【玖龙纸业*史凡可】盈利维持高位，看好长期成长

玖龙纸业（02689）

玖龙纸业公布 17/18 财年业绩：期内实现营收 527.82 亿（+34.8%），归母净利 78.48 亿（+79.0%），剔除汇兑亏损 921.2 万后归母净利 78.57 亿（较去年剔除汇兑净利润+64%）；其中 18H1 实现营收 271.32 亿（+35.5%），归母净利 35.19 亿（+42.5%），业绩符合预期。期内公司销量较同期基本持平，为 1300 万吨，剔除汇兑吨净利约 604 元（+64%）;其中 18H1 销量 670 万吨（+13.6%），剔除汇兑吨净利约 523 元（+11.8%）。 

成本红利收窄，看好长期比较优势。成本端，内外废价差持续扩大（当前在 1200-1300 元/吨），公司凭借较高的废纸进口配额份额（18 年前 19批外废配额中公司累计获进口配额 507.33 万吨，占比 34.55%，17 年为27.17%）持续获得较高的成本红利。公司国废采购金额占比由去年同期的38%提升至66%，我们测算期内公司外废:国废使用比率约在4:6左右，与去年同期 6:4 相比外废使用比例有所下滑，预计系受到 18H1 外废进口清零官宣叠加中美贸易战征税影响。对应毛利率来看，18H1环比17H2下滑 5pct 至 19.52%。长期看好公司凭借资金实力进行海外布局增强原料获取的可持续性。

海外布局纸浆，产业链向上延伸。报告期内，公司以 1.75 亿美元收购加拿大 Catalyst 公司在美两家制浆造纸工厂：缅因州的 Rumford（3 条涂布及铜版纸产线，合计产能 55 万吨；2 条木浆产线及 1 条浆板产线，合计产能 52 万吨），以及威斯康辛州的 Biron（2 条涂布机械浆纸产线，合计产能 34 万吨）。两条产线 18Q1 税后利润达 589.7 万美元。公司于18 年 8 月收购美国 Fairmont 再生纸浆厂，年产能 22-25 万吨。通过收购公司实现业务向上游纸浆整合，同时解决优质原料供给问题，产业协同效应进一步提升。 

新增产能奠基增长。越南基地的 35 万吨卡纸产能已于 17 年 8 月投产，设计产能合计达到近 1500 万吨（其中收购两家在美纸厂新增 89 万吨）。此外重庆 55 万吨项目将于 18Q4 投产，泉州 35 万吨、河北 50 万吨、沈阳 60 万吨项目将于 19Q2 投产，东莞 60 万吨项目将于 19Q3 投产，完成后公司规划产能将达到近 1760 万吨，持续巩固龙头地位。 期间费率下降，汇兑亏损缩窄。报告期内，公司毛利率 21.95%，较同期增 1.58pct。期内公司三费率合计 6.18%（-1.33pct）。其中财务费用 10.24亿，较同期小幅减少 3.9%。期内公司经营及融资活动汇兑亏损 921 万元，同比大幅减亏 3.9 亿。综合来看公司归母净利率 14.56%。较同期增长 3.4pct。 

资产负债率修复，经营性现金流向好。期内公司经营活动产生现金流净额 84.00 亿元，较同期 35.13 亿元增加 139.11%。资产负债率同比下降1.12pct 至 53.41%，偿债压力减轻。期末公司存货 66.91 亿元，较期初46.79 亿增加 43%；期末公司物业、厂房及设备 511.21 亿元，较期初增长 10.14%。

龙头地位牢固，长期成长通顺。公司作为亚洲第一大箱板瓦楞纸龙头，受益于供给侧改革、废纸进口政策趋严吨盈利维持高位，后续产能扩张节奏较快，在行业供需格局良好下有望持续巩固业绩增长。短期来看，尽管内外废价差带来的成本红利有所收窄，但相对行业仍具有较高的成本优势；中长期来看，公司有望凭借资金优势通过外延整合加速海外布局、扩大自身产能，持续巩固龙头地位。

盈利预测及投资评级：预计公司 19-21 财年实现营收 608.5/691.5/712.9 亿（+15.3%/13.6%/3.1%），归母净利85.3/98.0/102.3 亿（+8.7%/14.8%/4.4%），对应 PE 为 4.6X/4.0X/3.8X，维持“增持”评级！

风险提示：原材料价格大幅波动，环保力度加大

（分析师  史凡可）