【社服-黄守宏】美团点评深度：擘肌分理，细看美团点评盈利能力

■本报告致力于评估美团点评盈利能力：将美团拆分为四大业务板块（餐饮外卖、酒旅业务、到店业务、新业务及其他板块），详细梳理了各版块中可能影响到盈利能力的相关变量，并对变量的演化方向进行了分析讨论。我们认为美团点评有望于2020年起实现盈利，且基于梅特卡夫定律，其后盈利能力有望迅速提升。

■餐饮外卖板块：（1）关于交易量：市场总量保持增长，低线城市优势驱动市占率持续提升；（2）关于佣金率：①我们估计对于实体餐饮店而言，外卖业务增量成本约为30-47%（原料进货成本+人力成本*50%+能源成本），则外卖业务获利空间为53-70%，我们认为佣金率上限有望逐步提升，分得外卖业务毛利的一半，提升至25%以上；②美团配送与商家配送无差别点将持续上移，商家配送佣金率具有提升空间；③美团外卖可通过加强低线城市控制力提升佣金率1.5pct；（3）关于骑手配送成本：日均派单量提升降低骑手成本率，带动毛利率大幅提升；（4）关于增量收入：由C端向B+C拓展，通过赋能商家提升商户满意度，获取B端收入，2016-2018年，美团外卖在线营销服务（可理解为广告收入）占GMV比例稳步提升，对标阿里巴巴与京东收入结构可知，其广告收入占GMV比重均稳步提升，且比例在2.5%上下；（5）配送成本有望超预期缩减：在本报告的估值模型中，配送成本的估计基于线性推演，未考虑由于技术变革可能带来的配送成本的大幅下降；而公司以配送为核心竞争力，且投入较大成本持续加强，在中长期内具有一定可能性实现配送成本的大幅下降。我们认为技术革新有望大幅降低配送成本，将持续关注公司在此方面的建设，但是并未在本报告估值模型中体现。

■酒店及旅游板块：依靠板块协同，主打中低端，迅速打开市场。根据招股说明书，可估计2017年，美团酒店预订GMV约为携程的58%/+16pct，住宿预订收入约为携程25%/+8pct。从盈利能力角度来看，美团酒店仍未能撼动携程作为行业龙头的地位，但是增速迅猛证明了美团平台的协同能力。

■到店业务板块：资本驱动的模式遭遇寒冬，中小玩家出清，龙头志在转型。团购网站从数千家迅速下降至2014年上半年的176家；2015年美团与大众点评合并为美团点评，行业格局确定。根据搜狐的数据显示，2016年在餐饮团购O2O领域，合并后的美团点评市场占有率已经超85%，行业龙头地位已经确立。双方合并之后有利于减少恶性竞争，实现佣金率显著提升。但是团购行业市场规模呈下滑趋势，美团点评基于海量用户基础，正在逐步拓展①到店服务；②ToB服务。

■新业务及其他板块：（1）生鲜电商：我们大致梳理了主要生鲜电商的融资及估值情况，可知生鲜电商整体估值大致在25-200亿区间，由于小象生鲜处于起步阶段，但是美团、美团外卖、大众点评等相关流量平台可能实现快速引流，我们暂时给予20-100亿元估值；（2）共享单车：美团点评于2018年4月4日以155.63亿的总代价收购摩拜，其中包括94.43亿现金、价值58.88亿的优先股和价值2.32亿元的期权。我们依据此处采用成本法，估计摩拜业务155.63亿元的估值；（3）网约车：美团打车强势攻入网约车市场，低价策略迅速攫取用户，目前在南京和上海范围内运营，但是由于公司明确表示不会进一步拓展网约车服务，我们暂时不考虑此部分业务对公司整体价值可能带来的影响。

■估值讨论：梅特卡夫定律指网络的使用者越多，其价值就越大，且是以平方形式增加；我们认为在美团点评的经营模式中，梅特卡夫定律将较为充分体现，因此在为美团点评估值时，需重点考虑梅特卡夫定律的影响。基于梅特卡夫定律，我们认为在为互联网企业估值时需重点考虑以下要点：（1）用户数量（n的数量）；（2）用户联系紧密程度（n之间的距离，各平台之间整合效果）；（3）用户使用频次（an）。

对于美团点评而言，针对（1），2017年，美团交易用户量达3.1亿人，具有较大累计用户数；针对（2），平台转换能力较强：根据招股说明书，2017年，逾80%新增酒店预订交易用户为餐饮外卖及到点餐饮这两个核心品类交易用户转化而来；此外，仍可预期其核心流量有望为新业务如生鲜、网约车、共享单车等业务引流；针对（3），根据QuestMobile，2016年9月，美团单日活跃用户2159万，月活跃用户15956万，人均月使用次数15.1次，在生活服务类App中排名第一。根据以上分析，我们认为美团点评将会呈现出显著的梅特卡夫定律，我们的估值模型结论同样印证了我们的分析，美团点评或将在2020年实现盈利，其后盈利能力将迅速提升。

■风险提示：宏观经济增速下行；互联网技术变革、产生替代性新技术；行业竞争激烈，出现价格战等至亏或延迟盈利；在竞争中持续处于弱势而无法盈利；新业务导致亏损或扩张速度不及预期等。

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