升。公司钛产品增长显著：钒产品产量由2016年1.69万吨增长至17年2.28万吨，同比增长34.9%；钛白粉产量由2016年的12.07万吨增长至17年19.99万吨，同比增长65.62%。公司新增1.5万吨氯化钛白粉产线，17年产量已达6000吨，预计18年总产量可达1.2-1.5万吨。 2016年，公司铁矿石营业收入为46.99亿元，占比高达44.29%,钒钛产品营收为28.66亿元，占比仅27.01%。2017年公司共计生产钒产品2.28万吨，钛白粉19.99万吨，酸溶钛渣16.04万吨；营收分别为33.38亿元、25.21亿元、6.69亿元，共计64.76亿元；营收占比分别为35.37%、26.72%与6.43%，钒钛系列产品已然成为公司营业收入的主要来源。2018年上半年，公司生产钒制品1.23万吨、钛白粉10.71万吨以及酸溶钛渣9.74万吨，同比继续上升。

 1.3. 钒行业景气上行，钒钛龙头蓄势待发

钒行业景气上行，公司营收大幅上升。一方面，自2017年以来，钒产品价格受螺纹新国标与环保限产等因素影响处于上行周期；另一方面，钛白粉由于国际需求的边际增长与环保趋严等因素，其价格易涨难跌。2017年公司钒产品销量同比61.80%，且毛利率上升至22.77%，同比大幅增长16.52%，共实现营收33.38亿元，同比增长123.83%；钛白粉销量同比增速为56.17%，共实现营收25.21亿元，同比增长123.33%；与此同时，公司实现营收94.36亿元，同比增速为-11.37%，归母净利润8.63亿，同比大幅增长114.42%。

钒是一种高熔点稀有金属，世界上已知的钒产量中的98%产于钒钛磁铁矿中。金属钒单质很少，大部分以化合价存在，工业中常用的钒产品化合物主要有：VO（氧化钒）、V2O3(三氧化二钒)、V2O5（五氧化二钒）FeV(钒铁)及NH4VO3(偏钒酸铵)。钒的应用领域较广，除了在钢铁、合金以及电池行业有需求外，在化学催化剂行业、医药行业、陶瓷行业、光学、电学行业等都有一定需求，其中，钢铁行业的需求占钒产品总需求85%左右，因而钢铁需求对钒的价格影响力较大。未来，储能设备对钒电池的使用可能会成为带动钒需求增长的新动力。

钒的制备方法主要有两类，一类是钒渣提钒，根据其原料钒渣的不同可分为两种工艺：第一种将钒铁精矿加入高炉或电炉炼铁，矿石中的钒进入铁水中，将含钒铁水送入转炉吹炼成钢，之后钒将集中于表面渣中，我们称之为富钒钢渣，其经破碎，焙烧，浸出后即得V2O5；第二种为通过钢铁厂用“钒钛磁铁矿”炼钢后的“炉渣”，将其处理后直接用硫酸浸出V2O5。虽然同为钒渣，由于富钒钢渣中的含钒量达10-30%不等，而钒钛磁铁矿直接炼钢而产生的高炉渣含钒量仅为0.5-1%，因而前一种钒制备方法是我国、同时也是世界上主要的钒渣提钒方法。钒制备方法中的第二大类即石煤提钒法，按是否对矿石焙烧可分为火法、湿法。由于石煤提钒法对环境会产生包括氯气、水污染、固定废弃物污染等类型的污染，因而在环保趋严的如今，采用石煤提钒法的环保不达标企业复产难度大。

2.1. 产能出清，行业竞争格局优化

全球钒行业景气低迷，经历产能出清。2015年之前，钒产量大于消费量，供给过剩。2014年全球金属钒产量为9万吨，达到记录以来钒产量最大值。2014年以后，钒价逐渐走低，行业景气度逐渐下降，产能逐渐出清。我们了解到，2015-2016年国际上陆续关停2.5万吨产能，其中南非关停2个万吨级钒厂；过去国内石煤提钒产量每年达2-2.5万吨（以V2O5计），而在2015年之后由于钒价长期处于3万元/吨左右，石煤炼钒成本则高达8万元/吨，叠加石煤厂矿难，因而近2万吨石煤提钒产能关停。2015年后国内外共计被关停约4.5万吨产能，行业经历产能出清。

2016年后，钒行业供需结构发生转变，供需缺口出现。国际钒技术协会统计了金属钒产量是76530吨，而金属钒消费量是81000吨，因此其中有将近4000吨消费缺口。2017年供需缺口进一步扩大，尽管钒产量提升5.2%，增长到80500吨金属钒产量，但是消费量自记录以来增长到88600吨，缺口增加到7000至8000吨，巨大的供需缺口将世界钒厂历年库存基本消耗完毕。

2.2. 环保因素致钒供给萎缩

中国作为产钒大国，对世界范围的钒供给影响巨大。2017年世界钒产量为8.052万吨（以纯钒计，以V2O5计在16万吨左右），中国钒产量占世界总产量的56.8%，第二位俄罗斯占比19.3%；南非曾是世界上最大的产钒地区之一，但由于11年开始钒行业景气下行，钒厂停产现象普遍，产量在2017年仅占比10%左右；第四位则是巴西占6.5%左右产量。四国的钒产量合计占比达世界产量的90%。

我们了解到，2017年世界钒总产能约20万吨，鞍钢集团攀钢钒钛及西昌钢钒以共计4万吨/年（以V2O5计）的钒产能位列第一。第二位为曾是世界第一大钒生产商的俄罗斯Evraz控股公司，由于11-15年钒行业景气下行，其海外钒业务规模缩减，目前产能为3万吨/年。第3-5位分别为拥有2.5万吨产能的河钢集团承钢公司、及同拥有1.2万吨产能的瑞士Glencore公司与巴西 Maracas钒厂。

“洋垃圾”进口受限，钒供给萎缩。2017年7月18日我国环保部印发《禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》，宣布于2017 年底禁止进口4大类24种固体废料，其中包括生活来源废塑料、钒渣、未经分类的废纸和废纺织品等。UN Comtrade数据显示，中国2017年共进口固体废料4370万吨，其中钒渣约148万吨。需要注意的是，这部分钒渣的计算包括钒渣、轧钢产生的氧化皮与含铁量大于80%的冶炼钢铁产生的钢铁渣（后两者在2018年底纳入禁止类），其中钒渣占比较低且这部分钒渣并不完全用于提钒。这将使我国依赖进口钒渣进行生产的企业产量受限，据我们估算，将减少我国钒产品（以 V2O5 计）产量约5000 吨左右。

行业景气低迷，石煤提钒产量缩减。从2011年至2015年，钒行业由于跟随下游钢价下跌的影响始终处于下行周期，在此期间，五氧化二钒的价格从8.5万元/吨跌至4万元/吨，并在2015年12月达到最低点3.2万元/吨，期间钒行业景气程度受钒价下行影响始终低迷，石煤提钒企业由于其成本劣势产量缩减。我们了解到，我国石煤炼钒的吨成本为8万元/吨以上，2015年利润大幅下降叠加陕西五洲矿难事件导致80%以上的石煤提钒企业关停，历史上我国石煤提钒最大年产量2.5万吨（以V2O5计）左右，至2017年仅有约5000吨仍然在产。这印证了从2014-15年间大量国内石煤提钒企业由于成本太高大量关停导致世界钒供给总量（以纯钒计）在钒渣提钒企业供应稳步上升的情况下，仍从14年的8.95万吨降5173吨至2015年8.44万吨。

环保政策长期趋严，石煤提钒难以复产。2017年中央环保督查全覆盖及2018年环保“回头看”；17年第五次人大会议上“蓝天保卫战”的提出与18年各省纷纷出台蓝天保卫战具体相关文件，种种迹象显示2016年来我国环保政策趋严倾向明显，且我们判断这将会是长期的趋势。我们观察到之前国内部分采用石煤提钒法的企业，以及利用高炉渣（含钒1%以下）提钒的中小企业由于规模较小，环保设备不达标，其三废排放污染严重，迫于环保趋严的压力而相继关闭，这与16年我国钒供给持续减少相印证，据我们测算，2016-2017年由此减少的钒制品供给约为 0.7-1万吨。由于我国环保政策长期趋严，即使这些企业因钒价大幅上升而存在复产动力，仍然受到环保政策的限制与督查的压力，因而预计其整体复产能力有限。

2.3. 地条钢取缔叠加螺纹新标将落地，钒需求或大幅上升

钒是一种可以减少钢铁用量，加强钢筋强度并降低钢筋成本的绿色金属。钒主要以钒铁与钒氮合金两种形式用于钢铁工业，而两者均由V2O5冶炼而来。钒可提高钢的强度、韧性、延展性和耐热性。在钢中加入0.1％的钒，可提高强度10～20％，减轻结构重量15～25％，降低成本8～10％。钒对于我国这样年钢筋产量约为2亿吨的世界第一产钢筋大国而言其重要性不言而喻。

地条钢取缔增加钒需求量。以废钢铁为原料、经过感应炉熔化、在生产中不能有效地进行成分和质量控制的钢及以其为原料轧制的钢材我们称之为“地条钢”。国家已要求这些无法进行成分与质量控制的地条钢自 2017年6月30日起全部退出市场。据我们估计，2013-2017年地条钢产量约5000万吨/年。2017年随着地条钢被清除出市场，产生的市场空缺逐渐被合规钢厂所填补，17年国家统计局公布的粗钢产量同比增速显著上升，这印证了这部分地条钢已经转向合规电炉或转炉。

我们了解到目前市场上HRB400级钢筋占比约77%，HRB500级钢筋占比约20%，其含钒量按国家标准最低要求分别为0.025%与0.059%，假设5000万吨的地条钢产量中50%转化为非穿水工艺钢筋（即2500万吨非穿水钢筋增量），进一步假设这部分钢筋中HRB400级占比77%，HRB500级占比20%（即按市场比例），经我们测算，该部分带来钒需求增量至少为0.78万吨，换算为V2O5约为1.4万吨。

按照假设，剩余2500万吨地条钢产量转化为穿水工艺制成的钢筋，这部分钢筋产生的钒需求增量我们将在之后螺纹新国标测算中统一进行分析测算。

螺纹新标将落地，钒需求或大幅上升。2018年2月6日，国家质量监督查验检疫总局、国家规范化管理委员会发布了螺纹新国标——“GB/T 1499.2-2018《钢筋混凝土用钢第2部分：热轧带肋钢筋》”，新国标参考了国际标准 ISO 6935-2:2015 并即将于11月1日实施。

明确检验标准与方法，螺纹带来钒需求增量。螺纹新标对钒需求量冶炼方法规范实际上是再次对取缔地条钢做出了重申，在螺纹新标发布之时，市场上的绝大部分地条钢已然转向合规产能；而对新的钢筋牌号的规范所取消的HRB335级别钢筋实际在市场上几乎已经不流通。因而对于钒需求量最大的增量变化在于产品的检验标准方法的明确。

“回火马氏体”被禁止，强穿水工艺被清除。新国标新增金相组织检验规定一则，规范中指出“钢筋的金相组织应主要是铁素体加珠光体，基圆上不应出现回火马氏体组织”。目前市场上有两种较为普遍的方式来提高钢筋强度：其一是“穿水工艺”，其二是添加锰钒铌等合金的非穿水工艺。目前穿水工艺主要有强穿水和控轧控冷工艺（也就是我们所说的“弱穿水”）。强穿水工艺在通过强穿水将温度迅速降到回火温度，其优点能够明显提升螺纹钢屈服和抗拉强度，降低合金量；缺点就是塑性差，金相组织出现闭环回火马氏体，且时效性应力消除时性能下降明显，成材容易生锈，甚至生产过程中横肋上就开始带锈。控轧控冷工艺优于强穿水，其主要是控制加热温度、轧制温度、变形制度等工艺参数，控制奥氏体状态和相变产物的组织状态，从而达到控制钢材组织性能的目的，也能够有效的降低合金量，但其缺点也具有金相组织、时效性和易生锈的特点。相较添加合金，“穿水工艺”的生产成本偏低，这使得部分民营中小钢厂偏向采用“穿水工艺”生产以获得更高的利润。

本次新国标要求“不出现回火马氏体”，这将会彻底清除市场上“强穿水工艺”生产出的螺纹钢。另一方面，“弱穿水工艺”虽然在回火马氏体一项中可以通过检验，但其仍存在金相组织与强度不足的问题。因而需要增加钢材中的锰钒含量以在钢筋强度上达标。

我们假设市场上采用穿水工艺的螺纹钢中50%采用强穿水工艺，其余采用弱穿水工艺。我们了解到，强穿水工艺钢筋的含钒量为0，而弱穿水工艺含钒量约为0.02%，而非穿水工艺下市场流通的螺纹钢材含钒量平均约0.031%，在该假设下我们可以大概估算穿水工艺吨螺纹钢的钒需求增量约为0.21kg。

接下来我们对钢筋总产量中的穿水工艺钢筋占比进行模拟测算，假设占比分别20%，25%与30%，按2017年螺纹钢产量2.07亿吨计算，螺纹新国标对钒的需求增量影响约为0.87-1.3万吨，转化V2O5为1.56-2.33万吨。

2.4. 基本面上有支撑，供需缺口难弥补，钒价高企不平凡

钢铁行业景气上行对钒市场形成支撑。钢铁作为钒的主要下游行业，两个行业的景气息息相关。自2015年以来，钢铁行业始终处在环保和供给侧限制和收缩的宏观大周期中，且我们判断行业的集中度在这一轮周期中会不断提升，行业的竞争结构将持续优化，定价权会进一步提升，钢铁行业基本面持续改善的中长期逻辑是确定的。根据我们追踪的中钢协380家重点大中型钢企数据，2017年钢铁行业的利润约1773亿元，同比增长达613.6%，而2018年上半年利润就达到了近1400亿，同比增长151.15%。钢铁行业在原材料价格上涨的基础上，利润上涨趋势仍然明显。钢铁行业较高的利润进一步支撑了钒的价格韧性。

钢企价格敏感性不高，钒需求弹性低。2018年年初至今，钒铁平均价格为23.5万元/吨。我们按非穿水工艺吨螺纹添加0.31kg钒计算，则吨螺纹钒成本约为73元。2018年年初至今，吨螺纹钢价格均值为4214元，而模拟利润均值为1183.2元。因而吨螺纹钒成本仅占其利润的6.16%，对于钢企而言，目前的钒价并不会对其利润造成大的负面影响，也不会影响其添加钒的意愿。

供需缺口大，短期难弥补。环保趋紧导致钒渣禁止进口与石煤提钒企业关停难复产使钒在供给上收紧，而地条钢的取缔与螺纹新国标的落地将带给钒约2.22万吨（以V2O5计）的需求增量。据我们估计，由于钒行业景气度回升，明年国内可能会有约1.3万吨的钒产能增量，然而这部分增量仍然难以弥补供需上的缺口。

库存持续去化，钒价高企不平凡。我们观察到目前市场上五氧化二钒的成交价格已突破40万关口，已然到达其历史新高。这一波钒价的快速上涨看似疯狂，然而我们认为目前钒价高位会持续至少半年以上，形成一个高价悬停状态。我们建立这样判断的依据有三，一是钒市场在短期内仍存在巨大的供需缺口难以弥补、二是下游钢铁企业利润仍然较高，生产热情高涨，支撑得起高位的钒价，钒市场在钢铁行业景气回暖的背景下不会“有价无市”，三是铌对钒的替代性尤其在短期内十分有限。我们的判断与钒生产商库存数据及产销数据相印证，据亚洲金属网数据中心数据显示，2018年7月中国V2O5生产商库存率为2.68%。同比下降21.66%，而产销率为99.87%，同比上升3.27%。库存持续低位是钒价高企的必要条件，而接近100%的产销率则显示钒短期内供给上弹性是十分有限的。

2.5. 铌对钒替代性有限

铌金属以铌铁的形式用作于钢铁生产中，且与钒相同，钢铁行业是其主要需求。全球90％的铌资源用于钢铁生产，其中用于管线钢、汽车用钢和结构钢等微合金化钢的铌占铌消费总量的70％左右，其他工程用钢、工具钢和铸钢件约占8％，不锈钢占11％。从钢的强化效果来看，铌具有其优越性，钢中只需添加0.03-0.05%的铌便可以有效提高其强度、韧性、抗氧化性和耐腐蚀性，进一步加强钢的焊接性能和成型性能，对于HRB400级别钢筋来说相等量的铌铁的强化效果要强于钒铁30-50%。

铌对钒的替代性有限。尽管铌的作用与钒趋同，不过以下三点导致了铌对钒的替代效果从短期来看十分有限：首先是铌合金钢生产通常要求较高的纯净度，如果在钢铁冶炼过程中氮含量过高，便不利于铌强化作用的发挥，因而含铌微合金化钢的生产通常需要精炼设备。二是铌会造成对钢材轧制难度上升，为了实现控制轧制，通常要求轧机具有较高的压下力，落后的传统轧机难以满足控制轧制的要求。最后是铌合金化生产，通常还对加热装备有所要求，其强化效果发挥受制于更窄的温度范围要求，对于高于HRB400级别的钢材来说这点更为明显。相比而言，钒微合金化对设备和工艺的要求比较低也更容易控制，更为适合HRB400及以上钢筋和一些长条材的生产。综上三点，如果未来国内企业想要大面积以铌替代钒，需要投入大量的资金以进一步提高自身的生产设备。在环保趋严的当下，绝大数钢企难以同时承受其与环保设备同步升级。 

在钒行业经历景气低点、产能出清的背景下，钒行业供需缺口短期内难以弥补。在下游钢铁高盈利水平的支撑下，后期钒价预计维持高位甚至存在进一步上涨的潜力，钒行业高景气态势不变。而公司依托集团矿石资源，原材料供应稳定且成本优势显著。钒产品高盈利趋势有望延续，公司作为业内龙头将充分受益。

3.1. 行业竞争格局优化，龙头地位有望进一步稳固

经历产能出清过后的钒行业集中度提升，竞争格局优化，龙头企业定价权进一步提升。2018年国内钒行业前五大生产单位，分别为旗下拥有2.2万吨钒产能的攀钢钒钛与1.8万吨钒产能的西昌钢钒的攀钢集团、拥有近2万吨钒产能的河北承钢公司，以及产能产量均接近5000吨的3家钒厂，分别是建龙重工集团，四川的川威集团与德胜集团。按2017年国内钒产量9.6万吨计算，国内钒行业CR5达到78.125%。

西昌钢钒有望注入，行业龙头地位进一步稳固。2016年8月9日，公司及其控股股东鞍钢集团发布公告，为避免同业竞争，集团计划在西昌钢钒的钒产品生产加工业务连续三年盈利、且具备注入上市公司条件（包括但不限于产权清晰、资产合规完整、符合有关法律法规和监管规则等）的一年内，以公允价格将西昌钢钒的钒产品生产加工业务注入攀钢钒钛。以目前西昌钢钒的盈利情况，我们预计该注入会发生在19-20年间。届时攀钢钒钛钒产能将达到近4万吨，国内钒行业市占率将达到近45%，其行业龙头地位将得到强化与巩固，定价权得以进一步提升。随着钒行业景气上行，公司作为国内国际市场上钒行业绝对龙头将充分受益。

3.2. 钒产品产业链完整，成本优势显著

依托集团优势矿产资源，成本优势显著。公司控股股东攀钢集团掌握攀西两大矿区——白马和攀枝花，确保公司产品主要原料来源稳定。我们了解到，在2017年公司完成资产重组后，每年约从集团购买23万吨左右粗钒渣，定价方式为成本加合理利润。由于钒钛磁铁矿价格稳定，因而粗钒渣价格整体稳定，近年公司购买的钒渣吨价格在2200元左右。

2017年公司共产钒产品2.28万吨，产能利用率已然达到100%。我们按23万吨粗钒渣生产2.28万吨钒产品来近似估计每吨钒产品的原料成本，即10.09吨粗钒渣生产1吨钒产品，按2200元的吨单价计算，则每吨钒产品原料成本大约为2.22万元，仅占目前V2O5市场价格的5.5%左右。公司钒渣原料价格在钒产品价格大幅上涨的2017年与2018年间仍然保持稳定，因而公司原材料成本优势显著，且预计将能长期保持。

3.3. 钒电应用前景广阔，潜力不容忽视

钒电池(VRB)是一种新型清洁能源存储装置，经过美国、日本、澳大利亚等国家的应用验证，与目前市场中的铅酸蓄电池、镍氢电池相比，具有大功率、长寿命、支持频繁大电流充放电、绿色无污染等明显技术优势，主要应用于再生能源并网发电、城市电网储能、远程供电、UPS系统、海岛应用等领域。

钒电池可以将存储在电解液中的能量转换为电能，这是通过两个不同类型的、被一层隔膜隔开的钒离子之间交换电子来实现的。电解液是由硫酸和钒混合而成的，酸性和传统的铅酸电池一样。由于这个电化学反应是可逆的，所以钒电池既可以充电，也可以放电。充放电时随着两种钒离子浓度的变化，电能和化学能能相互转换。在传统的铅酸和镍福电池中，电极和电解液被放置到一块，功率和能量强烈地依赖于极板面积和电解液的容量。但钒电池不是这样，它的电极和电解液不一定必须放到一块，这就意味着能量的存放可以不受电池外壳的限制。从电力上来讲，不同等级的能量可以为电池层中不同的电池单元或单元组中通过提供足够的电解液来得到。给电池层充电和放电不一定需要相同的电压。例如，钒电池可以用串联电池层的电压放电，而充电则可以在电池层的另一部分用不同的电压进行。

与其它蓄能系统相比，钒电池的应用优点有三：首先是安全，由于钒电池充、放电性能好，不论是进行大功率充放电，抑或浮充和深度放电都不会对电池造成影响。因而钒电池也不易发生短路，这就避免了因短路而引起的爆炸等安全问题。其次是灵活，钒电池功率只取决于电堆大小，容量只取决于电解液储量和浓度，设计非常方便;功率一定时，要增加储能容量，只需要增大电解液储罐容积或提高电解液体积或浓度即可，而不需改变电堆大小;还可通过更换或添加充电状态的电解液立刻实现充电的目的。基于钒电池灵活的特性，它可用于建造千瓦级到百兆瓦级储能电站，适应性很强。钒电池最后一个优点是环保，这体现在两点，一是钒电池厂选址自由度大，占地少，系统可全自动封闭运行，不会产生酸腐蚀。二是钒电池使用寿命长，电解液可以重复利用，无排放、维护简单、操作成本低，钒储能是一种绿色环保储能技术。

目前，钒电池已经被列入了国家十三五能源新技术发展规划内，钒电池技术也已经进入了商业示范阶段。总的来讲，钒电池领域的应用一定是中国未来储能发展的一个重要方向，未来钒电池可能会成为钒重要的需求增长点与钒行业公司新的业绩增长点。

3.4. 钒行业景气度高企，公司业绩或超预期

受益于钒行业景气高位持续，公司业绩或超预期。我们认为钒行业供需缺口难以短期得到满足叠加下游钢铁景气回升对钒形成支持，钒行业的高景气将持续。公司作为我国钒行业的龙头公司，将直接受益于钒价的回暖，而公司钒业务的稳定发展与19-20年西昌钢钒的注入或将公司业绩带上新的台阶。公司在氯化钛白粉上的投资与研究将大大增强其在钛白粉行业内的竞争力，使公司业务形成“双轮驱动”，进一步推升公司业绩。最后，钒电池应用前景广阔，在提升公司业绩稳定性的同时未来存在增长可能。公司业绩或超预期。

盈利预测关键假设：

1）  钒价保持平稳；

2）  除原料成本外，其他成本不变。

按照假设，我们预测公司2018-2020年归母净利润分别为28.98、30.84、34.16亿元，对应EPS分别为0.34、0.36、0.40元。公司是国际钒行业龙头，且为国内钛行业龙头，根据公司两个板块业务的规模和特性，我们运用1）相对估值法（PE）对公司两个板块分别估值加总得到公司每股价值；2）运用绝对估值法（DCF）对公司整体进行估值。

1. PE估值法：每股价值4.42元。

鉴于公司钒产品为主要下游为钢铁的有色金属产品，因此我们选取A股上市的以有色金属为主营业务、且下游需求较为类似的钨钼相关标的及同拥有钒业务的河钢股份进行对照，这些公司PE平均值为27.51X。而钛产品业务方面，A股上市的以钛产品为主营业务的公司PE平均值为25.31X。

2018年攀钢钒钛钒板块业务净利润预计为19.9亿元，考虑到钒行业波动性较大，结合审慎性原则，给予公司16X进行估值；钛业务业务净利润预计为6.1亿元，考虑到公司钛板块主要产品为钛白粉，业务更接近于龙蟒佰利，给予公司10X进行估值。结合两者综合给予公司2018年PE 13X进行估值，对应总市值380亿元、每股价值4.42元。

2. 绝对估值法（DCF）: 每股价值4.68元。

公司目前经营情况良好，后期伴随着公司钒产品价格高企与钛白粉业务的大力发展，公司盈利有望进一步提升。假设公司平均资本成本（WACC）为7.08%，计算得公司每股价值为4.68元。

综合两种估值方法，结合谨慎性原则，选择两种估值方法中较低的估值，对应公司目标价4.42元。受益于钒行业景气度高企和西昌钢钒有望近期注入，公司业绩预计持续上升，首次覆盖，给予“增持”评级。

5.1.海外钒供给大幅上升

由于之前钒行业景气低迷，海外钒厂关停现象普遍。若随着钒行业景气回暖，海外钒厂大面积复产，将造成世界范围内钒供给上升，对我国钒出口造成负面影响，不利于公司业绩。

5.2. 房地产加速下行

目前国内房产市场低迷，如果房价加速下行将进一步对国内经济造成负面影响，进而对钒行业下游钢铁景气程度造成负面影响，钒价会因需求不足而下跌，不利于公司业绩。

5.2. 资产注入不及预期

根据公司公告，其控股股东鞍钢集团承诺将其下西昌钢钒在连续盈利三年后的一年内注入公司。按照西昌钢钒目前的盈利情况，我们预计该资产注入会发生在19-20年。如果西昌钢钒盈利大幅下滑，会对资产注入造成影响，不利于公司业绩。

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