公司分析—食品饮料丨恒顺醋业(600305.SH)研究报告
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公司是中国规模最大、经济效益最好的酱醋生产企业，是镇江香醋的发源地。其前身是成立于1840年清朝时期的一家制醋企业，历史悠久，拥有的“恒顺香醋酿造技艺”被列入第一批国家级非物质文化遗产名录。
食醋按制法可分为酿造食醋和配制食醋，而酿造食醋又可分为固态发酵食醋和液态食醋。食醋行业的一个特点是区域性较强，主要区域性品种包括：北方醋系的山西老陈醋（主料是高粱）、以及消费主要集中在南方但是酿造工艺被归为北方醋的镇江香醋（主料是糯米）、四川保宁醋、永春老醋等。恒顺醋业的产品销售区域主要集中在华东，同时在积极寻华东区域以外的突破发展。
一
行业情况
2006年中国食醋行业销售收入20.49亿元，2016年增长至65.78亿元，十年复合增长率为12.37%。食醋作为消费者日常使用的调味品，具有刚性消费的特定，因此其行业受国内外宏观经济环境的影响较小，没有明显的周期波动性。
截至2017年，我国人均食醋消费2.3公斤，而与我国饮食相近的日本的消费则为7.9公斤，美国人均消费量6.5公斤。因此，简单的对标日本和美国来看，我国食醋人均消费量尚有一定的增长空间。而从整个食醋行业的销售来看，我国食醋的价格远低于日本，也具备一定的单价上升的空间。
与此同时，从餐饮消费市场的增加来看，近三年市场平均增长率在12%左右，假设未来短期保持该增长率水平，且食醋占餐饮行业销售的比例不变，则未来食醋行业也会维持在10%左右的增长水平。
在市场集中度方面，与调味品行业整体的情况比较类似，目前我国的食醋行业的市场集中度也较低，多为中小企业，且存在大量的地区性醋企。目前全国的醋企超过6000家，但年均产量超过10万吨的企业仅有恒顺、水塔、紫林三家，年均产量5万吨以上的企业只有7家，行业内绝大多数都是作坊式的小企业，品牌厂商在整个市场中约占三成。长期来看，这种格局在消费升级的大背景下，小企业会先一步被逐渐淘汰，而龙头企业会填补这部分空缺市场，这种品牌替代效应使得该市场的集中度提升，而公司作为龙头会因此获益。
目前，我国食醋产业年产量约300万吨，但行业前五名集中度不到15%，公司在业内排名第一，其年产量也不足行业总产量的5%。对比我国的另一大调味品细分子行业，酱油行业，其CR5接近27%，龙头海天目前的市场份额为15%，明显有一定的差距。而与其他国家比较来看，日本和德国的食醋行业CR5在60%-80%。因此从市场集中度的角度来看，我国食醋行业的集中度未来有较大提升空间。
资料来源：中国产业信息网。
二
公司情况
公司是国内食醋行业的龙头，近年来营业收入增长率一直为10%左右，2016年营收增长率14.5%，超过调味品行业平均6.7%的增长率。2016年下半年，公司对主力产品平均提价9%，因此部分经销商提前囤货，间接导致了2017年上半年销售增速的下降，带来了一定的挤出效应。而以目前2018年上半年的数据来看，公司上半年营收8亿左右，同比增长9.7%，基本又恢复到此前稳定的增长。
收入结构上，公司作为食醋行业的龙头企业，2017年营业总收入超过15亿元，其中调味品收入11.9亿元，占比76%左右。
今年上半年，公司净利润1.23亿，同比增31%；扣非净利润1.02亿，同比增22%，超过去年同期15%左右的增速水平。2018年公司的净利润目标是3.2亿元，上半年1.23亿净利润，下半年的净利润实现要达到2亿左右，如果没有非经常损益带来额外收入，那么下半年主业带来的利润要同比增长达103%。就目前的经营情况来看，还是有一些难度的。
毛利率方面，公司近年来呈上升趋势，这与公司提价、及产品结构向高端醋产品升级有关。净利率的变化与毛利率变化趋势相对一致，但波动更大。这主要是与费用水平及非经常性损益的发生相关，如：2016年公司的管理费用增加较大，导致净利率下滑严重；2017年公司控制了一定的管理费用和销售费用，同时有处置固定资产带来的非经常性资金流入，从而拉升了净利率水平。就今年上半年来说，公司的净利率情况目前是稳定的，通过内部改革而提效控费，利润也主要来自于主业经营的收益。
从下游的销售渠道来看，调味品行业整体主要销售渠道还是餐饮渠道，销售占比近70%，可以说得餐饮者得天下。公司从2012年餐饮渠道占收入比重10%到2017年的20%，反映了公司对餐饮渠道的侧重，同时，根据公司目前的战略，未来也会进一步在餐饮渠道布局。
在费用方面，与同行业相比，公司的管理费用已经从此前的高位有所下滑，目前的水平与生产厨邦酱油的中炬高新接近。但公司作为食醋领域的龙头公司，与酱油龙头海天味业相比，其管理费用率仍属于较高水平。这一点上的差异，与公司和中炬高新的企业体制和海天味业不同有一定关系，二者都是国有企业管理体制，在市场竞争中，与民企海天相比，竞争力不足，在企业经营效率带来一些不利影响。目前，公司已经在逐步的进行内部改革，因此长期来看，随着体制的变化，企业活力可能更好的被释放，相关的费用率也会进一步有下降，从而提升企业的盈利能力。
目前一个比较值得关注的点是，酱油龙头海天味业在2017年2月收购了镇江丹和醋业，开始参与到醋业竞争环境中。从上期来看，海天的狼性销售文化，和高经营效率可能会对公司带来一些影响。对公司的优劣势进行分析：
第一，公司销售区域主要集中在华东，在华东地区，消费者对恒顺香醋的忠诚度较高，海天虽然收购了江苏丹和醋业，但其食醋的知名度与恒顺相比仍然存在一定差距。
第二，目前食醋市场还足够分散，还没有进展到必须正面对抗的阶段。这两家公司的竞争带来的可能是食醋行业整体良性的变化，进一步规范和集中，共同的挤压小企业的生存空间。
第三，海天的参与可能给恒顺带来更大的改革动力，提升效率。
三
核心逻辑
从整个食醋行业来看，增长主要来源于餐饮行业的快速发展，以及人均食醋消费向发达国家接近而带来的增长。
而对于公司自身来说，首先，去年由于此前经销商提前备货的影响，销售受到一定的提前透支，造成了营收乏力的情况，这样的情况在今年上半年已经明显改善，营收的增长已经恢复到稳定的10%左右的水平，同时利润方面就上半年来看也主要来自主业经营。
其次，改革给公司增长带来催化剂。调味品大行业的其他公司，如中炬高新（主要产品是厨邦酱油）从2015年国企改革后到2016年净利润率提升了约3个百分点。山西汾酒国企改革前2016年净利润率为14.56%，国企改革后，2017年净利润率为16.63%。对于公司来说，改革的过程中发生的公司治理变化是可能会带来优化的，预期净利润会因经营效率提升而上升。
此外，食醋行业市场集中度较低，公司作为龙头公司市占率也仅有5%左右，与发达国家日、美相比市占率、人均食醋消费水平都有很大的提升空间。公司作为行业龙头有望超过行业平均增长水平，进一步提升市场占有率。目前来看，市占率的提升首先就会来自于品牌商品对杂牌小作坊的替代效应。
最后，公司于2008、2015年先后退出了光伏和房地产市场，并在去年清偿了遗留债务。今年算是公司发展中的一个拐点，从曾经的多元化经营的负面影响，重新专注于发展食醋主业。
四
存在的问题
外延布局的企业参与到食醋行业竞争中来。海天味业2017年以4000多万并购镇江丹和醋业70%股权（丹玉牌），进入镇江香醋队列，目前正积极梳理。根据市场相关信息，其食醋收入体量目前约为6亿左右，行业内排名第五，增长很快。除了海天，中炬高新在阳西美味鲜产能布局中也有10万吨醋；千禾窖醋也定位高端，包装新颖，与其酱油产品一起做省外扩张。因此，品牌的竞争目前在进一步加剧，公司作为行业内龙头，其实危机和机遇是并存的，未来需要更加积极抢夺市场。
经营效率的提升问题。以同行业竞争者紫林醋业来对比，公司作为龙头，收入规模是紫林醋业的3倍左右，但它却没有明显的规模效应，这一点从管理费用率明显高于紫林醋业可以见得，公司的管理费用率为11%，紫林醋业为8%。而从管理费用的结构上来看，公司的员工费用占比45%、办公费占比20%、研发费用是0，而紫林醋业员工费用占比21%、办公费占比1%、研发费用占比28%。不论是总量或结构上，如果公司能够更好的加强内部经营管理，管理费用率是有下降空间的。
公司当前产能过剩问题。公司在2007年就进行扩产，扩产前产能20万吨，扩产后产能增加20万吨，目前合计产能应该是40万吨的水平。该扩产项目在2010年其实就全面达产，但当前2017年年报中体现的产、销量都是14万吨。这意味着公司的产能利用率其实是非常低的。其实醋本身是一种消费周期较长，而生产的门槛、技术性没有那么高的产品，但过去可能是公司过于追求产量扩张，需求又没有增长得那么快，因此导致产能利用率较低的情况。
五
总结
公司是食醋行业的龙头公司，恒顺品牌是四大名醋之一，是历史悠久的老字号。近年来随着餐饮行业的迅猛增长，以及消费升级的大趋势，公司营收稳定增长。公司此前长期存在控费能力较差，效率不够高的问题，该情况在内部改革的过程中有望发生转变，从而更好的应对海天等大司在食醋领域形成的竞争。
未来公司的核心增长点在于，消费升级过程中公司品牌商品对小作坊企业的替代效应，和分散的食醋市场未来集中度进一步提升，以及公司在公司治理环节中、通过提效控费可能带来的净利率水平的上升。
公司目前的市值是76亿，PE25倍，与同行业的调味品公司相比估值不高，虽然和海天相比差距较大，但毛利率、净利率和ROE与中炬高新比较接近。结合公司基本面的变化情况，是有望在未来获得更高的估值水平的。
---往期回顾---
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