债研君寄语:
关于那场辣眼睛的饭局的议论还没结束,吃瓜群众展开撕逼大战,到底是这个清华川妹子不对,还是那个拍摄者川妹子的是非?
昨天,监管层重拳出击,证券业协会官网上公布了30家券商退出新财富评选,要知道本届新财富总共只有43家参选,对新财富来说,基本是判了死刑。
债研君预计,下周第二波申明一定是这13家(川财证券、长城证券、东方财富、东兴证券、广证恒生证券、国海证券、国联证券、华金证券、联讯证券、山西证券、西南证券、英大证券、中信证券),就算没有第二波申明,这届新财富评选也是废了。
两个川妹子成功终结了新财富,犹如那LXL终结了嘻哈。
诞生于2003年,被称为券商行业奥斯卡的新财富,走过15个年头后,将在2018年走向终结?
来源:华尔街见闻、wind资讯、中国证券业协会
关于退出新财富分析师评选的声明
鉴于目前新财富分析师评选活动中出现的负面舆情和不正当竞争行为,严重影响评选活动的严肃性、公平性和专业性,我公司决定退出参加新财富分析师评选,以维护证券分析师职业声誉和行业公信力。
特此声明。
证券公司(按公司拼音首字母排序):
安信证券股份有限公司
长江证券股份有限公司
东北证券股份有限公司
东方证券股份有限公司
东吴证券股份有限公司
方正证券股份有限公司
光大证券股份有限公司
广发证券股份有限公司
国金证券股份有限公司
国盛证券股份有限公司
国泰君安证券股份有限公司
国信证券股份有限公司
海通证券股份有限公司
华创证券股份有限公司
华泰证券股份有限公司
民生证券股份有限公司
平安证券股份有限公司
上海申银万国证券研究所有限公司
太平洋证券股份有限公司
天风证券股份有限公司
新时代证券股份有限公司
信达证券股份有限公司
兴业证券股份有限公司
招商证券股份有限公司
浙商证券股份有限公司
中国国际金融股份有限公司
中国银河证券股份有限公司
中泰证券股份有限公司
中信建投证券股份有限公司
中银国际证券有限公司
2018年9月21日
来源:中国证券业协会
中国证券业协会支持证券公司退出有关分析师评选活动
鉴于目前新财富分析师评选活动中出现的负面舆情和不正当竞争行为,严重影响评选活动的严肃性、公平性和专业性,30家证券公司决定退出参加新财富分析师评选,一些证券公司中以个人名义参评的人员也表示退出评选。
我会对相关证券公司主动维护证券分析师职业声誉和行业公信力的做法表示支持并予以点赞。他们的积极行动弘扬正气,抵制邪气,树立良好社会形象,自觉履行社会责任,有利于加强证券分析师廉洁从业建设,净化行业生态环境,凝聚市场健康发展的正能量,促进证券研究业务专业化发展。
日前,中国证监会发布了《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》,要求各证券公司落实主体责任,加强对公司工作人员的廉洁从业的监督管理,维护资本市场健康发展。
为进一步规范证券分析师执业行为,加强证券分析师廉洁从业管理,净化行业生态环境,协会于9月3日发布《关于加强对证券分析师参加有关评选活动的管理的通知》,要求证券公司加强对证券分析师参加评选活动的管理,强化分析师职业道德建设,不断提升证券分析师执业水平,共同维护分析师职业声誉,维护市场公平公正,更好服务投资者,促进资本市场健康发展。
今后,我会将一如既往支持、鼓励证券公司自觉抵制存在利益冲突、缺乏公平性的评选活动,共同维护行业利益。同时呼吁有关投票方加强廉洁自律,增强社会责任意识。
2018年9月21日
来源:中国证券业协会
主办方发声第十六届新财富暂停投票
新财富风波始末
按原来的计划,本届新财富评选投票于9月18日开始,投票截止日为9月27日。
但近日,一段“辣眼”小视频,将方正证券的几名分析师和新财富杂志推向风口浪尖。新财富投票首日,方正证券研究所所长助理兼通信行业首席分析师马军及分析师廖蕾与买方机构在某饭局上的亲密照片、视频文件在网上流传,引起大规模的讨论和传播。
事情发酵之后,《新财富》杂志通过官方微博9月18日午间发布通知,称网传方正证券马军等与买方机构的相关照片、视频文件,影响非常恶劣,决定取消方正证券马军等参与新财富最佳分析师评选的参评资格;取消相关投票人参与新财富最佳分析师评选的投票资格。
在这“辣眼”小视频之后,不少人就有一种“新财富评选”可能是最后一届了的感觉。
某位首席在朋友圈拉票,直言想给自己12年的新财富之路划上一个完整的句号。
9月20日,投票人收到一则来自新财富的消息,提醒投票人尽快于中秋节之前完成投票。
在新财富官网公布的数据中称,2018年7月"第十六届新财富最佳分析师"投票人征集开启,截至目前,新财富共收到1600余家机构的申请信息,基本覆盖目前市场中上规模的主流投资机构,申请投票资格的机构所管理的资产规模合计超70万亿元。经整理审核和审计机构审计,近1000家机构获得本届评选投票资格。
分析师将告别数百万年薪?
每年深秋举办的新财富评选是金融行业的定期盛世。评选规则为让基金公司、资管公司等机构投资者投票,选出券商研究所各个行业的研究能力、服务水平等的排名。
2003年,新财富借鉴美国《机构投资者》的做法,首次推出了号称“由国内机构投资者票选中国内地资本市场最出色分析师的活动“。
新财富可以说是分析师百万年薪的一个门槛,普通研究员年薪可能只有10几万。新财富出过不少明星分析师,经济学家许小年和1500万年薪的任泽平都是新财富第一名。
券商的研究员的工资、奖金、声望与新财富直接挂钩,而且很多上市公司也只认新财富不认人,因此新财富对于他们的意义可见一般。
业界早有传闻称,不计年终奖和其他提成收入,一个研究团队,获得新财富第一的首席分析师年薪在500万元,第二第三依次减100万。
这样的收入数字应该说非常可观了,尤其是对比其他行业。就算放到整个金融行业来看,相较于直接管钱的基金经理,为投资业绩负责的投资经理(vc/pe),以及投行业务的人来说,都是较高水平了。
新财富评选争议多多
也正因为此,每年“新财富最佳分析师评选”时券商从业者四处奔走、拜票并不鲜见。
而新财富作为一个券商行业的大秀场,被取消了有人认为可惜,也有人认为,评选早已变味,早该取消。
首创证券研究所所长王剑辉表示,新财富最佳分析师评选创立之初,在树立行业标杆等方面,起到了积极的作用。新财富官网亦表示,新财富最佳分析师的评选宗旨是挖掘中国最优秀的证券分析师和研究机构,提升中国证券研究行业水平,促进资本市场健康发展。不过,一位不愿具名的券商人士表示,随着更多研究机构的转型,商业化的味道越来越浓,网上的营销活动也日益多样化,如今新财富分析师评选活动与其创立之初的初衷已经有所偏离。
金融街侦探称,一位证券监管相关人士表示,新财富乱象引起关注也不是今年一年的事了,监管部门早有不满。举办了15届之后,新财富早已变味。行业过分关注极少数明星分析师,更多的“二级狗”被忽略,导致人情票,“饭局风波”此类不正当竞争现象屡禁不止,并不利于行业发展。对方同时表示,新财富由买方直接给卖方投票这种形式,缺乏有力的监管和处罚,乱象横生。
新财富十五年卖方小史:眼看它起高楼、宴宾客、见绯闻
新财富最佳分析师评选在今年以前已经颁发了十五届。未来何去何从无人得知,但走到这一步确已是身负各方关注,诟病重重,压力深重。
但不可否认,过去十五年内,新财富评选诞生了许多叱咤市场的风云人物,发生了更多让人印象深刻的故事,留下了诸多带有历史痕迹的画面,这些人、事、物至今还在影响着市场的走向。
新财富评选第一届诞生于2003年,恰是中国价值投资诞生的元年。此前多年,内地机构投资陷于项目投资(坐庄)和趋势跟庄不可自拔。
随着1998年公募基金的异军突起,及2000年一系列"黑幕"引发行业整肃后,基本面投资开始成为机构投资的昌盛大道,卖方研究也终于崛起了。
第一届获得新财富奖的如今看来都是大腕。比如宏观研究第一名是中金公司的许小年、债券研究是申万的张顺太、农林牧渔是申万的赵金厚、纺织是国泰君安的李质仙。
彼时的榜单只公布了26个行业的前三名,但这76席获奖分析师(环保研究只有第一名)中,绝大多数都被申银万国、国泰君安和中金(后称“三大家”)囊括。
而这三大公司背后各有一位名帅坐阵,中金是许小年,国泰君安是李迅雷,申万之前是秦曦、之后是陈晓升。
秦曦任上(98年7月至02年底)有两件事非常值得提下。其一是推动了卖方服务市场的真正形成。
1999年,申万研究所通过开行业研讨会、给基金公司做研究服务挣了1000万的佣金,成了业内最早盈利的研究所之一。研究所由此摆脱花瓶身份,成为证券公司的品牌代表和收入中心,此举奏响后续卖方研究大发展的序曲。
其二是2000年,申万召开了业内第一个年会,设计了研究报告体系,邀请上市公司、机构和研究员对话,机构研究服务大框架也就此确定。
要知道,2000年恰是中国网络股元年,炒作和投机之风极盛。在这当口,内地卖方研究能够走出生天,确实也是件很奇特而难得的事情。
有了模式,也有团队,在A股市场度过2000年后第一个市场冬天后,随着2003年五朵金花行情的崛起,卖方的春天来了,新财富评选也起步了。
2004年的新财富得到了空前的重视,一方面是除三大家老牌券商外,其他大型券商研究机构全面参战,另一方面是一些极具风向标意义的奖项“城头变幻大王旗”。
新设的策略研究领域,平安证券的封树标斩获第一,申万的康伟获得第二、中金公司邱劲获得第三,中信证券徐刚获得第四、招商证券黄顺祥获得第五。日后这几人都有很多故事。
封树标在策略领域得奖后成功转入广发基金担任专户投资获得极大成功,后被挖到银华基金担任副总经理分管专户,后被传踩雷乐视网而身退。
康伟从申万策略岗离任后赴任中海信托、之后在中海基金担任总经理多年,成为新财富第一名中担任公募基金公司总经理的第一人,后转做私募和煦投资。
徐刚、邱劲则分别担任了中信证券和中金公司日后的研究领军人物。徐刚一手打造了中信研究的崛起,日后还有很多故事。邱劲则长期耕耘在中金,多年后担任中金财富服务中心的首席投资官。
当年另一个变化是宏观经济领域,国研中心金融所出身的高善文异军突起战胜了许小年成为第一,当年许小年第二、中银国际程漫江第三。
当时业内盛传,组织方曾打算为宏观经济颁发“双黄蛋”,安排并列第一。但其中一方坚不接受,最后还是分了高下。日后,围绕宏观研究领域几位高手还有多轮较量。
2005年后,A股大牛市从酝酿到启动,公募基金管理规模暴增,带来了券商佣金分仓的急剧增加,以及券商卖方研究的大发展。
2004年,券商佣金分仓合计约2.44亿,第一名国泰君安分得2500万元出头。2007年,券商佣金分仓总量暴增到54亿元,第一名申银万国斩获4.26亿元。
可想而知,那几年,券商研究服务团队的规模、收入以及人员流动是个怎样的盛况。这从那几年新财富最佳分析师的获奖名单上可以看出。
一方面,新的研究团队、新的人物快速崛起,行业排名不断调整。大中小公司都在新财富上开始展露头角。
2006年,中信在延揽全行业高手的情况下,迅速崛起,除宏观第一名依旧是光大证券高善文占据外,中信获得了32个子行业中12席的第一名。
分别为公路港口航运(于军)、基础化工(刘旭明)、银行和金融服务&多种金融服务(杨青丽)、房地产(王德勇、段海瑞)、煤炭开采(王野)、航空运输(马晓立)、电力设备(刘磊)、钢铁(周希增)、非金属类建材(潘建平)、社会服务(赵雪芹)、石油化工(殷孝东)、金融工程(研究团队徐刚、罗林、薛继锐、于新力、胡浩、杨戈)。
此外,国信、国金、招商等券商的研究当年也纷纷崛起。牛市里,证券行业基本养成了高薪挖人组队、豪华阵容参选新财富,进而争取基金佣金的研究所发展模式。大型券商基本照搬此模式互相追赶,这个盛况直至2007年A股见到指数最高峰后才告初步结束。
2008年后,卖方研究进入稳定发展状态,大手笔挖人、组建豪华团队只出现在几个大型券商或少数中型券商之间,研究业务的“头部化”趋势非常明显,中小型券商逐步开始退出卖方服务的第一线,这个趋势也能从新财富名单的变动渐趋平稳可以看出。
2008年后,新财富开始颁发白金分析师,这成为又一个观察的线索。
(附图:新财富10位白金分析师)
2010年,在新财富颁奖典礼上,申银万国赵金厚获得“新财富白金分析师”大奖。这是业内第一个白金分析师,此前赵金厚从第一届开始连续七届获得农林渔牧行业“新财富最佳分析师”第一名。在所研究领域,赵堪称一夫在,万夫莫当。
2011年,中信证券的赵雪芹、胡雅丽同时获得白金分析师。他们在所研究领域也长期获得第一名。
赵雪芹历任山东财经大学讲师、海通证券首席分析师、中信证券首席分析师(批发和零售贸易),任上获奖。后离开中信赴任前海开源基金联席投资总监、兼任研究部行政负责人。胡雅丽时任中信证券家电行业首席分析师,曾带领团队连续9年获得新财富家电行业第一名,现任光大证券研究所常务副所长。
前三樽白金分析师颁给了申万和中信,其实映照了2008年前,卖方研究业内双雄争夺的局面。
此后,陆续颁发了七个白金分析师。绝大部分都颁给了研究团队的领军人物,这也从侧面可以观察出业内研究团队的实力起伏。
2013年,国泰君安房地产首席孙建平获得白金。这是少数目前还在一线的白金分析师。
2014年,海通证券研究所所长路颖获得白金,她因连续七年蝉联批发零售领域第一名而获奖。
同时,这也是海通证券整体研究地位崛起之期,背后的插曲是,研究大佬李迅雷于2011年末由国泰君安投奔海通证券,出任公司副总经理分管研究和机构业务,此后,海通证券迅速成长为业内最有实力的研究机构。2016年,李迅雷又离开海通加盟中泰证券,这是后话。
2014年同获白金的还有中信证券吴非,长期的环保与公用事业第一名。
2015年后,白金分析师开始落入后起的研究机构手中。2016年,中泰证券研究所副所长杨涛、天风证券研究所所长赵晓光获得白金分析师。
2017时任长江证券副总裁(现为总裁)的刘元瑞,申万宏源研究所副总经理周海晨获得白金。刘元瑞也是第一位成为证券公司总裁的新财富获奖分析师。
长江、天风恰恰是近几年研究服务领域冒起最速的机构。长江证券今年上半年还斩获基金佣金分仓第一名。
眼看他起朱楼,眼看他宴宾客,眼看他楼塌了
新财富乱象引起关注也不是今年一年的事了,监管部门早有不满。举办了15届之后,新财富早已变味。行业过分关注极少数明星分析师,更多的“二级狗”被忽略,导致人情票,“饭局风波”此类不正当竞争现象屡禁不止,并不利于行业发展。
对方同时表示,新财富由买方直接给卖方投票这种形式,缺乏有力的监管和处罚,乱象横生。
必须要说,在金融圈搬砖小伙伴心里,新财富可以说是很有分量了。
如今,眼看他起朱楼,眼看他宴宾客,眼看他楼塌了,怪只怪,这些年的幺蛾子太多了!
2这些年新财富出的幺蛾子
每年的新财富评选投票时间,就是一年一度的“新财富拜票季”,最常见的就是“看脸攻略”。
新财富的未来何去何从未知,但卖方研究的江湖仍在,巨大的买方研究的需求和市场也在,多年形成的行业惯性也在,如何在新的时代里,趋利避害,找到研究行业健康、理性的发展之路,找到科学、公平的行业评价标准是这个行业未来的重要课题。
卖方研究业务向何处去--兼议新财富排名之我见
作者:高善文 发表于2012年初
一个共同的感受是,从舆论的内容看,媒体和公众对卖方研究业务的商业模式和投资活动的独有性质了解不多,因此批评和抨击多不能击中要害,情绪化渲染之后,缺乏建设性的内容。因此,业界达成的一个默契是,多做一些解释和说明方面的工作,把卖方研究业务这一新兴行业的来龙去脉向公众做一个扼要的描述,以增进理解,积累互信。
在这样的背景下,我写了几篇关于卖方分析师行业以及自身情况介绍的评论文章,发在报刊上,并上挂自己的博客。从后来的反馈看,这些文章的大部分,在比较大的范围内颇为受到一些密切的关注和认真的阅读,这多少让我们始料未及。
实际上,我们在专业领域的一些研究报告,曾经花费了相当多的心思,为了谋求证据的精巧、观点的独创和逻辑的可靠,我们曾经昼夜冥想、长考数月而一无所获,若偶有所得,则很快提笔成篇,事后亦为之欣欣然。但这些报告所引起的关注和评论,远不及我们关于卖方分析师的几篇随笔,这显示我们对大众的审美趣味确实缺乏了解。
在这些系列评论的最后一篇文章中,为了增加阅读和传播的乐趣,我们有意识地使用了一些重口味的比喻,事后来看,这种做法并不恰当。对于女性读者以及拥有高雅的审美情趣的人来说,这样的比喻构成了语言上的暴力,我们对此感到抱歉。我们本来的想法是:这些文章主要在行业相关领域流传,而行业里大多数是日常身处巨大压力之中的中青年男性,容易接受有一定口味的比喻来排解压力,但这种想法看起来并不正确。
公平地说,媒体对卖方研究业务发起批评的背后,是普通投资者面对熊市之中出现巨大浮亏的愤怒、困惑和抱怨;容易想象,在牛市之中,这样的报道很难引起广泛的注意。在遭遇挫折和失败的时候,把责任归咎于环境因素和其他人的误导,而不是从自身寻找原因,这毕竟是人性之常,没有什么好奇怪的。
但这些报道之中所涉及的一些问题,以及行业未来向何处去的悬疑,无疑仍然需要正面回应。我们本来打算将这些讨论放在以前的系列评论里,但因事耽搁,竟未动笔。前段时间,围绕新财富的排名也出现一些口水仗,中间误读之处良多,一一回应又容易越抹越黑,因此关于这方面的补充和解释,也一并放在这篇评论里。
需要声明的是,这里的看法代表了作者个人的观察和体悟,限于经历和能力,管窥之见,一叶障目,这些意见未必系统,更不见得正确,仅作为推动讨论的引子。
本为分为三个部分,首先简要讨论了行业面临的基本约束和现状的由来,其次评价和分析了新财富排名机制的作用和影响,最后展望了行业的未来方向。
二、卖方研究业务面临的约束和现状的由来
南橘北枳本来是一种古老的智慧,但对于源出西洋的卖方研究业务来说,似乎同样成立。我们的体会,中国的卖方研究业务必须适应中国本土的制度和文化,由此形成了几个方面的独特约束:
一是投资视野。中国的投资者一般希望在3-6月的时间跨度内获得盈利,对小幅浮亏的忍受通常难以超过十二个月。这迫使资产管理人和卖方研究机构的精力集中在这一时间跨度内的二级市场差价交易,并主要分析和预判3-6月之内的大盘涨跌、板块热点和活跃个股。
通俗地说,投资者一般要“五面俱到”来推断市场的涨跌,例如基本面、资金面、消息面、政策面、技术面等。在不同的时间跨度内,不同“方面”的重要性并不相同,例如对于隔日涨跌来说,消息面很关键,对于十年盈亏而言,基本面至关重要。
以我孤陋寡闻的想法,对于西洋的投资人来说,其投资视野也许通常以三年以上来计量,这使得基本面的重要性压倒其他“方面”。但对于中国投资者3-6个月的投资视野来说,资金面、消息面和政策面至少可以与基本面等量齐观,也许更加重要。
这也许有助于我们理解为什么中国的卖方机构高度重视消息面和政策面的变化,有助于理解以分析资金面变化为主要目标的资产重估理论为什么能够获得一些注意。
二是追逐趋势。通俗地说,趋势的特征是“牛市不言顶、熊市不言底”。趋势的兴起和退潮是过去数年中国资本市场最显著的特点,其成因难以确定,但其影响投资者很容易感受到。
概括来说,趋势的背后可能有诸多因素,例如公司治理不完善,“重融资、轻回报”的制度构造和传统;例如经济周期力量的上升和下降;例如投资视野较短容易导致跟风炒作和羊群效应等。当然,效率市场理论的支持者也许认为趋势就是一系列预期之外的利好或者利空因素的持续叠加。
无论原因如何,这一特征对卖方分析师行业的影响是巨大的,最关键之处在于分析师失去了评估公司价值的合理标准:在上升趋势中,再高的估值水平都可以轻松打破;在下降趋势中,再低的估值水平都可以轻松击穿,分析师被迫追逐和顺应趋势,无法对目标公司给出合理的定价建议。
所以,在趋势转折的时候看问题,人们往往发现分析师给出的目标价十分荒唐,进而认为其专业能力存在瑕疵。实际上更准确的情况是,在追逐趋势的浪潮中,分析师并不知道应该如何给公司定价。
追逐趋势很容易演变为追涨杀跌,这显示趋势投资本身也是很有技术含量的,并不容易操作,具体来说,趋势投资的困难和挑战在于判断和确认拐点。
从哲学的观点看问题,拐点代表了趋势的转折,因此在此位置影响趋势升降的基本力量是平衡和相互抵消的,那么拐点由何决定呢?
很显然,拐点由随机扰动因素决定。根据定义,随机扰动因素是无法预知的,甚至事后也难以解释,因此拐点的出现是一个偶然事件。我们由此可以理解,能够事先知道市场顶底的人是不存在的,或者说除了上帝之外不存在。
那么投资者和卖方分析师如何行动呢?简单地说是顺应趋势,并尽可能早地确认拐点。这很容易造成一种局面,即牛市中集体看多、熊市中集体看空,成为加剧趋势的力量。
三是等待沉淀。在过去十年之间,中国资本市场指数的涨幅并不惊人,但流通市值的急速扩大、日均交易量的猛烈增长以及机构资产管理规模的膨胀是令人印象深刻的。
对于证券公司而言,这一巨变的主要影响是经纪业务重新开始产生巨额利润,机构销售成为重要的利润增长点。为了获得机构经纪市场的份额,并进而支持零售经纪业务,越来越多的证券公司开始进入卖方研究业务,由此对卖方分析师的需求剧烈扩张。
我们知道,一个理想的成熟卖方分析师需要透彻地理解行业,并经历过资本市场完整的牛熊交替,从而积累对市场的感悟和敬畏,这无疑需要时间的积淀,很难速成。
在此背景下,一方面是需求的剧烈扩张,一方面是供应的普遍瓶颈,其结果是卖方分析师价格的快速上升,以及来自高校和实业的新进入者的大量涌入。
由于新进入者仍然需要时间来积累对行业和市场的理解,卖方分析师出现了成长的烦恼。
许多卖方分析师都会认为自身的业务水平和对投资的理解至少要高于零售经纪业务的投资顾问,尽管后者未必同意这样的看法。但一个关键的区别是:零售经纪业务对牌照的依赖显著高于机构经纪业务,这使得卖方分析师获得了更大的流动性和定价权。
公众似乎认为卖方有义务为社会免费提供研究报告,并认为这可以作为投资活动的依据。实际的情况是:卖方研究报告只提供给付费客户;由于金融市场的情况变化很快,卖方会经常修改和调整自己的看法和判断,并通过研究报告、路演、电话会议等一系列方式将调整后的观点传递给付费客户。由于公众难以持续和紧密跟踪这样的观点变化,自然会引起许多误解和指责。
三、新财富排名机制的作用和影响
回头来看,新财富开始组织机构投资人对卖方分析师进行投票排名活动,发轫于中国机构投资和卖方研究业务萌芽初起的时候,时机的选择可谓精准。
我的印象中,针对最早期的排名活动,网络上的评论说是“一帮傻子选了一群骗子”,可说是尖酸刻薄,极尽嘲讽之能事。
然而,九年风雨,这一排名活动迅速发展为中国卖方研究业务的评价标准,成为卖方分析师考核和定价的重要标杆,引起财经媒体的广泛关注,可以说非常成功。这也说明商业模式差异化的创新是多么重要。
过去几年中,随着其他一些媒体的介入,卖方排名市场开始形成一定的竞争性,但所有的人都会承认,新财富的排名活动是最为重要和最受看重的。这说明先发优势是多么重要。
我个人的体会,新财富排名活动产生重要和广泛影响力的根源,在于其结果相对客观公正,在于其比较准确地反映了买方客户和市场的评价与看法。最近几年中,由于影响力的提升,卖方各种有组织的拜票活动开始普及,但看起来这对结果的影响顶多是在边际上的,由于各家机构拜票的作用容易相互抵消,这看起来并不影响最终结果的大体格局。
我个人参加了过去八年的排名活动,获得过五次第一名,结果不能说多理想,勉强算是在及格线附近。明年以后,我大约不会继续参加这样的排名,一来这样的排名对个人的意义已经不大,二来结果有时候会引发许多不必要的议论,与人于己都会增添很多麻烦。
回顾过去新财富在各领域的排名结果,结合与业内人士的沟通情况看,我的体悟是:过去十年之间,对于卖方业务来说,相对而言销售和服务的价值在明显上升,基础研究的价值有所下降;结果正误的重要性在显著提高,看法独创的含金量相对缩减。
潮流变化的背后,是资产管理和卖方业务本土化过程中的适应和调整:当持有人以3-6个月的尺度要求资产管理人拿出业绩的时候,当趋势的力量显著超越价值的时候,买方机构被迫压力上传,要求卖方机构拿出短期内能够快速上涨的股票,卖方机构被迫关注消息面、催化剂和股价的短期刺激因素,这大大提升了服务的价值,显著强化了结果的重要性。
进化论认为,在自然史上,并非最强壮的物种能够幸存下来,而是最能够适应环境变化的物种将幸存下来。
同样的道理,面对中国的市场环境,卖方机构没有权利抱怨,只有调整和适应市场的需求,否则将被淘汰。
我自认生性愚钝,天分有限,但对理论的兴趣十分浓厚,对密实的逻辑、原创的看法和扎实的数据极为倾心,相对而言对短期结果的正误不够留意,对人云亦云的想法颇为排斥。回头来看,在现实条件下,这是一个很大的缺陷。
说到底,商业机构是在赚取利润,而不是在发展理论。将注意力的焦点集中在未来3-6月趋势的判断上,尽力提高准确率,并随时承认和改正错误,这是我们现在体会到的最重要的工作态度和方法。
资产重估的说法多少见知于世人,与下半场的判断有一些关系。知之罪之,皆由此起。对于绝大多数人而言,这已经被完全证明是一个荒唐可笑的预言,但是对于仔细研究过所有相关报告的人来说,情况可能略有不同。
中国金融市场过去十几年从无到有,潮起潮落,浪花淘尽英雄。以我这种没有见过大世面的人来推想,在十到十五年的时间里,以差价交易为手段,累计接近十万倍的回报率,运气之外,这样的投资能力未必代表中国市场的巅峰水平,但应该可算得是一时之豪杰而无疑。
作者稍有过从的朋友中,这样的豪杰颇有几位。作者偶尔静室闲谈,向他们请教投资之道,于交易和风险等领域获益颇多,而所由来者,他们均以为下半场的预言过于惊人,并且对于理解2009-2010年大类资产市场的趋势很有帮助。
在金融市场上,犯错误是经常发生的事情。从传纪上看,自上而下骠悍如索罗斯,自下而上英明如巴菲特,也常有判断和执行上的失误,风险控制的关键之一在于及时承认错误,并立即改正。回头来看,我们认为在下半场预言的营销方面,最重要的错误和教训在于过分看重观点的差异化,对于金融市场的短期趋势和情况变化重视不够,判断不能及时调整以适应客户的现实需求。2011年对于经济周期的看法,情况是类似的。
不少人认为我们对于客户沟通和服务的重视程度不够,对于国际经济和市场的变化留意不多,对于产业和财政政策的变动不够敏感,这些批评无疑是正确的。但一个更重要的背景也许是,在一个高度竞争的意见市场中,需要选择差异化的策略,并在自己可能具有比较优势的领域多下功夫。
相对而言,对于国际经济和市场变动,我们缺乏一手的信息和资料,判断和看法相对于外资投行而言很容易人云亦云,或者信口开河,价值实在有限。解读和预判政策变动在一定程度上需要人脉资源,勤勉地现场服务和沟通客户需要强健的体魄和繁密的现实信息,在这些方面我们的比较优势实在不很明显,所以选择了退而结网。但毫无疑问,我们认为这些方面的功课,对于买方机构来说,具有很大的商业价值,也理应得到充分的承认和尊重。
2011年新财富在排名机制方面最重要的变化是全面引入了券商的自营和资管部门,这是一个十分大胆和有些冒险的跃迁。其正面影响在于:投票权的进一步分散化降低了拜票活动的有效性,并可以更全面地衡量分析师的市场影响力和价值;负面影响在于:这显著冲击了卖方研究业务的商业模式。一家券商的分析师为了票权积极免费地服务于另外一家券商的自营部门,这种局面十分现实,也十分怪异。
如果着眼于市场影响力看问题,未来可以进一步将券商零售经纪系统的营业部总经理纳入投票群体,这使得票权更全面,并且会引导券商和分析师将研究业务转化为公共产品,免费服务社会公众;如果着眼于专业性看问题,那么票权可能应该大体等同于券商的客户范围。
未来合理的做法也许是:新财富可以同时引入不同的排名机制,分别服务于不同的目的;或者媒体在排名市场的竞争演化为差异化的市场定位。
四、卖方研究业务未来方向
中国市场目前大约有四十多家机构从事卖方研究业务,相比之下,华尔街可能不到二十家,其分仓市场的绝大部分集中在前十家机构。存在如此多的卖方机构反映了中国市场的活跃和竞争的激烈,折射了过去数年资本市场的跨越式发展,但问题也有所积累。
中国政府在进行宏观调控的时候,常提到的一个判断是许多行业“产能严重过剩、存在大量低水平重复建设”,例如1990年代末的纺织和家电行业,过去几年的钢铁和电解铝行业等。
目前的卖方研究领域是否存在产能过剩,是否需要行业整合,也是值得考虑的大问题。
在实业领域,过剩产能的消除依靠两个力量,一是持续的亏损迫使一些企业退出;二是产品和管理的提升使得现有企业获得合理溢价。金融领域的情况也许类似。
我所怀疑的是:市场交易规模的持续萎缩,加上卖方分析师成本的高企,可能已经使得边际上的券商难以由此获利,行业整合的压力正在开始显现。未来从事卖方业务的机构在目前的数量上减少一半,也许不会是过于激进的估计。
看起来行业可能向三个方向演化:一是将目标客户从机构投资人扩大到零售经纪系统的高净值客户,继续以3-6个月的差价交易为目标,研究和服务两手抓,通过费率的提升来交换利益;二是与投资银行业务更紧密地融合,通过深入的基本面研究和对行业中长期趋势的合理把握来增强公司的业务的承揽能力和定价能力;三是向私募股权投资、风险投资、资产管理和自营等买方业务转化,学以致用地追求业绩报酬。
随着卖方研究业务未来的演化,排名市场的规则可能也需要跟进和调整。
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