近期市场情绪不佳,多空胶着,8月宏观数据公布之后,仍显脆弱的基本面为债市带来一定利好,但对市场提振有限。国外方面:美国国内经济走势良好,预计本月如期加息,美债上行突破3%,在情绪上影响国内市场;国内方面:美国宣布对2000亿美元的商品加征关税之后,国内稳增长预期再起,发改委召开发布会谈基建补短板情况,加之国内信贷政策对助力小微等企业,宽信用的预期也一直存在。但存在于预期层面的“利空”尚未在实际数据中被证伪,在现阶段数据空窗期,市场走势还是容易跟随预期的起伏而波动。
8月的宏观数据呈现出一个特点,整体看起来不差,仔细看起来却不好。投资低于预期,主要因为基建增速不但没有稳住,反而同比增速下滑,政策预期起来两个月了,尚未传导到实际。制造业发挥比较稳定,从结构上来看也是有所改善的。房地产韧性十足,但是越来越担心后期出现快速下降。工业增加值略超预期,但其中有结构性原因,也有偶然因素。金融数据上,社融看似重回正轨,但表外融资仍存缺口,信贷结构恶化,M1增速跌至谷底,都反映出银行风险偏好低,信用扩张不畅,宽信用预期实现难度较大。具体分解如下:
【投资:基建未见起色,制造业稳步增长,房地产韧性持续】
2018年1-8月份,全国固定资产投资(不含农户)415158亿元,同比增长5.3%,增速比1-7月份回落0.2个百分点。
8月投资略低于预期,主要因为前期预期较高的基建投资并未显示出发力迹象,基础设施投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业)同比增长4.2%,增速比1-7月份回落1.5个百分点。其中,水利管理业投资下降3.6%,降幅扩大2.9个百分点;公共设施管理业投资增长3.0%,增速回落1.3个百分点;道路运输业投资增长9.3%,增速回落1.2个百分点;铁路运输业投资下降10.6%,降幅扩大1.9个百分点。基建投资的回暖可能需要在地方债发行完毕之后逐步打开空间,但并不意味着会强烈刺激经济,一般基建仅起到“托而不举”的调控效果。而地产投资尽管一直被普遍担忧,但在土地购置的支撑之下,增速保持基本稳定,1-8月份,全国房地产开发投资76519亿元,同比增长10.1%,增速比1-7月份回落0.1个百分点。但随着频繁的土地流拍和地产资金链的不断收紧,后期地产恐独木难支。制造业投资一直稳步增长,1-8月份制造业投资增长7.5%,增速提高0.2个百分点。制造业投资较高增速的主要是专用设备制造和计算机、电子设备制造业,符合当前的产业政策支持方向。分地区看,东部地区投资同比增长5.7%,增速比1-7月份回落0.1个百分点;中部地区投资增长9.2%,增速回落0.1个百分点;西部地区投资增长2.2%,增速回落0.1个百分点;东北地区投资增长1.7%,增速回落1.6个百分点。东北和西部地区投资后期补短板预期较高,但规模预计有限。
【规模以上工业增加值:好于预期,三方面助力】
8月份,全国规模以上工业增加值同比实际增长6.1%,增速比7月份加快0.1个百分点。环比好于去年同期。
工业增加值上行主要有三个方面助力:一是电子、化学纤维、电力、燃气生产和供应、开采辅助等行业保持两位数增长。发电量8月很好,但很奇怪的是,发电耗煤一直是低于季节性的,今年7月和8月来水很好,所以8月份水电大幅增长了11.5%,加快了5.5个百分点。二是高技术产业和战略性新兴产业增速明显加快。电子及通信设备制造、计算机及办公设备制造增速分别比7月份加快3.6和1.2个百分点。规模以上工业战略性新兴产业同比增长10.1%,增速比7月份加快2.0个百分点,高于全部规模以上工业4.0个百分点,占规模以上工业的比重为18.7%,同比提高0.8个百分点。三是贸易战预期之下,工业产品出口增长加快。8月份,全国规模以上工业出口交货值同比增长12.5%,增速比7月份加快3.8个百分点。工业第一大出口行业电子行业出口交货值同比增长17.3%,比7月份加快6.9个百分点。
【实际消费基本持平,价格影响明显】
2018年8月份,社会消费品零售总额31542亿元,同比名义增长9.0%(扣除价格因素实际增长6.6%,较上月高0.1个百分点)。其中,限额以上单位消费品零售额11832亿元,增长6.0%。环比来看,今年水平明显低于过去几年的同期水平,消费增长一直乏力。
分品种来看,粮油食品、日用品、黄金珠宝和石油及制品增速较快,汽车消费负增长(-3.2%),通讯器材、音响家电等增速下滑较明显。此外,限额以上零售增速慢于全体增速,消费结构有所改变。限额以上单位商品零售11041亿元,同比增长5.9%。1-8月份,限额以上单位商品零售86460亿元,同比增长7.1%。
消费短期受食品价格和油价的影响下有所上行,但耐用品和可选消费增长不力,整体内需还是偏弱,收入预期不乐观和挤出效应可能继续压制消费增速。
【M1增速快速下滑,M2增速稳中有降】
8月末,广义货币(M2)余额178.87万亿元,同比增长8.2%,增速分别比上月末和上年同期低0.3个和0.4个百分点;狭义货币(M1)余额53.83万亿元,同比增长3.9%,增速分别比上月末和上年同期低1.2个和10.1个百分点。M1急速下跌显示目前经济活力不佳,内需不足,现实购买力下降。M2在投放基础货币并尽力宽信用的基础上勉强支撑,小幅下滑,显示目前宽信用进程并不顺畅,银行风险偏好偏低,逆周期的信用扩张阻力较大。
【贷款结构变差,合意信贷不足】
8月人民币贷款增加1.28万亿元,同比多增1834亿元,较上月多增幅度减弱。其中,票据融资增加4099亿元,较去年同期多增3781亿元,或显示出银行合意信贷需求不足,以票据占额度的方式扩充信贷。住户部门贷款增加7012亿元,其中,短期贷款增加2598亿元,中长期贷款增加4415亿元,保持相对稳定,居民杠杆继续上升的动力不足。非金融企业及机关团体贷款增加6127亿元,其中,短期贷款减少1748亿元,中长期贷款增加3425亿元,票据多增非常明显。非银行业金融机构贷款减少439亿元。
【社融有所恢复,债券融资继续多增】
8月份社会融资规模增量为1.52万亿元,比上年同期少376亿元,较上月水平有所增长。表内信贷小幅增长,当月对实体经济发放的人民币贷款增加1.31万亿元,同比多增1674亿元;对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少344亿元,同比多减12亿元;表外融资收缩边际放缓,但依然是社融的重大拖累。委托贷款减少1207亿元,同比多减1125亿元;信托贷款减少688亿元,同比多减1831亿元;未贴现的银行承兑汇票减少779亿元,同比多减1021亿元;债券融资稳定多增,是新增社融的重要来源,企业债券净融资3376亿元,同比多2239亿元;股票融资功能大幅缩水,非金融企业境内股票融资141亿元,同比少512亿元。此外,新口径中包含了“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”项,8月分别为501亿元和307亿元,占社融比例为5.3%,影响不大,但9月为季末月,根据贷款核销项的季节性规律,届时或对社融总量产生较明显的影响。
【基本面支撑仍在,债市可适度乐观】
总体来看,8月数据显示目前经济环境并不如预期乐观,经济内生动力减弱,外生干扰加剧,非标融资缺口一时难以弥补,银行风险偏好低,信用扩张不畅,信贷结构不佳,对目前的经济和通胀支撑力度都偏弱。银行如何在控制风险、降低不良的情况下有效支持民营和小微企业需要作出权衡。基建投资真正发力一方面需要等待资金到位,另一方面,项目的推进和落实尚需时日。如何在稳定投资增速的预期之下防范无效投资,控制地方政府债务扩张,也是需要平衡之处。债市近期情绪脆弱,连日阴跌,交易动力不足而配置力量缺失,待安全边际增强后可适度乐观,基本面对债市的支撑仍在。