宏观述评|经济运行仍处低位，实体经济融资不乐观 ——2018年8月宏观数据点评

摘要：2018年8月，我国工业生产和消费增速小幅回升、低位企稳；基建投资持续大幅下滑导致固定资产投资增速继续下滑，房地产投资整体维持较高增长，稳投资作用明显，制造业投资继续反弹；对外贸易呈现进出口双双回落的“衰退型顺差”特征，对国内经济增长的拉动正在弱化，对总需求的负面影响正在显现；社融整体下滑，信贷增长疲弱，而债券发行量增长明显，债券利率多数上行，银行间市场利率小幅波动。

下半年以来，在货币政策转向中性宽松提供流动性支持，以及一系列疏通货币政策传导机制的政策下，8月份新增社融较7月增加了4800亿元，增量边际改善。但从总量上看，社融余额继续回落；从信贷结构上看，实体经济融资仍不乐观，作为实体经济，尤其是民营企业和小微企业的主要融资手段，企业中长期贷款和短期贷款均出现不同程度的下降。这一方面说明在经济下行压力和信用风险的制约下，银行风险偏好仍然较低；另一方面，货币政策传导机制还需进一步疏通。9月4日，央行行长易纲在民营企业和小微企业金融服务座谈会上指出，要充分发挥社会主义市场经济的作用，通过市场竞争为民营企业、小微企业提供更优质的金融服务。预计金融机构对小微企业和民营企业的支持力度将逐步提高，降准政策有可能继续以定向的方式出现。

正文：

社会消费品零售总额增速略有改善，但实际增长率仍在历史低位。8月份，社会消费品零售总额31,542亿元，同比名义增长9.0%（扣除价格因素实际增长6.6%，以下除特殊说明外均为名义增长）。其中，限额以上单位消费品零售额11,832亿元，增长6.0%。

餐饮、文化等服务类消费、石油及制品类和网络消费表现较好。8月份，限额以上单位餐饮收入同比增长7.5%，增速比上月加快1.5个百分点。其中，限额以上单位通过公共网络实现的餐饮收入同比增速超过40%。文化消费方面，据电影资金办统计，今年暑期档（6月至8月）累计综合票房达174亿元，同比增长6.7%，在去年高基数的基础上仍保持较快增长。网络零售方面，1-8月份，全国网上零售额55195.5亿元，增长28.2%。其中，实物商品网上零售额41,993.1亿元，增长28.6%，增速比社会消费品零售总额高19.6个百分点，占社会消费品零售总额比重为17.3%，比去年同期提高3.5个百分点。受汽车类商品关税及汽油价格调整预期影响，占比较大的汽车类消费8月份降幅继续扩大至3.2%，石油及制品类增速再创新高至19.6%。

固定资产投资增速回落。1—8月份，固定资产投资累计完成额同比增长5.3%，比1—7月份降低0.2个百分点，制造业投资继续反弹，房地产投资下降，基建投资继续回落。

制造业投资增速继续反弹。1-8月份，制造业投资同比增长7.5%，比1-7月份提高0.2个百分点。电气机械及器材制造业投资同比增速提高；通用设备制造业，专用设备制造业，汽车制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业投同比增速下降；铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业投资同比仍为负增长。商品价格持续上涨，高技术制造业投资快速大幅增长，有望带动制造业投资继续改善，但中下游行业利润不断被挤压也可能对制造业投资带来负面影响。

房地产投资增速下降。1-8月份，房地产投资同比增长10.1%，比1-7月份下降0.1个百分点。商品房销售面积同比增速略微下降，房屋新开工面积、施工面积同比增速均有所提高。今年以来，在宏观经济面临较大的下行压力，固定资产投资同比增速总体呈现下降态势并维持在较低水平，以及商品房销售面积同比增速从去年6月至今年4月持续下降、5月份以来维持在低位的情况下，房地产投资同比增速仍保持较高增长。这种情况出现的原因主要是，房地产投资中的土地购置费[1]（不计入GDP）同比大幅度提高，推动了房地产投资同比增速保持在较高水平；与此同时，与GDP增速关系更为紧密的建筑安装工程投资同比增速则持续下降。这部分解释了宏观经济增速下行压力的情况下，房地产投资同比维持高增长的原因。就后续房地产投资的情况看，一是建筑安装工程投资同比增速下行趋势未改；二是土地购置费作为一个相对滞后的指标，按照实际付款份额分期计入房地产投资，今年以来土地流拍增多、土地成交同比增速下滑；三是政府严格调控房地产，房地产企业融资能力偏弱。这些因素共同决定了，虽然房地产投资的领先指标表现强劲，但后续房地产投资继续维持较高增长的难度较大。

基建投资增速继续回落。1-8月份，基建投资同比增长4.2%，比1-7月份下降1.5个百分点。水利、环境和公共设施管理业，交通运输、仓储和邮政业投资同比增速均明显下降。积极财政政策向下传导仍然需要时间和空间，地方政府隐性债务排查让地方政府继续扩大负债的难度加大，对基建投资形成不利影响。尽管对基建投资不能抱以太高预期，但随着基建补短板的实施，基建投资同比再大幅下滑的空间也已不大。

工业生产增速小幅回升。8月份，我国规模以上工业增加值同比增长6.1%，较7月份同比增速小幅回升0.1个百分点，环比增长0.52%，较7月份环比增速回升0.05个百分点，工业增加值增速在低位开始企稳。从三大门类来看，采矿业增加值增速小幅回升至2%，制造业增加值增速较上月下滑0.1个百分点至6.1%，电力、燃气及水的生产和供应业增加值增速较上月提高0.9个百分点至9.9%，维持较高位置，为总体工业生产增长提供支撑。

高技术产业和战略性新兴产业增长继续加快。从行业数据来看，8月份，高技术产业和规模以上工业战略性新兴产业增加值同比分别增长13.8%和10.1%，增速分别比7月份加快2.5和2.0个百分点，占规模以上工业的比重分别为13.6%和18.7%，同比分别提高1.2和0.8个百分点。其中，电子及通信设备制造、计算机及办公设备制造增速分别比7月份加快3.6和1.2个百分点。从产品数据来看，新能源汽车、工业机器人、集成电路产量同比增速分别为56%、19.4%和13.4%，也都高于传统工业品产量增速。

经济景气指数有所回升。8月份，制造业PMI指数为51.3%，较上月提高0.1个百分点；8月末，高炉开工率66.71%，较7月末下降0.69个百分点；发电量同比增速从7月的5.7%加快至7.3%。结合PMI、发电量增速等数据，8月经济景气有所回升。

进出口增速均回落。8月份，进出口金额3916.8亿美元，同比增长14.3%。其中，出口金额2165.7亿美元，同比增长9.8%，前值为12.2%；进口金额1875.2亿美元，同比增长20.0%，前值为27.1%；贸易顺差279.1亿美元，前值为280.5亿美元。

出口受各国（地区）经济景气度影响较大，高新技术和机电产品出口贡献较大。因美国经济景气度显著回升以及美国对中国产品分阶段征税导致出口抢跑，对美出口逆势增长13.2%；对欧盟出口则回落1个百分点至8.4%；对日本出口回落8.6个百分点至3.8%。8月份，高新技术产品、机电产品分别同比增长12.0%、12.2%，较上月均提升1.4个百分点。随着贸易战的持续，企业出于担心长期贸易摩擦侵蚀企业利润的考虑，可能会放弃部分产品的生产，部分外资企业可能加速转移产能至其他国家，出口引擎将减速。

对农产品进口同比回升，对汽车进口同比回落，大宗商品进口涨跌不一。8月份，农产品进口金额连续两月下滑后回升，同比上升15.8%（前值5%），其中大豆进口增速16%，前值-12%，表明7月我国对美农产品征收关税的作用已经减弱，正从其他国家进口更多农产品。汽车进口由7月的72%回落至8月的15%，由于经济放缓，预计未来数月汽车进口量将有所放缓。大宗商品方面，原油、钢材增速有所扩大，原油进口数量同比增长13.0%、金额增长74.4%，铜、铁矿石进口同比增速较7月下降。

8月贸易差额为279.1亿美元，与上月基本持平，呈现出进出口双双回落的“衰退型顺差”特征。从经济整体看，对外贸易对国内经济增长的拉动正在弱化，其对总需求的负面影响正在显现。

8月份，全国居民消费价格同比上涨2.3%，涨幅较7月份扩大0.2个百分点。其中，食品价格上涨1.7%，非食品价格上涨2.5%；消费品价格上涨2.1%，服务价格上涨2.6%。1-8月平均，全国居民消费价格比去年同期上涨2.0%。

食品价格上涨是CPI上升的主要原因。蔬菜、鸡蛋价格等呈现季节性短期上涨，主要是由于大范围降水、台风等天气原因，后期预期有所改善。猪肉由于前期价格走低及环保严查，生猪存栏、出栏量有所下降，加上夏季内蒙古、河南、安徽等地发生疫情，猪肉的供应有所减少，造成猪肉价格上涨。随着中秋、国庆来临，居民对猪肉的需求还会有所增加，猪肉价格可能继续小幅上涨。

8月份，PPI环比上涨0.4%，涨幅比上月扩大0.3个百分点；同比上涨5.2%，涨幅比上月回落0.8个百分点，其中生活资料价格同比上涨0.7%。从40个行业大类看，价格上涨的有30个，持平的有4个，下降的有6个。在主要行业中，环比涨幅扩大的有黑色金属冶炼和压延加工业（上涨2.1%，比上月扩大1.6个百分点）和石油、煤炭及其他燃料加工业（上涨1.7%，扩大0.8个百分点）。从同比来看，涨幅扩大的是化学纤维制造，同比上涨6.9%，比上月扩大1.3个百分点，并进一步带动了更下游的纺织业等价格上升，而衣着生活资料价格同比连续两个月涨幅扩大，则助推了PPI生活资料的同比上行。其他主要行业涨幅回落。受经济增长转弱以及去年高基数影响，预计年内PPI继续温和下行。

表外融资持续收缩，债券融资边际改善。8月新增社融1.52万亿元，同比少增376亿元，环比少增4800亿元。从结构上来看，当月新增人民币贷款1.31万亿元，同比多增1634亿元。表外融资在强监管下持续少增，依然是社融规模增长的主要拖累因素，当月委托贷款少增1207亿元，同比多减1125亿元；信托贷款少增688亿元，同比多减1831亿元；未贴现银行承兑汇票少增779亿元，同比多减1021亿元。受债券融资改善影响，直接融资总体同比回升，当月股票融资141亿元，同比减少512亿元；债券融资净融资3376亿元，同比增加2239亿元。

票据贴现持续快增，信贷投放向个贷倾斜。8月金融机构新增人民币贷款1.28万亿元，同比多增1900亿元。从结构上来看，当月一般性企业贷款新增6127亿元，同比多增1297亿元；居民贷款新增7012亿元，同比多增377亿元。从贷款期限来看，当月票据规模新增4099亿，同比多增3781亿元；中长期贷款新增7840亿元，同比少增269亿元。可见，出于风险考虑，实体企业获得中长期贷款的难度有所增加，而且新增信贷结构向个贷倾斜。因此，在当前银行风险偏好较低的情况下，应继续从政策上引导和支持金融机构对实体企业的信贷投放。

债券利率多数上行，银行间市场利率小幅波动。8月债券利率多数上行，国债10年期利率月末值3.5751%，较上月末上升9.39BP；AAA级地方债利率月末值3.8106%，较上月末小幅下降1.93BP；AA+级企业债利率月末值4.8274%，较上月末上升16.58BP；AAA级企业债利率月末值4.4374%，较上月末上升15.58BP。受2018年以来的三次定向降准影响，银行体系资金保持适中水平，8月银行间市场利率小幅波动，隔夜Shibor月末值2.3090%，较上月末上升24.30BP；7天质押式回购利率月末值2.6339%，较上月末下降11.58BP。

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