13张大图带你读懂2017全球S基金市场全貌
在几近干枯的PE河流中，S基金送来了无比珍贵的“流动性”。
摘要：全球S基金市场几经迭代，已经发展到相当复杂的程度。本文通过13张图表帮助中国市场的参与者对这个市场的全球发展状况，搭建起起初步的宏观认识。
在一片冷清和悲观声中，2018年中国PE行业的最大亮点来自“S基金”的崛起。这个算不上新鲜的“新物种”，在中国悄然生长七八个年头之后，终于赢得了一场漂亮的“翻身仗”。在几近干枯的PE河流中，S基金送来了无比珍贵的“流动性”。
一时间各类机构纷纷上马S基金，募资大战一触即发。然而，目前中国市场对S基金和PE二级的认知还非常有限，人员储备也非常不足。在全球范围内这个市场已经几经迭代，发展到相当复杂的程度。为推动中国S基金和PE的二级市场的进化，晨哨研究部将陆续推出更多关于该市场的前沿类文章，帮助中国的市场参与者更快成长。
作为开篇，让我们先通过13张图表去全面了解全球S基金市场2017年的发展状况。
1. 近十年全球PE二级市场交易量高速增长，2017年创下580亿美元新高。
作为全球PE市场的重要组成部分和S基金依赖存在的基础，PE二级市场在近十年经历了强劲的增长（详见图一）。在这段时期，PE二级市场的增长已经明显超过了一级市场，这与LP权益周转率增加，PE二级市场作为投资组合管理工具得到更广泛的接受，以及投资者对于非流动资产流动性的追求等因素密切相关。此外，在经济危机和萧条时期PE二级市场的活动也呈现增加的趋势。根据Greenhill Cogent披露的2017年的最新数据，PE二级市场的交易量再攀新高，达到了创纪录的580亿美元规模。
目前还有一些重要的因素推动着全球PE二级市场未来的发展：
1） 为了遵守政府的监管要求，金融机构可能继续分拆流动性较差的资产和风险加权的资本。
2）养老金和其他机构投资者使用PE二级市场作为一个调整投资组合，以及整合与GP关系的重要工具。
3）拥有许多成熟PE投资组合的主权财富基金正在成为更加积极的卖家。
4）整体的基金流动性解决方案需求继续上升。
图一：PE二级市场历年交易量（2005-2017年）
资料来源： Greenhill Cogent
注：横坐标为年份，纵坐标为交易量（单位为10亿美元）
2. 北美占据PE二级市场的半壁江山，西欧偏向复杂交易，亚太市场正在崛起。
在全球PE二级市场的地区分布方面，2017年北美的资产占交易量的比重最大，达到50%（详见图二）。这与北美PE市场的相对规模是一致的，买家也对这类资产有比较大的兴趣，因为他们对北美，特别是美国市场有很强的信心。西欧的交易量也与其PE市场的相对规模保持一致，值得注意的是西欧对更复杂的交易机会有更多的偏向。亚太的PE二级市场继续增长，并引入了新的交易类型。此外，其他新兴市场的二级交易相对处于初期，但未来继续发展和成长的空间很大。
图二：全球PE二级市场交易的分布状况（2017年）
资料来源：Setter Capital Volume Report 2017
3. PE二级市场的交易类型从传统交易向多元化、复杂型交易演进。
20世纪80年代和90年代PE二级市场的交易主要是传统交易（即：买家购买一个卖家从另一个单一卖家那里购买的一个或多个LP权益）。尽管传统交易继续在二级市场中占较大的比例，但从2000年开始到2017年底，这个市场已经发展到包括更多广泛的交易类型，能够向PE权益的持有者提供更好的流动性选择。因此，一些二级市场的买家已经形成了他们的投资策略以反映这个市场的变化。尽管许多买家仍然保持对这个市场传统部分的关注，仍然有一定数量的参与者已经发展到对非传统的，复杂的交易类型的强烈兴趣。这种变化的一个结果是，虽然市场的传统交易随着时间的推移，面临着更加激烈的竞争，在那些更复杂的交易中仍然存在巨大的无效性。这些复杂的交易类型（详见图三）包括：
图三：PE二级市场交易类型的演进
资料来源：HarbourVest
1）自保投资团队的分拆：一个PE二级市场的买家通过一个新成立的并购工具，去购买一个直接的公司投资组合，这个新成立的并购工具包括定制的监管和经济条款。现任的投资组合公司负责代表卖家管理分拆出来的部门管理这些分拆的资产，并成为新成立的并购工具的独立的投资管理人。
2）基金整体流动性解决方案：一个PE二级市场的买家与GP组成合作伙伴，向基金的LP提供一个广泛的流动性解决方案，经常与基金的管制和经济条款形成补充，以更好的使GP和LP的利益保持一致。
3）公对私的交易：一个PE二级市场的买家通过要约收购或资产出售，向股东提供流动性解决方案，这些股东在公开市场交易的PE投资组合。
4）GP雇佣的交易：一个二级市场的买家用一个新成立的投资工具，去购买一个直接公司投资的组合，包括定制的管制和经济条款；新的投资公司被聘请去管理这个新成立的投资工具。
5）其他定制化的解决方案：一个市场化的买家可能开发一个定制化的流动性解决方案，以满足传统的销售方式不能满足的卖家目标。
4. 2017年全球PE二级市场：谁在出售？
PE二级市场卖家代表了一个广泛的不同背景的机构投资者（详见图四），反映了各类投资者对PE二级市场的接受度。根据Setter Capital Volume Report的统计，2017年PE二级市场最活跃的卖家是养老金和GP，它们分别贡献了21.2%和22.4%的交易量。许多买家预测养老金在2018年将继续成为这个市场最活跃的卖家，而GP主导的交易预期在2018年将继续保持活跃。
主权财富基金2017年的出售的资产占比为13%。在过去5-10年它已经成为主要的PE一级市场的投资者，当更多主权财富基金进入这个资产类别，那些手中已经持有投资组合的主权财富基金，可能将PE二级市场作为一个再平衡的工具，重新调整它们投资组合的重点，它们可能在二级市场占据越来越大的比例。考虑到许多主权财富基金目前持有的PE投资组合的规模和质量，它们可能在未来会成为高质量交易流的驱动者。
母基金和S基金也是PE二级市场的常客，他们通常既是卖家又是买家。2017年它们出售资产的占比为16%。
图四：全球PE二级市场的卖家分布（2017年）
资料来源：Setter Capital Volume Report 2017
5. S基金在买家方面一股独大
2017年全球PE二级市场的最大买家，当仍不让的归属于S基金，占比高达81%。S基金是专门的PE二级市场买家，他们只关注PE二级市场的投资。这种类型的买家包括大型和小型的玩家。他们一般拥有丰富的经验和团队资源，有着很强的估值和执行能力。不过因为他们在PE二级市场有专门的大量的聚焦，他们可能不像专注PE一级市场的资本那样与GP有着深度的关系。
此外，母基金、养老金、投资咨询公司和对冲基金等机构也是这个市场的买家，只是相对于S基金的购买量，占比都比较少。
图五：全球PE二级市场买家的分布（2017年）
资料来源：Preqin
6. S基金日益走俏，2017年吸金400亿美元。
在20世纪80-90年代，全球S基金市场还是融资规模仅几百万美元的“利基市场”，但如今该市场却受到投资者的热烈追捧。S基金在2012-2017年之间，募资总规模约在1640亿美元左右（见图六），2017年融资规模更是达到400亿美元。作为一个强大的融资市场的结果，S基金目前持有680亿美元的“干火药”（即可投资金）。但值得注意的是，按照近年来400亿美元左右的投资节奏，这些钱可能只够投资1.5年左右，而且这与整个PE市场1.3万亿美元的巨大的干火药，以及5000亿美元并购市场的融资目标比较，还是相去甚远的。
图六：PE二级市场资金募集情况（2008-2017年）
资料来源：Preqin
7. 那些融资能力最强的S基金都是谁？
S基金近年来在资金募集市场备受青睐，这从各大牌S基金管理公司融资规模“军备竞赛”般的增长就可见一斑。该市场的“老大哥”英国S基金管理公司Coller Capital在 2000年-2015年期间共募集5支S基金，规模一路从7.12亿美元暴涨至71.5亿美元；后起之秀法国S基金管理公司Ardian更是在2010年、2013年和2015年连续融资，额度高达惊人的80亿美元、100亿美元和140亿美元。此外，根据Preqin的统计，过去十年中，Strategic Partners Fund Solutions，Lexington Partners，Goldman Sachs AIMS Private Equity等主要玩家的S基金募资规模都在100亿-200亿美元之间（见图七,八）。目前在前十大S基金管理公司中，欧洲和美国各占五席，平分天下。
而根据Preqin新近公布的统计数据（见图九），2017年全球募资规模最大的三支二级市场基金分别是Strategic Partners Fund Solutions旗下的Strategic PartnersVII（75亿美元），Goldman Sachs AIMS Private Equity的Vintage Fund VII（72亿美元）和Alpinvest Partner的Alpinvest Secondaries Fund VI（65亿美元），吸金能力惊人。
图七：过去10年在PE二级市场总融资量最大的10个基金管理公司
资料来源：Preqin
图八：全球已完成募集的五支最大S基金
资料来源：Preqin
图九：2017年全球完成募集的最大规模S基金
资料来源：Preqin
8.“打折商品”的消失：PE二级市场的交易价格日益趋向价值。
以往PE二级市场的交易，由于缺乏一个激烈竞争的拍卖过程可能导致价格相对偏低，同时这个市场也存在一个需求和供给不匹配的巨大鸿沟。但从近年来这个市场的价格走势看，这个市场也在变得不再那么便宜（见图十）。在2006年和2007年，市场的平均报价略高于账面价值，很多买家愿意为其支付溢价。随后在金融危机的影响下，市场急剧降温， 2008-2009年间的价格显著低于面值，但很少有交易能完成，交易量跌至非常低的水平。自从2010年，市场参与者变得更加谨慎乐观，交易量和定价水平逐步上升。管制要求以及私募基金组合机会性的再平衡是潜在私募基金的卖家的需要驱动因素。自从2011年下半年，整个PE二级市场的价格保持稳定，但是市场经历了分叉——并购基金以接近面值的价格交易，而VC基金以相对于面值以很大的折扣交易。
从Preqin公布的2017年各类二级市场基金的平均交易价格（见图十一）看，大型并购基金和中型并购基金目前的折扣是最少的，平均交易价格接近账面价值；相比之下VC的二级市场交易价格折扣最大，平均交易价格约为账面价值的八成。
图十：各类二级市场基金的平均交易价格变
资料来源：Greenhill Cogent
图十一：2017年各类二级市场基金的平均交易价格
资料来源：Preqin
9. 回报率诱人：S基金的回报率普遍超过一级市场。
从回报率方面看，S基金也极具吸引力。按照Preqin的统计，从2003至今，大部分年份PE二级市场的回报率都超过了PE一级市场，前者的年化内部收益率（IRR）约为16.7%，而后者仅为12.6%。与其他策略的私募基金相比，侧重并购的PE二级市场基金亦表现不俗（见图十二，十三）。
图十二：不同起始年份的二级市场基金最小、中位数和最大净IRR
资料来源：Preqin
图十三：不同起始年份的中位数净IRR：PE二级市场基金VS其他策略的私募基金
资料来源：Preqin