原标题:FOF投资中基金选择的道与术
来源:华泰证券
在FOF实际投资过程中,每一类资产下面的基金数量、丰富程度差别很大,而FOF运作管理团队的能力圈也是相对有限的,因此大类资产如何分类、基金产品如何筛选和归类也是会有明显差异的。
准确把握团队擅长的方向,细分资产和基金类别,获取行业、主题等层面的投资机会,通过择时等战术仓位调整增强收益、规避风险;同时,在团队能力圈以外的方向上以战略配置为主,减少不必要的操作,追求获得市场平均收益。
大类资产分类:大类资产配置方案的获得一定是首先基于大类资产的分类。事实上,资产拥有非常多的分类方式,不同的方式在大类类别上、同一大类资产之下的子类资产细分上均可能存在非常大的差别。不同的资产分类方案背后其实表达了以下一些观点:
(1)关注的资产范围;
(2)从什么维度去把握资产的特性;
(3)资产类别覆盖越广泛、子类越精细化,背后隐含着研究团队的实力越强,能够对各个资产方向、子类表现进行覆盖和判断。
基金选择的流程:在FOF的投资运作中,大类资产配置方案的获得首先取决于大类资产的分类;其次是基于这一分类的基金再分类(或再筛选),剔除不合配置要求的品种;再次是对每一个子类的基金进行量化的业绩归因分析和评价,选择过去表现较好的一个子集;最后则是进一步通过定性分析或调研的方式获得前一步骤子集中的一个更小的集合作为最终的入选池。
基金原始分类与再分类:市场分类是站在基金本身的特性之上作出的,在投资者进行个别或少量基金投资的时候,能够拥有不错的帮助。但在大类资产配置与FOF投资的时候,需要进行重新的筛选和匹配,使得其满足我们的投资要求。这里的再分类的主旨是服务大类资产配置的,与基金研究评价的分类有所区别,后者更多的追求完备性、一致性和排他性,而基于FOF投资的基金筛选和再分类对完备性、排他性没有要求,更多地追求对基金本身特性的挖掘和准确定位,以工具的目光去使用这些基金,达到资产配置的目的。
被动型产品的地位:被动型产品在整个资产配置以及FOF投资运作的过程中是需要重点关注的一类产品。特别是商品、海外等资产类别,通常无主动型基金或者主动型基金并无特别优势的领域,被动型指数产品则成为重要配置方向。
在该类产品的筛选和评价方面,我们关注的指标主要包括基金规模、场内成交规模、基金跟踪误差等指标,在同类产品中选择规模大、成交量大且跟踪误差小、信息比率高的产品。当然,在实盘交易的时候,还需要关注二级市场价格的合理性,大幅溢价的品种存在较大的价格回调风险,需要规避。
主动型产品的配置意义:普遍为场外基金,申赎费率相对较高且流动性不如场内产品。那么投资主动型基金的重要目的,则是为了获取alpha收益。被动型产品本身复制指数,本身难有alpha收益,超额收益主要来自于择时,而择时本身相对困难,且难以保证有持续的正向择时收益。主动型产品的重要关注方向为国内股票型产品,这一块是能够产生较大超额收益的来源。
基于过去10Y数据,股票基金整体年化超额收益达到4.20%左右。主动债券型产品往往存在一定的杠杆运用,在提升夏普比率、预期收益率方面,相比被动型的债券基金而言,具有明显优势。实证来看,从2005年初以来的数据进行统计,债券型基金的年收益率、波动率分别为8.20%、8.22%,而债券指数本身的收益率、波动率则为4.49%、5.95%,两者的夏普比率分别为0.66、0.29, 前者长期来看明显高于后者。
一、大类资产的分类方式
大类资产配置方案的获得一定是首先基于大类资产的分类。事实上,资产拥有非常多的分类方式,不同的方式在大类类别上、同一大类资产之下的子类资产细分上均可能存在非常大的差别。例如,我们列举如下两个市场上的分类方式,前一个将黄金、大宗商品划分到了另类投资的范畴,而后者则将大宗商品单独计入一个类别,并将黄金置于该大类之下。包括股票的细分,都可能存在明显的差异。
不同的资产分类方案背后其实表达了以下一些观点:(1)关注的资产范围;(2)从什么维度去把握资产的特性;(3)资产类别覆盖越广泛、子类越精细化,背后隐含着资产配置和研究团队的实力越强,能够对各个资产方向、子类表现进行覆盖和判断。
在进行具体的基金分类、基金选择分析之前,我们需要对FOF投资和资产配置收益来源进行分析,从而能够从宏观全局上把握基于FOF投资的基金分类、筛选等方法。具体来看:
战略资产配置:基于中长期判断,结合客户的实际需求,提供合适的长期资产配置方案;
战术资产配置:基于对市场中长期的紧密跟踪研究,大类、子类资产的阶段性机会和风险进行把控,在战略配置层面进行小幅调整,以获得超额收益;
精选金融产品:科学严格地筛选产品管理人,力求产品层面能够获得相对于资产本身的超额收益。
二、基金的原始分类与再筛选
目前市场对于公募基金的分类主要参考了证监会的方法,同时依据基金合同进行了一定的细化。总体而言,这样的分类是站在基金本身的特性之上作出的,在投资者进行个别或少量基金投资的时候,能够拥有不错的帮助。但在大类资产配置与FOF投资的时候,需要进行重新的筛选和匹配,使得其满足我们的投资要求。
这里的再分类的主旨是服务大类资产配置的,与基金研究评价的分类有所区别,后者更多的追求完备性、一致性和排他性,而基于FOF投资的基金筛选和再分类对完备性、排他性没有要求,更多地追求对基金本身特性的挖掘和准确定位,以工具的目光去使用这些基金,达到资产配置的目的。
从市场的基金分类来看,其出发点一是为了分类本身的完备性和精确性,另外则是为了产品评级的需要。整个基金产品的市场处在不断发展和创新的过程中,监管层对股票型基金的重新定义,使得过去仓位为60%~95%之间的原股票型基金划归到了混合型基金的行列。而随着公募FOF的出台,以及混合型基金纳入基金份额作为投资标的,未来的分类可能需要进一步改进和细化。
从下表来看,不同机构对基金分类的方式并不相同,在纳入新品种的速度上亦有差异,本身的分类方式(特别是二级分类方式)可能也存在较大的差异。对FOF投资而言,这些分类是重要的参考,但并不能直接进行基金分类和资产分类的一一对应。
由于基金的分类与资产的分类存在以上的差异性,在FOF的实际投资过程中,并不能直接将FOF的大类资产分类与目前市场上已有的任何基金分类方法进行直接地一一对应,而是需要在此基础上进行预处理、预筛选,关注的范围也仅仅是整个基金市场的一个子集。
三 、FOF投资中的基金选择
从量化的角度出发,可以将最终的投资范围缩小到人力可为的范围。实际上,就公募市场而言,按产品代码计算就有数千只之多;而如果考察私募的话,其策略种类、产品数量则更为庞杂,且信息披露相比而言更为简陋。因此,在拥有丰富选择的同时,也给我们的选择带来了困难,量化筛选是第一步,通过反向的过滤、正向的排序能够获得一个小样本的备选池,小样本池通过进一步定性分析以及可能需要的实地调研,进一步确定出一个作为入选池的子集。
对于不同类别的基金,我们关注的特性有共同点也有差异性,总体而言,不同类型的基金我们的评价会有一定差异。主动与被动产品的评价存在差异,股票、债券、另类、商品、海外等等基金类别也存在明显的差异,配置的类型也会有所偏重。
1、被动型产品
被动型产品特性及评价指标
依据投资策略的不同,我们可以将基金分为主动管理型基金和被动型基金,被动型基金的工具属性非常清晰,根据合同的约定能够较好地复制其跟踪的指数表现,在大类资产配置中拥有非常重要的地位,其作用和特点可以归纳为如下几点:
费率低廉:被动型产品的目标就是跟踪和复制指数的表现,无需投入大量的投研人员,基金公司人力成本较低,因此指数型基金,特别是场内的ETF固定运营费率非常低。以股票型ETF为例,托管+管理费通常在0.60%~0.70%左右,远低于主动管理型股票基金1.75%的固定费率。除此之外主动管理型基金,通常为场外开放式基金,并不适宜短期的申赎操作,费率太高,而ETF、LOF、分级B等被动型基金可以在场内以较低的佣金率进行交易。
流动性好:场内交易型被动产品,流动性远远好于场外产品,可以便捷地进行品种更换,以及和货币型产品进行无缝对接。相比之下,场外产品的申购赎回流程往往跨越多个交易日,在调仓的时候需要提前考虑流动性安排,特别是场外QDII等产品,赎回可能跨越2周左右的时间。
工具性强:被动型产品具有非常明晰的特点,不会因为基金经理的更换或者基金经理对市场判断的改变,而发生所谓的风格漂移等状况,投资者在捕捉特定板块的系统性机会时,往往能够达到快速、精准的目的。
综合以上判断,我们认为被动型产品在整个资产配置以及FOF投资运作的过程中是需要重点关注的一类产品。特别是商品、海外等资产类别,通常无主动型基金或者主动型基金并无特别优势的领域,被动型指数产品则成为重要配置方向。
在该类产品的筛选和评价方面,我们关注的指标主要包括基金规模、场内成交规模、基金跟踪误差等指标,在同类产品中选择规模大、成交量大且跟踪误差小、信息比率高的产品。当然,在实盘交易的时候,还需要关注二级市场价格的合理性,大幅溢价的品种存在较大的价格回调风险,需要规避。
被动型产品的分类与作用
不论是依据资产配置模型得到的方案进行简单的被动资产配置:即所有大类或大类之下的子类,我们均尝试使用市场中已经存在的ETF、LOF以及分级基金等被动型产品进行配置,还是进行战术资产配置调整,我们都需要对目前市场已经存在的场内交易型工具进行分类及筛选,而分类和筛选的依据则是我们之前关于大类资产的分类方式。
我们针对ETF进行分类,对于LOF、分级基金、封闭式基金等品种的分类基本类似。目前国内市场的ETF已经涵盖股票型、债券型、商品型、货币型以及海外市场等5个部分,主要缺乏场内量化对冲型基金,但可以通过配置场外开放式基金来实现。
总体来看,虽然海外ETF、债券ETF、商品ETF的数量相对较少,但已大体上可以实现基于我们大类资产配置框架的需要,不足的部分我们可以进一步从LOF、分级基金以及开放式基金中进行选择。例如,目前虽然商品ETF仅包含黄金这一类别,但国泰商品(160216)、华宝油气(162411)、南方原油(501018)这些LOF可以满足原油这一商品类别的配置需求,当然白银基金(161226.SZ)可以满足白银的配置和交易需求。
场内交易基金具有流动性强、费率低的特点,是作为战术资产配置调整工具的较优选择,主要考察的指标包括:
1.入选的品种以被动指数型为主(货币型除外),主要考察跟踪偏离度、跟踪误差、信息比例等指标,在流动性得到满足(减少交易的冲击成本)的情况下,选择所属类别符合要求且以上指标综合表现优异的产品。
2.辅以少量的主动管理型产品:主要以封闭式基金、LOF为主,由于有折价、主动管理能力优异或稀缺性(被动型产品无法满足),在综合考虑安全边际、历史业绩以及流动性的情况下进行筛选和配置。
2、主动型产品
主动型产品普遍为场外基金,申赎费率相对较高,且流动性不如场内产品。那么投资主动型基金的重要目的,则是为了获取alpha收益。被动型产品本身复制指数,本身难有alpha收益,超额收益主要来自于择时,而择时本身相对困难,且难以保证有持续的正向择时收益。
因此,在国内实际进行大类资产配置和FOF投资时,大类资产的核心部分往往配置在长期业绩稳健的主动型产品上,以低流动性来获取长期的超额收益,该部分资产也成为战略配置的资产,往往在较长的时间内不会进行调整,除非基金经理出现变更、业绩发生明显变化且无证据表明未来会出现改善可能。相比之下,卫星部分则配置在费率较低、流动性较高的场内被动型产品之上,以求通过灵活地调仓,来实现对短期机会的把握以及风险的规避,实现战术层面的收益增强。
主动型产品的重要关注方向为国内股票型产品,这一块是能够产生较大超额收益的来源。基于过去10Y数据,用国证A指对中证股票基金指数进行回归,发现基金长期确实存在超额收益,年化超额收益达到4.20%左右,而股票基金总体的beta在0.80左右。
其次是国内债券型产品,主动债券型产品往往存在一定的杠杆运用,在提升夏普比率、预期收益率方面,相比被动型的债券基金而言,具有明显优势。除此之外,场内债券ETF普遍成交不活跃,且数量较少,也是必须配置主动管理型债券基金的重要原因。
实证来看,从2005年初以来的数据进行统计,债券型基金的年收益率、波动率分别为8.20%、8.22%,而债券指数本身的收益率、波动率则为4.49%、5.95%,从而可以看到债券型基金、债券指数本身的夏普比率分别为0.66、0.29, 前者长期来看明显高于后者。
最后则是另类方面的量化对冲型产品,本身定位于主动管理,收益风险比相对更高。虽然目前期货贴水、限仓等对产品运作有一定影响,但期指贴水在经历了一年多的系统性收敛后,目前已经降至了较低水平,且叠加IPO网下申购的政策红利,在基金规模控制较好的背景下,打新收益可以大幅抵消贴水侵蚀,因此选股能力较强的机构未来确实能够充分展现其获取alpha的能力。
股票型产品
FOF本身的一个最重要定位即是进行大类资产配置,因此在挑选产品的时候,需要选择那些专注于资产本身的基金产品,而非进行资产配置的品种。因此,在选择股票型产品的时候,首先应该剔除那些仓位变化较大、本身在进行择时的基金产品,原因在于其仓位无法把控。
其次,从子类分析来看,由于需要选择风格稳定的产品,在一定的考察期内需要剔除风格发生漂移的产品。
从基金经理层面出发,基金经理是基金的灵魂,而基金经理投资经历过短、基金存续期过短,均缺乏正常的样本进行评价和分析,因此也难以客观评价基金经理的业绩。
除了以上指标之外,还包括规模、费用、风险等各种指标需要进行筛选和关注。在对以上指标设置基本门槛的情况下,剔除不满足要求的产品,构建一个股票型基金的备选池。
在通过筛选的方式剔除掉不合要求的基金后,从剩下的备选池中,我们通过对基金的业绩进行评价和打分,在每个类别中选出得分靠前的一定数量产品作为核心池产品。考察的指标以各种风险调整后收益为主,可以设置多个指标,并进行指标的综合,例如可以考察信息比率、夏普比率、alpha等等。
需要指出核心池构建完毕后,后续还需要对核心池中的产品进行定性分析(包括调研)等方面的工作,以确定筛选出的产品是不是真的符合配置的需要。经过此过程之后,进一步精选核心池中的产品,构建最后的入选池基金。
债券型产品
市场对债券的分类主要分为信用、利率两个品种,可转债兼具股票和债券的属性,并不属于纯粹的债券。但实际上,债券型基金在资产配置上,往往兼顾信用、利率两类资产,特别是纯利率类产品数量较少,而场内只有5年期国债ETF一只成交相对活跃,可选余地不是很多。另外,债券基金投资运作的时候往往带有一定的杠杆,因此在利用该类资产作为配置工具的时候,需要更为精细化地考虑。
具体而言,在产品类型上,债券型基金涵盖范围较广,包括纯债基金、一级债基和二级债基,基于资产配置考虑,二级债基的业绩受到股票资产的较大影响且本身不符合FOF配置的需求(要求配置的基金专注于单类资产的管理)。因此,主要的样本来自纯债基金和一级债基,后者由于不允许参与新股申购,因此与纯债基金实质相同。
在备选池入池标准上,债券型基金的设置与股票型类似,包括仓位稳定度、基金成立时间、基金经理任职时间、基金规模、风险指标等各项因素。在确定了备选池之后,从正面评价的角度进行打分,包括夏普比率、信息比率、绝对收益能力等指标,筛选出得分靠前的产品构建核心池。
入选池的构建样本来自于核心池,通过定性分析(包括调研)进一步剔除核心池中的部分品种,通过投资组合理论、数学规划等工具构建一个债券基金的投资组合,从而获得组合的实际仓位、券种配置等信息,并同时满足利率债、信用债的拟配置比率。
另类产品
另类资产目前主要包括:国内量化对冲策略基金、QDII特定策略基金、QDII房地产信托基金、国内特定策略混合基金、保本型基金、打新基金等等。目前我们主要关注国内量化对冲型产品,2013年首只产品成立以来,目前已经达到20只左右,配置的主要目的则是为了提升投资组合的有效边界。从实证来看,此类策略获取的是纯alpha收益,与股票、债券、商品等beta类资产的相关性很低,相关系数基本在0附近。
该类产品的筛选与评价方面,首先需要关注量化团队本身的软硬件实力,包括团队核心人员从业经历、背景等,得出定性的结论。然后通过分析管理产品的历史业绩、回撤、稳定性等指标,进行量化层面的评价和筛选。定量、定性层面的结论进行综合分析和相互印证,选择团队较强、业绩优秀的产品作为配置对象。
海外产品
目前可交易的场内基金品种主要以美股、港股、德国股票为主,以ETF或LOF的形式作为载体。由于国内难以对海外市场形成有效研究覆盖,因此被动型产品是配置海外资产的有效形式,这类品种可作为长期底仓持有,或战术资产配置的机动仓位持有。
非ETF的QDII产品以主动管理型为主,类别丰富、投资范围相对较广,包括全球、亚太、新兴市场、成熟市场、大中华区等等,但市值主要配置于港股和美股,这块可以通过精选的方式,挑选出少量表现优异的产品作为长期配置底仓,但可以不作强制要求。
美股仍然以配置为主,主要目的为了获取美国市场的beta。目前国内产品涉及美股的并不多,而且美股市场相对成熟,国内机构相比美国本土机构缺乏优势,更难获得超额收益。因此美股的配置将主要以ETF等基金产品为主。
港股方面,可以配置一部分ETF作为机动仓位。同时,香港大量公司本质为内地企业,目前随着沪港通、深港通的开通,国内基金已经普遍将投资范围扩展到了三个交易所,而且研究方面也不断深入,借助大陆本部、香港子公司一体化的协同研究力量,未来专注于香港市场的主动基金获取超额收益是可以期待的。
海外基金的具体评价方法与国内权益型产品类似,首先区分被动和主动,其次需要剔除跨市场品种,将地域配置的权利收回到FOF层面。主要区分为港股、美股两个区域,分别进行评价。主动型海外基金的评价方法则与国内权益基金类似。
商品类产品
商品本身不产生现金流,在长期战略配置上往往不会给予太高的比例,属于阶段性配置的品种,因此主要以流动性较好的交易型基金作为配置的工具。在筛选方面,主要关注的是基金规模、流动性情况,选择靠前的品种。其次是业绩跟踪情况,能够紧密跟踪标的价格或能够略有超额收益。
具体来看,ETF中主要为黄金类ETF,目前成交量尚可,华安黄金ETF目前已成为亚洲最大的黄金ETF;另外国投瑞银的白银LOF已经上市,除此之外主要是商品类的QDII产品,包括投资海外原油基金的国泰商品、南方原油,以及投资海外油气股的华宝油气等等。目前的类别还不是足够丰富,但是从基金公司申报的情况来看,目前已经有包括农业、铜、工业金属等众多大宗商品ETF基金上报,可以预见未来商品的配置方向将获得极大的丰富。
除此之外,国内黄金ETF开辟了租借的模式,租借收益进入基金资产,因此可以覆盖管理费收入,可见目前配置黄金ETF与投资实物黄金而言,并无明显劣势,且前者在流动性方面具有更大的优势。
货币类产品
货币型基金作为流动类资产,主要考虑的是流动性需求,收益性在次要地位,因此主要以场内的货币ETF为配置对象。评价的考察指标也主要是基金的规模、成交活跃度等因素,因此会主要配置于类似华宝添益、理财金H、银华日利这种规模靠前的货币基金之上。
从筛选的角度看,首先是关注产品的规模、成交活跃度,流动性是第一位,其次考察过去一段区间的年化收益率、万份收益等指标,分析基金的业绩表现。更深层次来看,可以基于未来利率的走势,以及各个场内基金的协议存款、债券资产配置比率,来决定最终的选择。
四、总结
在FOF的投资运作中,大类资产配置方案的获得首先取决于大类资产的分类;其次是基于这一分类的基金再分类(或再筛选),剔除不合配置要求的品种;再次是对每一个子类的基金进行量化的业绩归因分析和评价,选择过去表现较好的一个子集;最后则是进一步通过定性分析或调研的方式获得前一步骤子集中的一个更小的集合作为最终的入选池。
在实际投资过程中,每一类资产下面的基金数量、丰富程度差别很大,而FOF运作管理团队的能力圈也是相对有限的,因此大类资产如何分类、基金产品如何筛选和归类也是会有明显差异的。准确把握团队擅长的方向,细分资产和基金类别,获取行业、主题等层面的投资机会,通过择时等战术仓位调整增强收益、规避风险;同时,在团队能力圈以外的方向上以战略配置为主,减少不必要的操作,追求获得市场平均收益。