【国君地产】为什么本轮地产调控政策似乎“失效”了？

看待地产的周期，自古以来就有各种方法。

最为常见的方法，是用最贴近于自身体会的是否能买到房、是否有资格买房来作为调控周期的划分。

除此之外，短期看货币，算是学术界总结地产周期的另一个金句。

因为二级市场投资者也是购房者，因此以上两种周期划分方式共同存在之后，大家基本上会采用前者作为周期划分的标准，即根据限购限贷、首付比例抬升等政策出台的时点来划分周期。

这种划分方式在过去很长一段时间里错误的概率也很低，但是很明显，这并非真正划分对了，更准确的来说，只是“蒙对了”。

在历次调控中，由于往往采用居民企业一刀切的政策，因此调控政策出台，确实能够产生立竿见影的效果。

以2010年4月、2013年2月、2016年9月作为划分来看，前两次调控确实能够带来效果，即新房销售在短期内由于行政调控出现量价齐跌的现象。

数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究

但是用这种周期划分视角来看，本次调控政策似乎“失效”了：

从价来看，价格黏性较强，开发商主动降价动力不足，2018年7月份70大中城市新房价格同比增速达到6.6%，环比增速出现了上行。

从量来看，虽然新房销售面积的累计增速在下行，但是下行速度显著慢于前两次周期。

数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究

因此，为了寻找本轮调控政策“失效”的真相，我们先要重新审视调控政策，以及周期划分的依据。

国泰君安地产团队旗帜鲜明的提出，用金融，重塑地产周期！

如果将调控对象分为企业与居民，又将调控的工具分为行政工具和货币工具，则调控政策可以分为四类：企业融资、居民融资、企业行政、居民行政。

更进一步的细分，企业行政、企业融资的调控政策又可以分别分为拿地端和开发端。但是纵观四类调控政策，占到主导位置的是针对于企业拿地端的融资管控。

1. 居民调控属于从属地位

在购房市场中，居民没有定价权，因此在调控中，对于居民端的调控处于从属地位。

观测2017年的调控成果，是这一观点的最好例证——2017年主要是居民端的货币及行政调控，一方面持续因城施策加强限购限贷，另一方面居民信贷额度也受到限制。但2017年调控效果不佳，价格环比仍然在持续上涨。

数据来源：国家统计局，中国人民银行，国泰君安证券研究

2. 企业调控又可以细分为三个部分，拿地端融资为关键环节

①拿地环节：开发商不得使用债权资金购买土地，只得使用股权资金或者是自有资金。

②开发环节：开发端资金可以来自于债权及股权资金，资金来源于银行开发贷等。

③销售环节：预售制度给地产公司带来了天然的杠杆，预收款可以进行拿地或者是开发。不过由于销售的对象是居民，所以针对于销售环节的融资监管，其实就是居民端的融资监管。

因此对于企业来说，拿地端的融资是整个链条启动的关键。

数据来源：国泰君安证券研究

对于房企来说，只有存货的扩张才会带来资产负债表的扩张。换句话说，只有拿地的增加才能带来规模的增加。

因此，拿地端的融资是整个链条启动的关键，也是土地进行信贷派生的起始点。因此在行业的扩表周期内，开发商有较大的动力去获取土地端融资。

过去由于监管不到位，资金在逐利的驱动下绕道操作，通过明股实债等方式进入了拿地环节，而近年来蓬勃发展的影子银行也为拿地融资提供了天然的便利。

数据来源：国泰君安证券研究

2010年、2013年、2016年，看起来相同的调控，却带来完全不同的结果，最大的区别就在于针对企业融资政策的不同。

本轮最大的不同有两点：

1. 针对于拿地端的影子银行监管开始收紧

在前几次调控当中，居民贷款和表内、表外融资存在一刀切现象，但当前不同。

在过去的周期调整中，影子银行融资规模（我们以信托贷款作为代理指标）与居民贷款规模走势基本处于同步（2010年、2013年下半年）。

但在本轮调整中，从2017年底开始，影子银行与居民信贷的增速出现了较大的分化，新增信托贷款出现了负增长，但新增居民贷款持续较为宽松。

2018年3月份以来，社融内新增信托贷款当月值连续为负，6月份单月同比增速-165%，为近年下跌幅度最大的一月。

数据来源：中国人民银行，国泰君安证券研究

2. 表内开发贷相对宽松，与表外呈现相反的调控方向

对于地产开发商来说，只有拿地端的贷款才是加杠杆的渠道，开发贷和按揭贷都是去杠杆的。因为开发贷的宽松，将促进推盘力度不断加大；房贷的宽松，将带来去杠杆的稳步进行，最终带来销售基本面的短期上行。

2018年前半年，房产开发贷款贷款余额持续上升，涨幅在继续扩大，累计余额的同比增速在6月份达到28%，达到有开发贷数据记录以来的最高值。

如果仍然坚持传统的分析框架，以居民行政及货币调控出台时间点（2016年9月份）作为周期下行的起始点，24个月之后还没有出现量价下跌，因此传统的周期划分“失效”。

基于我们之前的分析，针对于拿地端的企业融资政策，才是影响开发商行为和调控效果的真实变量。因此我们基于是否有拿地融资的监管，将周期划分为加杠杆、去杠杆周期（也可以称为扩表/缩表周期）。

按照新的标准，本轮缩表周期从2018年上半年才开始：

1）2018年，影子银行规模开始显著下降

2018年以来，关于金融监管的政策持续推出，资管新规的正式施行下，对资金在金融系统内空转套利的行为都施行了较为严格的监管。

如前所述，从社融规模中的新增信托贷款来看，2018年3月份以来社融内新增信托贷款当月值连续为负。

2）由于影子银行的规模收缩，开发商拿地端融资环境收紧，抑制了开发商的土地投资强度，进入了缩表行情

本轮针对于房地产的表外融资的监管同样史无前例，相较于过往调控周期中只针对公司债、企业债等融资渠道进行监管，本次周期中对于开发商融资的限制是最为精准、范围最广的一次，从信托、公司债、企业债、银行资金等多角度对于房地产行业违规融资行为进行监管。

若按照2020年的过渡期，平均计算最近三年，我们预计地产行业每年到期但是不能续约的信托和券商资管类产品约8229亿元，其中信托约4950亿元，券商资管约3279亿元，且主要影响到拿地融资。

新周期的划分同样可以解释前两次周期发生的事情。

按照信托贷款的趋势来划分，过往的周期将被划分为2010年5月开始、2013年4月开始、2018年1月开始。可以看出，过去两次周期中信托贷款的增速下降时间点与居民行政调控出台的时间点是非常趋同的，开发商同步进入了去杠杆周期，导致调控效果显著。

数据来源：国家统计局，中国人民银行，国泰君安证券研究

而本周期中，在居民调控出台后（2016年10月），信托贷款则反向上升，导致2017年开发商仍然处于扩表周期，居民行政调控后企业仍然在影子银行的蓬勃发展下继续扩表，开发商降价促销动力较弱，与政府进行预售证价格的博弈从而限制供给，催化居民购房热情，这也是为什么调控政策在一年内“失效”的原因。

直到2018年1月份企业拿地端融资受到影子银行萎缩的影响，企业拿地强度下降，开始进入缩表周期，供给逐步释放，将催化基本面开始下行。

在我们的分析框架中，没有利率这个变量，原因在于开发业务利润率较高，因此地产公司对于利率的敏感性较低，主要关心融资额度的变化。

从龙头公司的历史数据可以看出，龙头公司的财务费用率与其杠杆率并不呈强相关的反向关系，龙头公司不会因为财务费用率的上升从而降低杠杆。

数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

备注：样本公司包括8家：万科A、保利地产、金地集团、华侨城A、荣盛发展、阳光城、世茂股份和北京城建

另一方面，存货的增速与净负债率的波动是保持一致的，在加杠杆的时候，同时也是扩表的周期。

数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

2017年，利率上升而股价涨，2018年利率下降而股价跌，表明利率并非是决定开发商扩表缩表的决定性因素……

数据来源：wind，中债估值中心，国泰君安证券研究

备注：样本公司包括8家：万科A、保利地产、金地集团、华侨城A、荣盛发展、阳光城、世茂股份和北京城建

……而额度才是。

数据来源：wind，中国人民银行，国泰君安证券研究

土地储备就是债务。开发商通过拿地端举债购置土地，并通过开发贷去化库存获取现金回流，即使是没有任何有息债务的地产公司依然存在破产的风险——因为被挪用的预收账款，在新项目没有顺利去化的时候，会无力支付老项目的建设尾款，进而形成烂尾楼，这也是负债。

而用于偿债的资金，需要满足建安支出、税费支出、三费支出后，在不拿地的情况下，剩余部分才能用于偿还债务，并没有市场想象的那样，所有销售回款都能用于偿债那样容易。

举个例子，若楼面价占房价为30%，以房企平均10%的净利润率、且没有任何新增拿地来看：

1. 若拿地资金全部来自于自有资金，能够用于偿还债务的资金只有销售回款的40%；

2. 若拿地资金全部来自于借款，则仅有10%的销售回款可以用于额外偿还。

3. 考虑到一般来说，拿地资金一半自有、一半借款，那么销售回款仅有25%能够用于偿还贷款。

因此，去杠杆过程中需要满足：①借长期的钱，来卖短期的地；②卖项目的速度和钱的到期速度相匹配。

以万科和保利为例，属于存货久期和有息负债久期较合理的公司。其中保利有息负债的久期约3.9年，存货的去化周期约4.1年，基本匹配。万科的有息负债久期约2.6年，存货的去化周期约2.3年，也是匹配的，整体属于较低的水平。

数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

注：万科的长期借款按照开发贷年限预估，保利剩余的长期借款年限取公司公开数据的平均值

站在当前，拿地融资的收紧已经接近尾声，但政策不具备弹性，原因在于依然处于高位的地产投资和房价，使得政策不具备转向的可能。因此，运用预调微调机制缓解目前的下行周期概率较大，属于方向确定、速度放缓的机制。

M2可能会伴随销售的下行而拖累，考虑到房地产贷款（开发贷+按揭贷款）占比较高，在稳就业的环境当中，一旦M2大幅下滑，仍然具备放松的必要性，而仅仅放松居民端并不会导致楼市的好转。因此，对企业端的放松存在一定的可能性。

与基本面向好抬业绩不同，地产行业的周期性远远超过其成长性，逆向思维依然是本轮周期的核心——高增速的销售和投资，也无法改变周期下行的趋势。因此，逆向思维来看，需要等待数据回落后的新周期开启。

风险提示：从需求端而言，大部分一二线城市的调控政策仍处于高压态势，限购、限售、限贷的政策大大抑制了市场需求，而棚改货币化安置比例的下降也限制了三四线城市的购买力。而在后续开发商供应量持续增加的预期下，市场供求关系将逐渐转向供过于求的状态，如果需求无法有效释放，则房价面临下行的压力。