【招商宏观】经济是否还无恙——实体经济研究报告精选

招商证券宏观谢亚轩博士团队长期致力于宏观经济研究，秉承全球宏观，本土智慧的独特视角，力争为投资者提供最宽视野、最接地气的宏观经济研究成果。

9月18日发改委新闻发布会明确了下一阶段政府投资重点，市场对此反响热烈。上证综指两个交易日内反弹幅度接近3个百分点，两市成交额重回3000亿元，这其实反映了实体经济预期对权益市场的重要影响。此前对基本面展望的过度悲观是A股市场低迷不振的重要原因之一。那么实体经济哪些方面使得市场对经济如此悲观，下半年又会有哪些边际变化可能超出市场预期呢？

从去年到现在，房地产投资增速持续超预期，但并未改变经济逐步放缓的趋势，我们在今年1-2月宏观经济数据点评《房地产投资增速为何超预期？》以及专题报告《虚胖”的地产投资对实体经济的影响力大幅下降》中指出，依靠土地购置费驱动的房地产投资乘数效应大幅下降，对实体经济增速和上游周期品价格的影响力大幅下降。然而，我们认为下半年需求侧超预期的因素恰恰来源于房地产投资，这是因为随着施工面积增速的触底回稳，房地产投资中对实体经济有意义的部分建安工程增速也将触底回稳，从而引起地产投资乘数效应的边际改善，具体请见我们7月的宏观经济数据点评《房地产投资的乘数效应可能在年内边际改善》。

今年以来市场对消费的争论较大，我们认为社会消费品零售总额由于统计口径的原因，大多数服务消费并未统计在内，从而大幅低估了当前居民需求。2016-2017年如果仅考虑网上服务零售额，更加真实的广义消费增速其实是持续回升的。并且，城镇居民消费支出数据显示，所谓房价过高引起的挤出效应以及消费降级其实是不成立的。居住成本过高挤占的不是服务消费方面的支出而是传统的食品烟酒以及服装消费，2013年以来服务消费的支出占比稳步提升。现阶段如何更准确的观察消费形势呢？我们建议可以根据季度数据“全国居民消费支出”来事后验证。今年上半年消费在经济增长中的中流砥柱作用其实能从居民消费支出数据一窥端倪。因为居民消费支出包含了更多的服务消费支出，我们看到上半年居民消费支出自2013年首次出现大幅度的回升，服务消费增速远快于商品消费增速。消费的真实情况可能好于社零增速所呈现的状况。具体请参加报告《消费真的在降级吗？》、《社会消费品零售总额还能反映消费全貌吗？》。

2季度以来制造业投资增速持续回升，这与投资者的日常观感明显不同，是什么动力推动制造业投资增速反弹的呢？我们认为当前要更加重视经济新动能对总量指标的影响。我们普遍认为新动能增速快而规模下，从而难以影响整体数据，但实际情况已远非如此。投资中的新动能高技术制造业投资以及装备制造业投资占比已超过制造业投资的50%。并且，新动能获得国家政策扶持，并不受制于金融紧缩的压制。因而，4月以来制造业投资增速能够逆势回升的秘密就在于此。具体请参考我们的专题报告《画像经济新动能系列报告之一从供给侧发现经济新动能》以及中期策略报告的第二部分《2018年下半年中国宏观经济展望》。

总而言之，随着供给侧改革的深入，一些传统的总量指标对经济指示意义大幅下降，对新动能等结构变化较为迟钝，我们需要更深入的挖掘数据才能更准确的判断经济的走势。例如，房地产投资不能再满足于名义增速，而是要更下一层的观察建安工程、土地购置费等组成部分的变化，而观察消费也不能局限于社零这一个指标。一些难以解释的现象可能能够从一些结构数据的变化上找到答案。从这些指标反映的情况看，或许我们对实体经济预期有些过度悲观的成分。

回到现在市场最关注的问题，基建投资在年内到底能不能边际改善，推荐大家观察建筑业PMI的从业人员指数，从过去经验看，从业人员指数大幅上升时，基建投资都会边际改善。8月该指标读数为54.3%，4个月时间反弹的4.5个百分点，仅次于今年1月的水平。具体请参见今年第35期《一图一观点》的第二部分。

招商宏观团队：谢亚轩、张一平、刘亚欣、林澍、高明

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