事件
拟以现金2.89亿元收购立讯精密全资子公司珠海双赢柔软电路有限公司51%股权。交易完成后立讯精密将继续占有49%股权。
点评
本次收购性价比高,有4倍空间,且与公司珠海项目协同性强:本次收购立讯全资子公司珠海双赢51%股权,交易对价28958万元,PB=1,从估值来看是一次高性价比收购。标的公司2015-2018H1营收为2.2/2.1/2.6/1.1亿元,净利润处于亏损状态。业绩上表现并不突出,但其核心价值在于技术与资源的积累。
珠海双赢可生产全品类FPC:单双面、多层、软硬结合板。覆盖手机、电脑、相机等消费电子产品以及汽车、医疗设备等领域。立讯前期已投入6.5亿元,根据行业惯例这一投资足以打造一家营收逾10亿的FPC企业,考虑现有收入,即使不追加投入,后续至少还有4倍空间。
目前珠海双赢拥有广阔的国际市场和充足的客源,且珠海正是景旺下一步扩产项目所在地,后续双方将实现原材料、客户、物流、技术人才等方面的协同,在成本和新产品开发上实现再突破。
FPC是PCB行业的中高端市场,集中度相对较高,做大客户是必由之路:
FPC市场占全球PCB市场的约20%-25%,总体市场空间约130-160亿美元。均价来看,Apple手机用FPC均价约为4000-7000元/平米(包括元器件SMT),国产普通手机及其他消费类终端用FPC均价约为1500-3000元/平米(包括元器件贴装)。
而占全球PCB市场约40%的多层硬板全球市场空间约为250亿美元,其2-8层板价格在1300元/平米及以下,可以看出,FPC是相对比较高端的市场,其行业属性是客户多为销量较大的消费类产品厂商、客户集中度高、FPC厂商的市场集中度高,相应的,技术和资产(尤其是Apple的FPC)壁垒高。
实际上,全球的FPC市场中,大约有100-120亿美元的收入来自Apple各产品的应用所需的采购,Apple的软板份额,目前被内资的东山;日资的旗胜、住友等;台资的臻鼎、台郡等;美资的迅达等少数企业瓜分。
后视镜上看,Apple实际上引领的软板技术的潮流,是Apple每一代新产品的技术要求,推动了FPC技术的升级,在PCB领域,把Apple产品的称为软板技术的最大试验田和量产地一点都不为过。
做软板业务,必须做进Apple的圈子才能长大,现有整体PCB市场排名前三的企业(臻鼎、旗胜、迅达),都是Apple软板最核心的供应商,其核心壁垒在于三点:资产重度(设备比做一般产品贵3-5倍)、技术难度、产能交期。
软板业务2018H1大幅提升,宏大格局逐渐清晰:景旺科技2018H1(龙川子公司、软硬板业务)营收11.4亿元,同比+19%,净利润1.9亿元,同比+44%。龙川工厂通过技改升级,产能同比提升15%以上,技改后软板良率提升,促使毛利率提升(1个点良率对应2-3个点的毛利率),最终导致营收和净利润同比大幅提升。
从景旺的软板布局来看,公司珠海项目一期主要投向FPC,设计产能是现有产能的一倍,达产后年产能将达到约160万平,这一绝对值水平已经超过台郡、嘉联益等Apple供应商。
产线配套和业务经营方面,公司软板业务目前已经引入卷对卷生产,该生产方式主要可实现多层软板的精准对位和快速生产,成功开拓了汽车电子、自动驾驶、新能源、OLED显示、无线充电等应用领域的客户,包括法雷奥、安波福、德尔福技术、 Lumileds、三星SDC、宁德时代、安费诺、德普特等细分领域龙头。
研发方面,2018H1研发投入1.08 元,同比增长30.93%,取得了新增发明专利与实用新型共计34项,实现高密度多层柔性板、高精度指纹识别柔性板等研发技术的批量化生产应用。
总体上,公司在产能交期、技术储备上逐步接近国际顶尖水平,而设备投入能力上,景旺作为中国大陆最赚钱、全球第7赚钱、固定资产投资回报全球最高的企业,投资能力是毋庸置疑的。
其实合作可能性和方式很多,不会受制于单一大客户:我们认为,站在景旺的角度,本次合作有五大益处:
第一,双方互通客户资源。景旺目前在汽车电子、数通设备、消费、工控等领域积累了像海拉、德尔福、法雷奥、海康、三星等优质客户,而标的公司及其母公司在海外大客户、PC、消费、汽车、医疗等领域也已深耕多年,目前软板市场整体处在“中低端手机下滑、长期在电子产品渗透率提升”的发展过渡期,双方客户资源的整合是最直接的益处,有利于提高抵抗市场变化风险的能力,保证营收的稳健增长。
第二,景旺实现控股,消除了战略不统一等管理风险。
第三,由于标的公司所在地珠海即景旺新项目投放地,后续在原材料、人才、土地等核心资源上的协同效应将有效降低成本、提高扩产空间。
第四,技术上也将受益。标的公司前期投入6.5亿元购买设备和进行研发,实际上技术储备已经达到行业领先水平,同时其母公司拥有全球领先的连接器生产能力,未来产业链上下游的整合(如手机软板天线模组)也十分具有想象空间。
第五,标的公司业绩改善是大概率事件。标的公司缺乏的是优秀的管理和生产经验,景旺是PCB精细化管理的代言人,入主后将进一步发挥能力,使得标的公司具备和投资额相符的营收水平(即使不投资也还有4倍空间)。
总结来看,景旺牵手立讯的核心原因是加速整合软板业务资源、加速向更高端市场迈进,五大益处如上所述。
投资建议:预计18-20年净利润分别为8.8/11.9/15.7亿,EPS 2.18/2.93/3.84元,当前股价对应PE分别为24.6/18.3/14.0X,给与2018年35X估值,目标价至76.3元,维持“买入”评级。
风险提示:下游需求低于预期;新产能拓展低于预期。
太平洋电子团队介绍
刘翔 首席分析师
浙江大学学士、中科院硕士,4年实业工作经验、7年证券研究经验。曾先后任职于联发科、第一创业证券、国信证券,参与过北斗卫星规划与设计、数字电视主芯片及手机基带芯片的核心研发;主持设计的DisplayPort芯片年出货量位居全球龙头;2013年新财富第3名,2014年新财富第5名。现为太平洋证券研究院院长助理兼电子行业首席分析师。
刘尚 研究助理
厦门大学工学学士,武汉大学金融硕士。曾就职于长江证券,2017年7月加入太平洋证券电子团队。
张益敏 研究助理
覆盖PCB、汽车电子板块。上海交通大学工学硕士。渴望与各位投资者朋友一起拔掉杂草,浇灌鲜花。
傅盛盛 研究助理
复旦大学金融硕士。2018年7月加入太平洋证券电子团队。