【招商轻工 - 太阳纸业】情绪底 VS 供需底，维持“强烈推荐-A”投资评级!
回顾公司历史PB Band，我们认为公司对应18年仅1.5x的PB水平，已达2016年1月熔断以来的情绪底部，如果不出现2008年10月次贷危机类似的经济回落，我们认为太阳纸业当前已经具备相当的安全边际。
情绪已基本筑底，对于供需底不必过于悲观。
回顾公司过去10年的PB估值曲线：①经济危机下的供需底部对应PB约1.1x，2008年受金融危机影响纸价大跌34%，导致公司业绩下修，股价回调幅度亦达30%；②产能过剩下的供需底部对应PB约1x，2011年造纸行业固定资产投资大增31.1%，供过于求导致2013年企业盈利大幅下滑，公司PB在1x附近徘徊2年；③市场情绪影响下的估值底部对应PB约1.5x，2016年初熔断机制的推出导致市场情绪急剧恶化，公司PB回落至1.5x附近后逐步回升。④我们认为，对于近期公司股价大幅回落，市场当前涵盖了较为浓厚的宏观悲观预期。而当前股价对应18年PB仅1.5x，情绪筑底已基本完成，如果不出现2008年10月次贷危机类似的经济回落，我们认为太阳纸业当前已经具备相当的安全边际。
整体经营依然良好，成本端布局支撑盈利稳增。
行业层面，9月以来，文化纸小幅提价，其余纸价基本稳定，据我们了解企业整体库存依然偏低。公司层面，管理层预计前三季度增长区间为20~40%（1H18增40%）；随着下半年纸价同比涨价对业绩贡献弱化，预计Q3单季增长约15~20%，公司整体经营依然稳健。三季度同比增长点主要来自18年20万吨特种文化纸，老挝 30万吨木浆，10万吨木屑浆、30万吨半化学浆、80万吨箱板纸线投产，至此，我们可以清晰看到公司的成长点已基本来自于成本端的布局。
高管增持彰显发展信心，维持“强烈推荐-A”投资评级。
持续看好公司老挝项目布局的长期成本战略，也为企业长期扩张打开市值空间。近期公司高管增持38万股，充分彰显管理层的发展信心；按历年平均30%的分红水平，目前分红收益率已达4%。预计2018-2020年净利分别为25.4亿元、31.2亿元、37.2亿元，同比增长25%、23%、20%，目前股价对应18年PE为7.5x，估值安全边际充足，维持“强烈推荐-A”评级。
风险因素：浆价大幅走低，老挝项目运营不达预期。
从上表看2008年10月与2013年太阳纸业PB均回落到1X左右，自下图可以看到，2008年9月估值与当下一致，而因为后续发生雷曼倒闭引起的次贷危机事件，导致10月出现了纸价大幅崩塌，使得股价进一步下跌30%左右；此外，2013年因为2年前行业大规模的产能投放，使得2013年出现造纸行业严重过剩，行业直到2016年才勉强恢复供需平衡，2013年这段时间太阳纸业估值也在1XPB左右。
由此可见，除非出现严重的供需过剩，或者危机式的纸价下跌，目前股价已经回落到2016年1月熔断时期的估值水平，应该在此位置就是市场情绪对公司的认知低点，如果不出现2008年10月次贷危机类似的经济回落，我们认为太阳纸业当前已经具备相当的安全边际。
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