【中金固收·资产证券化】REITs：渐行渐近——老专题翻新系列

1、什么是REITs？

REITs（Real Estate Investment Trusts）是一种通过发行收益信托凭证/股份汇集资金，由管理人进行房地产投资、经营和管理，并将投资综合收益分配给投资者的证券。标准REITs产品具有以下三个重要特点：（1）募集资金绝大部分投资于房地产领域；（2）产品收益绝大部分来自于房地产相关收入；（3）将绝大部分收入分配给投资者，分配部分仅进行单次征税。

2、REITs的投资对象

按照REITs投资对象的不同，REITs可以分为权益型、抵押贷款型和混合型。权益型REITs的主要投资对象是各类物业，主要收入来源是房地产的租金及房屋增值收益。REITs持有的物业类型主要包括写字楼、商场、酒店、工业厂房、物流中心等，多为非住宅类物业。抵押贷款型REITs的主要投资对象是房地产抵押贷款或抵押贷款支持证券（MBS），主要收入来源是抵押贷款和MBS的利息。混合型REITs的投资对象既包括物业也包括抵押贷款和MBS。目前在成熟市场中，权益类REITs占据较大比重。

权益型REITs 与房地产上市公司的主要区别。（1）基础资产不同。在REITs发展成熟的美国市场中，房地产上市公司更多从事住宅地产业务；而权益型REITs主要投资商业物业。（2）收入模式差别。房地产公司以新屋开发销售为主要收入，其收入与住宅地产的景气程度挂钩；而权益型REITs以收取租金和物业增值为主要收入（约占权益型REITs收入的2/3左右），由于美国商业地产租约通常较长（10-20年），租金较为固定（通常与CPI挂钩），因此其租金收入较为稳定。

抵押贷款型REITs与我国经营性物业贷、房地产信托的区别。（1）是否标准化。REITs是标准化的产品，通常可以在交易所上市交易流通；而经营性物业贷、房地产信托是非标准化的金融产品，流动性较弱。（2）是否有约定收益。REITs规定将绝大部分收入分配给投资者，但没有设定约定收益率；经营性物业贷、房地产信托通常发

行时约定一个固定的收益率。

3、投资人眼中的REITs

在REITs发展较为成熟的美国市场，投资者除国内外个人投资者外，还主要有ETF、养老基金、各类基金会、保险公司等机构投资者。

对于投资者而言，REITs具有以下优势：（1）REITS是一种低门槛的投资商业物业的金融工具。REITs能够使投资者以很低的门槛同时投资多个商业物业资产，相较于直接投资商业物业而言，不仅降低了投资者的门槛，还分散了投资者的风险。（2）REITs产品风险较低，收益稳定，与其他投资品相关性较低。由于REITs通常投资成熟的、租金收入稳定的物业，产品整体风险较低，收益较为稳定。同时REITs作为以租金收入为主的金融产品，与其他金融产品的相关性较低，有利于投资者扩宽有效投资边界。（3）REITs流动性强，运营透明度高。REITs产品大多可以在交易所进行交易，且投资者众多，流动性很强；上市REITs产品信息披露制度完善，且将绝大部分收益分配给投资者，运营透明度较高。

4、物业持有者眼中的REITs

REITs所持有的商业物业来源主要有两种。一是房地产公司将自身开发或持有的商业物业REITs化，二是零售、金融等行业将旗下的门店/营业部资产REITs化。

对于房地产公司而言，发行REITs具有多重意义：（1）REITs通过资产出表进行融资，能够明显改善公司的资本结构；（2）能够快速盘活存量，加快资金流转速度；（3）能够帮助地产公司实现由开发运营商向资产服务商的转变；（4）能够实现递延资产转让税收、避免自持物业双重征税等税收优惠。

部分零售、金融等行业的企业在发展早期为了占据核心地区业务，购置了大量核心区域门店，使得企业背负了较重的资产。通过将旗下的门店/营业部出售给REITs剥离资产，可以显著降低这类企业的资产负担。

5、REITs的发展历程

REITs的基本理念起源于美国。1960年，美国总统签署了《房地产投资信托法案》，宣布允许设立REITs。1961年全球首只REITs设立；1965年首只REITs在纽交所上市交易。在REITs产品创立初期，REITs市场发展缓慢。直到1968年，美国市场上也仅有10余家REITS。

1969-1974年期间，抵押贷款型REITs迅速发展，数量和规模急剧增长。这些REITs为房地产开发、建设企业提供了大量的短期建设贷款，一定程度上推动了美国房地产建设的热潮。在此期间，REITs资产规模从10亿美元上升至210亿美元。

1974-1975年美国经济出现衰退，利率高企，房地产市场供给过剩，大量抵押贷款违约，房地产商破产。这导致抵押贷款型REITs不良率和负债成本上升，开始陷入困境。负债率较高的抵押贷款型REITs开始通过重整贷款、出售资产等方式来进行自救。此时部分抵押贷款型REITs通过受让抵押物的方式变为了权益型REITs。受此影响，随后的较长一段时间REITs的发展非常缓慢。

1986年，美国国会通过了《税收改革法案》，放松了对REITs的经营限制，使得REITs的受托人、董事、员工等相关方可以对REITs进行管理（也即内部管理人制度）。

1991年以来，伴随着房地产行业的复苏，REITs迎来了第二个高速发展时期。从1990-1997年，REITs总市值从87.4亿美元发展到1400亿美元。

进入二十一世纪，伴随着REITs被纳入S&P500指数等事件，REITs产品市场认可度进一步提升，行业发展进入了另一个高速发展期。虽然受房地产市场衰退影响，2007-2008年REITs数量和规模均出现了明显缩水，但2009年以来REITs市场又迅速恢复，并达到了新的高度。

纵观美国REITs的发展历程，虽遭遇几次低谷，但整体而言REITs产品发展迅速。REITs市场的起伏与经济周期及房地产市场具有较强的相关性。

亚洲地区REITS起步相对较晚，但发展较为迅速。2001-2005年间，日本、新加坡、香港等亚洲主流市场纷纷建立了REITs制度并发行了REITs产品。十余年时间之中，亚洲REITs市场规模迅速攀升，至今市值已超过了千亿美元。新加坡是亚洲发展最成熟的REITs市场，其发行的REITs所持有的物业不仅位于新加坡国内，还位于投资于亚洲其他地区。新加坡市场的REITs并购行为活跃，回报率高，深受个人投资者的亲睐。

6、REITs市场规模

至今全球有30多个国家发行过REITs产品。此外，包括中国在内的数个国家也开始考虑引进REITs制度。目前REITs市场规模发展最大的是美国，其REITs市场规模超过万亿美元。在美国市场上，美国REITs行业总市值已经远远超过了传统地产开发行业。

1、  REITs运作简述

按照REITs的组织形式的不同，REITs可以分为公司型和信托型。而这两种模式的管理模式、参与方也往往有所区别。

u  信托型REITs

信托型REITs是指通过发行信托受益凭证向投资者募集资金进行物业投资。在信托制REITs的模式下，投资者与基金管理人达成信托法律关系，基金管理人按信托契约将投资收益进行均等分配。此时REITs持有人持有的是REITs的信托凭证或基金份额。

一个典型的信托型REITs的参与者至少有：投资者、资产管理人、托管机构、物业管理人。

Ø  资产管理人负责对REITs旗下资产进行统筹管理，包括管理旗下已有物业资产、对物业收购/处置进行决策等。根据资产管理人与REITs关系的不同，REITS可以分为外部管理人模式和内部管理人模式。信托制REITs多采取外部管理人模式，在亚洲地区较为常见。

外部管理人模式即REITs引入独立专业的第三方管理公司来对REITs的资产进行管理。外部管理人通常为专业的房地产管理公司，管理众多房地产项目，具有规模经济优势；但该制度的弊端在于REITs的管理者的收益取决于管理的资产值而非收益，从而其本身的利益与REITs的所有者不一致，存在委托代理问题。

内部管理人模式即允许REITs的管理人员投资REITs，也允许投资者参与REITs的管理。这一模式有利于减小委托代理成本，但不能享有规模经济优势。

Ø  投资者是REITs的权益资金来源。除此之外，REITs还可以通过银行贷款、发债融资等方式进行债务融资。在信托制常用的外部管理人模式下，投资者不参与REITs的运营管理。

Ø  物业管理人是负责对REITs旗下资产进行物业管理的专业机构，通过对物业资产提供物业服务获取物业服务费用。有时资产管理人也提供物业管理服务。

Ø  托管机构是REITs资产的名义持有人。为了保证资产的安全，信托型REITs按照资产管理和保管分开的原则进行运作，由专门的托管人保管信托资产。

u  公司型REITs

公司制REITs是指通过发行房地产投资信托股份的方式筹资资金，并设立专门从事房地产投资的股份有限公司。在公司制REITs的模式下，投资者通过认购股票成为公司的股东，而公司将投资收益以股利的方式分配给投资者。在这种模式下，REITs本身为公司制的实体，只是因为在经营主业、利润分配等方面符合了REITs相关规定，因此获得了REITs的税收优惠。

美国对于REITs的判断标准主要有：75%以上资产投资于物业相关资产、75%以上收入来源于租金、抵押贷款利息等物业相关收入、90%的应纳税收入应分配给投资者。

公司型REITs通常使用内部管理人模式，原始权益人/资产管理人通过以资产入股的方式分享REITs的收益，同时对REITs进行管理。这一模式在美国较为常见。

2、  REITs的核心——税收优惠

虽然REITs具有资产融资、盘活存量等功能，但促使发行方选择REITs而非其他融资方式的最大原因是税收优惠。对发行方而言，REITs使其能够递延资产转移税收、避免自持物业双重征税；对于投资者而言，税收优惠显著提高了REITs的长期收益率，使得REITs产品具有足够的吸引力。

（1）发行方的税收优惠

为了递延物业资产转让时溢价部分须缴纳的资产收益税，美国市场上出现了两种较为常见的REITs组织形式：UPREIT和DOWNREIT。

1）UPREIT

UPREIT的基本思想是地产公司以其拥有的物业出资，成为一个有限合伙企业的有限合伙人（LP）。而REITs以募集资金对该有限合伙企业出资，成为其普通合伙人（GP）。在这种交易结构下，由于地产公司持有的物业并未直接卖给REITs，而是以物业出资获取了有限合伙企业的合伙份额，而有限合伙企业的合伙份额并没有公允的市场价值，因此物业所有者可以避免缴纳卖出资产时须缴纳的资产收益税。在存续期内，有限合伙人可以在锁定期后将其持有的有限合伙份额兑换为REITs股票。此时物业所有者转让的物业资产的转让溢价才能够被准确衡量，才需要对这部分资产的转让溢价进行交税。在这种模式下，REITs虽然不直接拥有物业，但其拥有了有限合伙关系中的控制权，因而间接的拥有了物业的所有权。

一个UPREITs的简要设立流程为：（1）设立一个REITs公司，并以REITs公司为GP设立一个有限合伙企业；（2）REITs公司进行IPO募集资金，以募集资金向有限合伙企业出资，获得合伙份额；（3）物业业主以物业出资，获得合伙份额，成为有限合伙人。

2）DOWNREIT

在成熟的REITs市场中，不断收购新的资产或处置已有资产是REITs运营中的常态。在UPREIT结构中，REITs旗下的资产均由同一个有限合伙企业持有。在收购新的资产时，管理人则需要重新调整有限合伙企业和REITs的资产负债水平，确定有限合伙企业的合伙份额与REITs股票之间的比价关系，这无疑增加了交易的难度。

DOWNREIT结构则解决了这一问题。在DOWNREIT结构中，REITs为不同的资产项目分别设立不同的有限合伙企业，各有限合伙企业的经营、份额划分等方面都相互独立，互不影响。

（2）投资者的税收优惠

在REITs发展较为成熟的市场上，REITs的收益分配部分通常仅进行单次征税。 美国、日本、新加坡等市场对REITs组织层面所得税均免除（有分红要求），在投资者获得收益分配和资本利得时进行征税，其税率也还存在一些其他的减免措施。例如，新加坡市场通过对个人投资者不收税、国外投资者税收低于国内的税收优惠政策来吸引个人投资者和海外投资者。香港市场则对REITs组织层面征税，但在投资者层面不收税。

3、  REITs的二级市场表现：长期回报率高，与其他主流投资品相关性低

在美国REITs市场发展较为成熟的近18年时间内， REITs产品表现出了高额的平均回报。在过去的18年里，权益型REITs产品的总回报为6.74倍左右，对应年化收益约为11%；而S&P500指数总回报仅为2.01倍左右，对应年化收益约为4%。抵押贷款型REITs产品总回报为4.79倍左右，对应年化收益率约为9%；而巴克莱美国债券指数总回报为2.4倍左右，对应年化收益率约为5%。

以房地产行业危机为导火索的次贷危机对美国市场投资品价格造成了巨大影响。为了部分剔除该影响，我们对2010年以来的数据进行分析。在过去的8年里，权益型REITs产品的总回报为2.8倍左右，对应年化收益约为12.6%；而S&P500指数总回报为2.7倍左右，对应年化收益约为12%。抵押贷款型REITs产品总回报为2.3倍左右，对应年化收益率约为10.1%；而巴克莱美国债券指数总回报为1.3倍左右，对应年化收益率约为3%。

除了具有长期高回报率外，REITs的回报虽然也受到经济状况的影响，但总体来说其回报与主流的股票、债券指数相关性不高，是一种能够有效分散风险、优化投资组合有效边界的投资品。

4、  REITs的二级价格驱动因素：经济状况、商业地产市场景气程度、投资/处置决策、利率水平

对于权益型REITs而言，其二级市场价格的驱动因素一方面是由价值决定，另一方面还将受到证券市场环境的影响。例如，1998-1999年间美国市场的互联网泡沫使得投资低风险REITs的资金减少，从而使得REITs二级市场交易价格下跌。而权益型REITs的价值主要取决于三个部分：租金收益、物业价值增值及物业收购或处置的收益。

（1）租金价格通常与CPI挂钩较为稳定，空置率与经济周期关联较大。

在较为成熟的美国市场中，由于租赁合同期限较长，且通常与CPI挂钩，租金价格相对较为稳定。物业管理人对物业的维护和管理也是租金价格的重要因素，良好的物业管理水平有助于保持租金价格的稳定提升。此外，空置率过高也会影响物业的整体客流，对租金造成负面的影响。

主要影响租金收益的因素在于空置率，而空置率通常与经济周期相关。当经济下行时，对写字楼、商业物业的需求必然减少，物业空置率上升。但由于很多物业签订较为长期的租约，所以该影响可能会有一定的延迟性。当然，在经济下行严重的极端情况下，租金价格也会受到一定影响。

（2）物业价值增值波动性较大，与商业地产市场的相关性较强。权益型REITs本身物业的价值是其内在价值的一部分。物业的估值与当前商业房地产市场的相关性较强，当商业地产交易价格走低时，REITs所持物业的估值也会相应下降。当然，REITs在市场低迷时对低估值物业进行收购，也对商业地产的交易价格具有影响力。

虽然不可避免的受到经济环境的共同影响，但REITs与住宅房地产市场的内在关联不大，部分品种甚至有时是相反的。例如，当利率上升时，人们可能因为购房的能力下降转而租房，使得住宅价格下跌，而酒店/公寓REITs业绩可能上涨。

（3）物业收购或处置的决策将改变REITs持有的物业组合，从而使其未来的租金收入和物业增值空间改变，从而对二级市场价格产生影响。虽然这一价格影响往往是事件驱动型的一次性影响，但长期的投资业绩取决于资产管理人的行业经验与管理能力。

对于抵押贷款型REITS而言，除影响权益型REITs的因素外（影响抵押物价值），由于其收入主要来源于利息收入和持有贷款组合的价值变动，利率变动对其二级市场价格具有较为重要的影响。当然，对于权益性REITs而言，由于其资产负债率通常也不低，利率的变动也会影响其负债的成本，从而影响其盈利能力。

5、  美国最大的上市零售REITs——西蒙房地产集团公司（SPG US EQUITY）

西蒙房地产集团公司是一家实行内部管理制的房地产信托投资公司。西蒙地产于1993年成立，其前身为1960年创立的购物中心开发商MSA（Melvin Simon & Associates）。公司拥有、开发并管理零售房地产物业，包括大型购物中心、名品折扣销售商场、社区/时尚中心等，公司旗下物业遍布北美洲、欧洲和亚洲地区。西蒙于1993年上市，至今市值规模接近600亿美元，是美国最大的上市零售REITs，也是S&P500等指数的权重股。

（1）西蒙地产交易结构

西蒙地产采用的是较为典型的UPREIT结构。SPG Inc.是其上市融资主体，由公众投资者及管理人员等持股。SPG L.P.是西蒙房地产集团旗下的合伙子公司，由SPG Inc.担任普通合伙人，该合伙子公司拥有西蒙集团所有的房地产物业及其他资产。在进行资产收购时，以SPG L.P.的有限合伙份额作为对价，能够有效的递延资产转让时的资产收益税。

（2）西蒙地产所持物业概况

经过二十余年来的不断并购发展，至今西蒙地产旗下所持零售物业235家，其中美国国内207家，主要包括区域性购物中心107家、高级工厂直销中心68家、大型城市购物中心14家等。遍布于美国各大城市核心区域的零售物业资产使西蒙地产实现了较强的基础资产分散性和规模效应。通过持有顶级购物中心，西蒙地产也塑造了强大的品牌形象。

此外，西蒙地产还积极向海外拓展，于欧洲日本、韩国等地区也拥有了优质的零售物业资产。

（3）物业管理

除拥有黄金地段的优质物业外，专业的物业经营能力也是REITs优质业绩的重要因素。西蒙地产专注零售物业业务，具有较强的物业经营管理能力，注重提高与租户的谈判能力。从经营数据上看，西蒙地产旗下物业平均租金、租用率十年以来持续高于行业平均水平。

（4）收入构成

西蒙地产的营业收入以基础租金+综合维护费为主，收入占2017年营业收入占比90%。其余收入主要包括零售地产租户超额销售的按比例提成，管理合资物业的管理费用等。

（5）融资管理

连续的并购活动是其成为全美商业地产龙头的重要原因。大规模的并购活动需要强大的资金支持，但REITs受到分红比例的制约，其自有资金留存比例很小，难以满足自身的发展。因而外部融资的能力对REITs而言至关重要。

西蒙的融资方式主要包括抵押贷款、信用贷款及股票增发等。西蒙地产较好的利用了负债融资，其资产负债率一直稳定在70%-80%之间，长期高于行业平均水平。此外，由于西蒙地产规模较大，经营业绩良好，其债务成本也一直低于其他零售REITs。

1、  中国REITs发展简史

虽然我国尚未出台正式的REITs规范，但对于REITs的讨论和尝试可以追溯至本世纪之初。十余年间，我国政府层面和业界层面关于REITs的讨论层出不穷，也出现了赴海外发行的标准REITs产品及国内市场发行的类REITs产品。我们简单的将我国REITs发展的进程分为探索期、政策推动期和发行提速期。

（1）探索期（2001-2006）：REITs信托层面制度基础建立，国内首次出现了官方层面的REITs研究。产品方面，我国出现了具有REITs色彩的信托产品及海外发行的标准REITs产品。但在这一时期，监管机构对房地产信贷的收紧也客观上使得REITs发展相对缓慢。

2001-2002年，《信托法》《信托投资公司管理办法》《信托投资公司资金信托管理暂行办法》等一系列文件的发布为我国房地产信托的发展打下了制度的基础。

2002年7月，上海国际信托投资公司发行了国内第一支具有抵押贷款类REITs色彩的信托产品——新上海国际大厦项目资金信托计划。该信托产品投资于对新上海国际大厦项目的贷款，以新上海国际大厦部分房产进行抵押担保，为期三年，利率为人民银行规定的三年期固定资产贷款利率。

2003年，深交所开始研究REITs发行的可行性。

2005年1月，联华国际信托（现为兴业国际信托）发行了国内第一单准pre-REITs产品——联信宝利中国优质房地产投资信托计划。与传统房地产信托不同，该产品先募集资金再进行房地产项目投资，且投资形式多样，包括贷款、股权投资、成熟物业产权购买等。此外，该信托项目引入了独立第三方戴德梁行对项目进行评估。这一系列设计与海外市场由外部管理人管理的信托制REITs有诸多相似之处。

2005年末，我国第一支标准REITs产品越秀REITs赴香港发行。

但在政策方面，监管机构持续收紧房地产信贷，出台了《关于加强房地产信贷管理的通知》、《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法（征求意见稿）》和《关于进一步加强房地产信贷管理的通知》等文件。房地产信贷政策的收紧客观上对具有融资属性的REITs的发展有一定的阻碍。

而境外发行方面，2006年外管局、发改委等部门联合发布《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》，严格限制境外公司收购内地物业，使得通过将商用物业转移到境外以降低税费的“越秀模式”被堵死。

（2）政策推动期（2007-2013）：各部门大力推动REITs试点，海外发行持续进行

2007年4月，证监会成立了“房地产投资基金专题研究领导小组”。

2007年6月，人行联合住建部等部门召开会议，认为应按照“试点与立法平行推进”的原则推进REITS。

2008年3月，银监会发布《信托公司管理办法》的修订版，鼓励REITs的发展。

2008年4月，人行发布了《2007年中国金融市场发展报告》，明确提出加快金融创新，择机推出REITs产品。

2008年12月，国务院《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》提到支持房地产开发商的合理融资需求，支持REITs试点。

2009年1月，央行初步拟定了“REITs试点管理办法”。

2009年7月，上海浦东新区试图发起REITs项目，但最终未能成功。

2009年8月，央行和银监会发布《房地产集合投资信托业务试点管理办法》，提到REITs将被两家监管机构共同监管。

2009年11月，央行发布了《银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法》征求意见稿。

2010年6月，住建部、央行等多个部门联合发布《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》，提到应当鼓励公租房的新融资渠道，探索使用REITs、信托等形式。

2011年，汇贤产业信托在香港上市，鹏华美国房地产基金成为内地首个上市的投资美国房地产的基金。

2013年，开元酒店地产基金作为内地首个酒店地产基金在香港上市。

（3）发行提速期（2014至今）：各种类型的类REITs产品在国内市场发行

2014年5月，我国第一个私募类REITs产品“中信启航”发行。该产品以位于北京和深圳的两栋中信证券大厦为标的资产，融资52.1亿元。

2014年5月，证监会发布《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》，特别讨论了建立REITs相关的制度及解决方案。

2014年11月，住建部要求北京、上海、广州、深圳四个一线城市提交自己的REITs试点计划。

2015年1月，住建部发布通知支持物业租赁市场的发展，推动REITs试点项目的发展。

2015年6月，鹏华前海万科REITs封闭式基金发行，并于9月30日登陆深交所开始交易。

2017年2月，我国首个银行间类REITs——兴业皖新阅嘉一期房地产投资信托基金（REIT）发行。

随后，类REITs产品成为了我国交易所ABS市场的一个常规品种，发行规模超过700亿，但公募REITs未有新的试点产品。

2、  我国REITs发展前景分析

总体来说，我国一线城市、强二线城市已经培养出了一批较为成熟的商业物业资产，具备了发展REITs产品的基本条件。在房地产融资收紧的背景下，我国企业通过发行REITs品种来实现融资的意愿也有所增强；需求方面，作为一种资产配置的工具，REITs也有望成为长期限机构投资者和个人投资者资产配置的重要部分。当前我国REITs发展的障碍主要是交易结构中税收较多、流动性困难，REITs的组织形式、管理制度、合格投资者等也需要探索。这些问题都有待REITs相关管理规范文件的出台来明确和解决。

（1）已具备成熟的商业物业资产

随着经济的发展，我国一线城市、强二线城市已经培养出了一批较为成熟的商业物业资产。这些物业资产普遍位于城市核心商业区，租约、租金价格和空置率都长期保持在较稳定的水平，租售比也超过了低风险资产（如货基、理财产品），具备了发展REITs产品的基本条件。

国内资产赴海外发行的REITs产品在上市以来也都表现出了较高的收益水平、较强的流动性，这表明在合适的制度下，我国REITs能够成为一个有吸引力的投资品种。但国外REITs产品的融资成本往往较低，对于最终的收益水平也有一定的贡献。我们统计了香港和新加坡市场上发行的各个物业类别的代表性REITs品种的物业资产表现和收益分配表现，具体详见附录。

（2）供需双方均有较强意愿

供给角度来看，在房地产融资收紧的背景下，传统的信用类、抵押类融资的难度逐步加大，企业通过发行REITs来实现融资、盘活存量的意愿明显增强。特别是对于一些资质相对较弱的主体，由于市场整体风险偏好的下降，其传统融资渠道的收缩更为明显，拿出其持有的优质资产来进行融资可能成为相对容易走通的融资渠道。

此外，较重的资产负担和较高的资产负债率使得商业物业企业的债务风险较大，同时也制约了商业地产企业扩张的步伐。纵观成熟市场的发展历程，商业地产企业由商业地产的持有者转变为商业地产的服务商也是大势所趋。REITs是实现这一转型的最佳工具。

需求角度来看，作为一种资产配置的工具，REITs也有望成为长期限机构投资者和个人投资者资产配置的重要部分。从国内资产海外发行的REITs产品的表现来看，其分配收益水平和长期股价表现都较为可观，与其他传统投资品的相关性也不高。对于个人投资者而言，投资此类品种也是一种低门槛投资商业物业的渠道。在亚洲国家中REITs发展较为成熟的新加坡市场，个人投资者占据了就REITs投资的主流。

（3）制度层面仍需要规范和完善

当前我国REITs发展的障碍主要是交易结构中税收较多、流动性困难，REITs的组织形式、管理制度、合格投资者等也需要探索。这些问题都有待REITs相关管理规范文件的出台。我们认为，REITs产品的规范须解决以下几个重要问题：

1）组织形式问题：信托制和公司制是成熟市场的主流组织形式。

但在我国，公司形式方面，《首次公开发行股票并上市管理办法》规定，拟上市公司须提交保持连续三年盈利业绩，且上市公司须具有独立性，其人员、财务、公司治理必须与其他公司区别开。而REITs作为一个证券化产品，实现这样的独立性是十分困难的。

基金形式方面，我国《证券投资基金运作管理办法》规定公募基金投资单一证券比例不得超过10%，这对于初期REITs产品而言要求较高。

我们认为，基于我国的法律体系和试点实践，在市场发展初期采用信托制，以信托或基金作为REITs的载体，可以减少REITs设立的法律障碍，也有利于降低操作难度，提高投资者接受程度。

（2）管理制度问题：外部管理人制度具有专业优势和规模经济优势，而内部管理人制度则有利于降低代理成本。在我国REIT市场发展的初期外部专业管理机构缺乏的条件下，采用内部管理人制度能够尽可能小的改变原有物业的运营方式，有利于产品的发展。

（3）流动性问题：成熟市场中，REITs是交易十分活跃的品种，将流动性低的不动产转化为流动性较好的证券本身也是REITs的重要功能之一。在我国信托产品难以上市竞价交易，而封闭式基金的竞价交易活跃程度尚可，投资者接受程度也较高。但我国《证券投资基金运作管理办法》规定公募基金投资单一证券比例不得超过10%，对初期的REITs产品压力较大。我们认为，突破基金法对于投资比例的限制是当前我国实现REITs的一种最具操作性的方式。

（4）合格投资者问题：在成熟市场中，REITs是投资门槛很低的投资品，个人投资者参与较多，这也是REITs本身设计的目标之一。在我国市场发展的初期，基于风险控制的考虑，设置合格投资者制度对个人投资者进行划分具有一定的必要性，但不宜标准过严，反而违背了REITs产品设计的初衷。

（5）税收问题：税收优惠是REITs产品的核心，REITs发展较为成熟的市场均为REITs产品设计了税收优惠方案。当前，在REITs的设立、运营和终止中，按我国的税收体制可能涉及到多种税收。在REITs设立阶段，物业所有者将物业转让给REITs，可能涉及到土地增值税、转让收入所得税、营业税、契税、印花税等各类税收。其中土地增值税是税负最重的一种潜在税收，增值部分征收比例在30%以上，将大大降低持有人的发行动力和REITs产品的收益率。在REITs运营阶段，REITs可能面临双重征税，也即在REITs层面征收企业所得税，在投资者层面再征收所得税，在REITs的中止阶段，物业的处置也可能涉及到REITs设立阶段的种种税收。种类繁多的税收将严重影响REITs产品的收益率，降低其对投资者的吸引力。

明确REITs税收制度，一方面需要降低或递延产品设立/中止过程中的种种税费，特别是需要对土地增值税进行另行规定；另一方面需要确立REITs产品收益单次征税的属性，可以参照基金产品的做法，对产品层面进行免税处理，仅对个人投资者所得进行税收征收。

虽然我国尚没有出台正式的REITs管理规范，但在物业所有者盘活存量的需求之下，我国仍然发行了较多REITs相关产品，包括：1、香港、新加坡等境外上市的标准REITs产品（越秀REITs、开元产业信托、汇贤REITs等等）；2、内地交易所挂牌的私募股权类REITs产品（中信启航、苏宁云创等）；3、内地交易所上市公募收益权类REITs产品（鹏华前海万科REITs）。

总的来看，越秀REITs是第一个以国内物业为基础资产的标准REITs的实践。中信启航项目是国内REITs的第一个突破，从此我国的物业支持融资从抵押融资、收益权质押融资等形式真正走向了股权出售形式。但后期我国类REITs产品又逐步添加了发行人优先回购权等条款，使得产品又从股权特性向债权特性的方向靠拢。鹏华前海项目是国内REITs的第二个突破，虽然其基础资产本质上不是股权而是收益权，但其突破了基金法的限制解决了REITs产品的流动性难题。我们在本文中简单介绍这几个具有代表性的类REITs产品。

1、  海外发行标准REITs产品——以越秀为例

2005年，越秀投资公司将其广州核心区域的4个项目（白马大厦、城建大厦、财富广场、维多利广场）打包赴香港上市，成为我国企业发行的第一支标准REITs产品。

（1）越秀REITs交易结构

越秀REITs为信托制的REITs产品，下设若干个项目公司分别持有旗下一处物业的产权。越秀REITs早期的四处物业均采用了BVI公司直接持有物业的方式，主要是由于这一结构能够显著的节约所得税费用。受到政策的影响，越秀REITs后期收购的物业则设立了国内的持股公司，按国内的税收标准进行缴纳。

（2）越秀REITs的物业资产

除05年发行时持有的4个广州核心区域项目外，越秀REITs分别于2008年、2012年收购了大股东旗下新都会大厦和广州国际金融中心（IFC）。2015年，越秀REITs首次对外收购了上海宏嘉大厦。随后，越秀REITs又加入了武汉的商业综合体物业。

越秀REITs旗下物业长期保持了较好的出租率水平。15-16年新建成的武汉商业综合体物业处于培育阶段，出租率相对较低，但也实现了较快的出租率增长。

（3）融资管理

香港地区REITs产品的总借款占总资产的比率不得超过45%，截止18年半年报，越秀REITs总借款占总资产比率为35%。由于主要在境外市场进行融资，越秀REITs的整体融资成本较低，目前整体融资成本为3.91%。

（4）历史业绩

自上市至今，越秀REITs保持了良好的业绩，平均年化收益率达10.36%。这一方面是由于其境内的物业资产实现了较好的收益，另一方面也是由于境外融资成本相对较低，能够增厚REITs的收益水平。

2、  内地交易所挂牌私募股权类REITs产品——以中信启航为例

中信启航是国内发行的第一单股权类REITs产品。中信启航是一款以专项资产管理计划为载体，在深交所综合交易平台挂牌交易的私募形式发行的类REITs产品。

（1）产品分级情况

中信启航专项资产管理计划募资总规模52.1亿，分为优先级和次级，优先级和次级份额均可以在深交所综合协议交易平台转让流通。其中优先级规模36.5亿元，占比70.1%，评级为AAA，预期期限不超过5年；次级规模15.6亿元，占比29.9%，预期期限不超过5年。

产品优先级收益分为固定部分和浮动部分。固定部分为每年支付的收益，收益率为7%。浮动部分为退出时获得资本增值的10%。

产品次级由发起机构自持10%且在产品存续期内锁定，其余份额对外销售。其收益为在产品存续期间收益为满足优先级收益率后的剩余收益，及退出时获得资本增值的90%。

（2）基础资产分析

产品基础资产为北京和深圳的两栋中信证券自持物业：北京中信证券大厦位于北京燕莎商圈，深圳中信证券大厦位于福田CBD核心地段，两栋大楼均地理位置优越，且主要由中信集团成员单位承租，租约稳定。

（3）交易结构分析

中信启航项目设立了一个私募基金来持有两个物业所对应的项目公司的股权，再以专项资产管理计划认购其非公募基金份额。中信金石基金作为管理人对该非公募基金进行管理。采用私募基金来持有物业项目公司股权是我国类REITs产品的主流结构设计，主要是由于这一形式在未来公募REITs退出时可能具有一定优势。

（4）退出方案分析

本期产品设计了以上市REITs为形式的退出方案。退出时，该非公募基金所持物业100%的权益将出售给中信金石基金所发起的上市REITs。其中，对价的75%以现金方式取得，25%将以REITs份额形式取得并锁定1年。在此安排下，占比70%左右的优先级投资人将以现金方式全部退出，而次级投资者将获得现金与REITs份额的混合分配。除上市外，基金也可以将物业出售给第三方以获得退出。

截止到目前，我国尚未推出公募REITs的相关制度，该示范项目只能够寻求其他的退出方式，再加上次级的投资者结构具有特殊性，最终的处置结果并不完全市场化。

3、  内地交易所挂牌私募类REITs产品（带强回购条款）——以苏宁云创为例

苏宁云创一期是国内发行的第一单附带强回购条款的类REITs产品。由于存续期很长，加上存在强回购条款，产品呈现出一定的债权特征。

（1）产品分级情况

苏宁云创一期募资总规模43.95亿，分为A级和B级。其中A级规模20.85亿元，占比70.1%，评级为AAA，为固定收益，预期期限18年（专项计划设立日期每满3个计划年度开放申购/回售，并且同时计划管理人有权提前清偿并终止A类资产支持证券）；B级规模23.10亿元，占比29.9%，评级AA，本质上仍为固定收益，预期期限3+1年。

（2）基础资产分析

产品基础资产为苏宁持有的11个苏宁电器店铺的产权，总建筑面积18万平方米，估值44.25亿。该11个物业90%左右的面积由苏宁云商下属的大区销售公司承租。

（3）交易结构分析

苏宁云创项目也设立了一个私募基金来持有11个物业所对应的项目公司的股权，再以专项资产管理计划认购其非公募基金份额。

该项目的核心交易设计是发行人的优先回购机制：B类存续期3年内苏宁集团或其指定主体享有优先收购专项计划B类全部份额的权利。作为优先收购权权利对价，苏宁集团向专项计划支付的权利对价金额为B类持有人支付的认购金额总额的29%/年，也即如果苏宁集团到期不行权，将支付B类金额的87%；但如果苏宁集团行权，则仅需支付一个更低的费率（对应B类的固定利率水平。）

在这一交易结构设计下，无论是A/B类投资者，均不能享受到物业上涨的收益，物业上涨只能增强发行人的行权意愿。实质上来说，这类产品具有了较强的偏债特性，且与发行人的信用更为相关。但如与传统的CMBS产品相比，物业的产权掌握在ABS手中，其处置的流程和便利程度高于CMBS中的抵押关系。

（4）退出机制分析

产品A类证券在到期时由发行人进行了清偿，B类证券也由发行人进行了回购。

4、  内地交易所上市公募类REITs产品——鹏华前海万科REITs

（1）鹏华前海REITs的基本要素。

基金规模为30亿，在10年期内为封闭式基金，此后转为LOF债券型基金。投资方面，基金除投资前海公馆项目公司股权（占募集资金总额的42%左右）外，还可投资于固定收益类、权益类资产（实际主要投资于利率债和高等级信用债）。利润分配方面，基金每年分配一次利润，将不低于90%的可分配利润分配给投资者。

（2）鹏华REITs地产投资标的。

基金以12.6682亿元作价获得项目公司50%的股权并获取前海公馆项目自2015年1月1日至2023年7月24日的100%营业收入（除物业管理费外）。基金虽然名义上获取了项目公司50%的股权，但从现金流的角度来看只享有了物业在一段时间的租金收益，并未享有物业价值上涨的收益，因此并非一个标准的REITs产品，本质上是一个收益权项目。

项目公司所持有的前海公馆项目预计总投资人民币约7.7亿元，占地面积9.3万平方米，含约33栋企业办公物业、1个大型公共建筑和约6个小型公共建筑，总建筑面积约为6.52万平方米。

（3）鹏华REITs投资收益分析。

本基金投资收益的来源主要有：通过获得目标公司利润分配及股权回购款的方式，获得2015年1月1日至2023年7月24日期间目标公司调整后的营业收入；债券投资投资产生的收益。

1）调整后的业绩收入。

基金以DTZ对前海公馆的收入测算为业绩基准。

在业绩基准上，基金设立了业绩补偿机制和业绩激励机制对业绩收入进行调整。

业绩补偿机制：由深圳万科开立保证金账户，并保证每年该账户金额不小于2000万。当业绩低于基准时，使用该账户保证金补足收益。根据DTZ的测算，前海公馆项目平均每年的收益在2.2亿左右（剔除2015、2023年），保证金账户对业绩收入提供了约9%的业绩保护。从实际运行情况来看，2000万/每年的业绩补偿金也较好的弥补了实际业绩和业绩基准的小幅差额。

业绩激励机制：当业绩高于基准时，如高于基准5%以内，该部分的20%支付向保证金账户；如高于基准5%-10%，该部分的30%支付向保证金账户；如高于基准10%以上，该部分的50%支付向保证金账户。

2）债券投资收益。

根据2018年半年报，当前该基金总资产58.6亿元左右，净资产为31.6亿元左，整体杠杆率为1.85左右。其中，债券投资规模45亿，占总资产比例为76.8%，主要配置高等级信用债和国开债。由于债券配置比例较高，而地产部分的收益波动又不大，因此债券投资的业绩较大程度的影响了该基金的业绩。

（4）如何理解鹏华前海REITs？

粗略的看，鹏华前海可以看作是一个部分投资租金收益权的封闭式债券基金。鹏华前海REITs并非传统意义上的股权REITs产品，也未能将绝大部分物业投资于房地产领域，但其突破了基金投资比例的限制，为未来的股权类REITs产品上市提供了范例。我们认为以基金的形式上市在我国可能是制度变革要求最低、投资者（特别是个人投资者）认可程度较高的一条路径。

1）商业物业综合REITs——汇贤REITs（87001.HK）

汇贤产业信托是全球首支人民币计价房地产投资信托基金，于2011年4月29日在香港联交所上市。

汇贤是囊括写字楼、零售、酒店及服务式公寓的商业物业综合性REITs，设立之初辖下资产为北京东方广场，主要包括东方新天地、东方经贸城、东方豪庭公寓、北京东方君悦大酒店四大商业地产及其配套措施，是北京规模最大的商业建筑群之一。2012年，潘阳丽都索菲特酒店被纳入汇贤REITs投资组合中；2015年，汇贤REITs新增收购了重庆大都会东方广场；2017年，汇贤REITs收购重庆海逸酒店及成都天府丽都喜来登酒店，将旗下酒店组合扩展至四家五星级酒店。

2）专注写字楼投资——春泉REITs（1426.HK）：

春泉产业信托是专注投资写字楼的香港房地产投资信托，于2013年12月上市。春泉REITs以单一资产发行，直接投资北京华贸写字楼1座、2座以及合计约600个配套停车位，总建筑楼面面积约为14.54万平方米。后为加强资产分散性，春泉REITs先后购买了84项英国商业物业资产并将其出租给一家英国汽车服务商。

3）专注物流资产投资——丰树物流REITs（MLT SP）：

丰树物流REITs是亚洲首支专注于物流产业的房地产信托投资基金，2005年7月在新加坡上市。丰树物流REITs15项初始资产全部为位于新加坡的物流物业，合计价值约为4.22亿新加坡元。目前，基金投资于新加坡、香港、日本、澳大利亚、韩国、中国大陆、马来西亚及越南8大国家/地区的124项物流物业，投资资产行业聚焦，但区域分散，总价值高达65亿新加坡元。