【国君钢铁|公司深度】武进不锈：不锈钢管龙头，受益油气投资回暖

国泰君安钢铁组鹏飞论钢

投资要点

首次覆盖，给予“增持”评级。公司是我国不锈钢管龙头公司，我们预测公司2018-2020年的EPS 分别为0.90、1.15、1.31元。参考同类公司，给予公司2018年PB 1.5倍，对应每股价值15.77元，“增持”评级。

原油供需紧平衡，供给掣肘或使得原油价格维持高位。伴随全球经济的回暖，国际原油供需逐渐回归紧平衡。在供给端，前期低迷的油价造成油气投资低迷使得原油产能受限；美国二叠纪盆地由于运输问题产能释放受阻；中东地缘政治问题掣肘伊朗的原油供给和出口，我们认为来自供给端的掣肘将使得原油价格维持高位。

高油价叠加政策积极，油气投资确定回暖。原油价格高位推动油气投资回暖，而我国原油、天然气对外依存度较高，国内能源安全要求增大勘探开发和油气基础设施的建设。近期发改委发文要求加大天然气勘探投资，政策端确定积极。高油价叠加政策积极，我国油气投资回暖较为确定。

公司为不锈钢管行业龙头公司，充分受益于油气投资的回暖。

油气板块贡献公司营收的40%以上，是公司业绩的重要来源。而公司为我国不锈钢管龙头公司，市占率较高，将直接受益于油气投资的回暖。同时，我们注意到公司募投的焊接管项目将在2019年中投产，这将给公司产量带来增量，公司业绩将逐步释放。

风险提示：原油价格大幅下跌；公司新建产能不及预期

1. 武进不锈：高端不锈钢管生产商

公司创立于上世纪70-80年代，目前为我国高端不锈钢管生产商。公司主要产品为不锈钢无缝管、焊接管以及其他管件和法兰，公司无缝钢管、焊接钢管规格齐全，无缝管、焊接管和管件的年产能分别为4万吨、2万吨和1万吨。公司下游主要为石油天然气、化工、电力设备和机械制造，公司是中石油、中石化和中海油定点供货商，且产品已获国际各大船级社认证。朱国亮家族为一致行动人且为公司实际控制人，合计持股占比39.76%。

1.1. 无缝管、焊接管为公司主要产品

公司无缝管、焊接管产能利用率较高。公司总钢管产能7.35万吨，其中无缝管产能在2017年上升为4.35万吨（公司募投的3500吨大口径无缝钢管产能投产），焊接管产能2万吨，管件及法兰1万吨。公司募投的6000吨高端焊接管产线将会于2019年中投产，届时公司焊接管产能将上升为2.6万吨。我们观察到公司产能利用率维持在76%以上，其中无缝管产能利用率维持在78%以上，印证公司整体订单情况良好。

无缝钢管和焊接钢管贡献公司主要营收。公司主要产品为无缝管和焊接管，两者营收贡献维持在90%以上，是公司的主要营收来源。2018年上半年，公司无缝管、焊接管营收分别为6.55亿元、2.37亿元，贡献营收的69%和25%；无缝管和焊接管毛利分别为1.34亿、0.48亿元，贡献毛利的71%、25%。

公司营业收入在2016年触底后回升，归母净利润逐渐走稳上行。受到油价低迷的影响，公司营收在2014年小幅下降并在2016年加速下降，而公司归母净利润也随之下滑。2017年后，受益于原油价格回暖带动的油气投资回暖，公司营收和净利润稳步上行。2018年上半年，公司实现营业收入9.53亿元，同比上升49.03%，增速较2017年继续上升；实现归母净利润0.92亿元，同比上升54.53%，同比大幅上升。

2. 原油价格高企，油气投资确定性回暖

2.1. 全球经济回暖，原油供需紧平衡

全球经济复苏带动全球原油需求上升，原油供给回归平衡。在美国及中东产油国减产和世界经济复苏的前提下，原油供需逐渐走向紧平衡。2016年以来，全球经济逐步复苏，特别是美国、欧盟经济增速回升，中国经济情况良好，带动原油需求回暖。我们观察到美国库欣商业原油库存及经合组织原油库存降至低位，印证目前原油供需紧平衡的局面：目前经合组织（OECD）商业库存已经回归5年平均水平，而美国库欣地区商业原油库存下降至2014年以来低位。而根据IEA测算，2018年4季度全球原油供给将出现缺口，全球原油供需平衡的格局目前已经形成。

2.2.多因素掣肘供给，原油价格或维持高位

2014年后全球油气投资不足，全球新增原油探明储量有限。2014年之后，由于油价下行，全球油气投资逐渐走低，我国油气投资的下行验证了这一趋势。油气投资的下行使得全球新增探明原油储量出现下降，并持续在2014-2017年维持低位，全球探明原油储量未见明显新增；2015年全球原油探明储量甚至出现下降，更说明新增探明储量小于开采量。

受制于运输瓶颈，美国原油供给增量有限。我们观察到美国原油储量主要集中于全国的7个区域，其中二叠纪盆地（Permian Basin）为当前美国原油的主要增量：2017年1月至2018年7月二叠纪盆地新增原油产量为124.4万桶/日，增幅58.1%，二叠纪盆地已成为美国最大的新增产量来源。而二叠纪盆地外输的原油管道目前已经达到最大负荷，根据EIA测算，二叠纪盆地目前拥有原油运输管道的合计运输能力为280万桶/天，其中运往墨西哥湾的运力为220万桶/天，运往库欣（Cushion）地区的原油管道运力为60万桶/天。而目前二叠纪盆地的原油产量已经达到340万桶/天，运输瓶颈已经开始制约该地区的原油产量，而该运输瓶颈在明年7月之前将不会有明显改善。目前来看，美国原油产量受到压制。

我们认为供给的限制将使得油价维持高位。全球范围来看，由于前期原油投资的不足，全球的原油产量后期的增量有限。而目前美国原油产量受到运输瓶颈的限制难以上升，在供需紧平衡的背景下，原油价格易涨难跌。11月5日，美国可能对伊朗采取的制裁或迫使伊朗采取封闭霍尔木兹海峡的行动，美国或有的豁免行为也不会改变原油供给下降的事实。我们认为供给的限制将使原油供需持续处于紧平衡状态，原油价格将维持高位。

2.3.油价高位带动油气投资上行

油价高企带动油气投资回暖。我们观察到油价的回暖几乎同步带动活跃钻井数和完井数的上升，这主要是产油公司开始重启自身已有的油井，增加产量。同时伴随油价上升，生产成本较高的油井也逐渐开启。油价的回升具有一定持续性的情况下，油气公司的现金流逐渐好转，因而行业勘探、钻井并扩大生产的行为逐渐出现，依次带动勘探、运输等原油上游投资的增加，行业油气投资的力度逐渐加强，并在高油价期间段内维持高位。

2.4.我国政策定调加大油气投资。

能源安全需求推升勘探开发投资。我们观察到我国石油、天然气的对外依存度持续上升，截至2018年7月，我国原油对外依存度70.21%，天然气对外依存度42.52%，均创历史新高。这主要是由于我国原油及天然气的消费量逐年上升，但我国的原油和天然气产量增长较少，使得新增消费需求只能通过进口满足。而8月初中石油等召开党组织扩大会议，定调提高油气勘探开发力度，确保能源安全。基于能源安全方面的压力，我国加大勘探投资以提高油气产量确定性很高。

三大石油公司资本开支落地率大概率上行。9月5日国务院发文，力争2020年我国天然气产量达到2000亿方以上，而我国2017年天然气产量为1474亿方，距离目标产量有25%的上升空间。同时，文件要求增加天然气基础设施建设，抓紧推进油气管网体制改革，这将有利于油气管网需求的上升。回顾我国三大石油公司的勘探开发投资历史，在油价高企时，其资本开支执行率往往在100%-120%左右；在油价低迷时，其资本开支的执行率在70%-90%之间。在油价维持高位的情况下，我们认为今年三大油气公司的资本开支大概率超额执行。

3. 受益油气投资回暖，公司业绩或超预期

3.1. 公司为不锈钢管行业龙头，充分受益油气投资回暖

公司为我国不锈钢管龙头，充分受益油气投资回暖。公司不锈钢钢管产能7万吨，是我国第二大不锈钢管生产商，2015年市占率2.61%。公司主要营收来源之一为油气投资，石油天然气领域贡献营收维持在40%左右，2017年石油天然气领域贡献公司营业收入的39.11%。另外，我们观察到公司6000吨焊接管产能计划在2019年年中投入生产，这将给公司带来8.2%的产能上升，在油气投资回暖的背景下，我们认为公司业绩有望充分释放。