【外汇市场】企业汇率风险管理手册（进阶篇）
在基础篇中我们强调，企业进行合理的汇率避险是大势所趋。进阶篇中进一步分析了企业在汇率避险中存在的误区与解决办法，并结合不同企业类型介绍适用的汇率避险工具。
企业应当从经营目标和整体业务布局出发，完善汇率风险管理制度和系统建设，并加强专业团队的培养。在汇率套保绩效考核中，不应简单囿于与即期汇率相比，而应综合考虑企业利润目标，制定合理的目标汇率，并参考可比的市场标准。
对于具有净结汇、净购汇敞口的进出口企业以及有外币债务的企业，可以灵活选择远期、期权组合、掉期等不同种类的避险工具进行对冲。对冲可分批次进行，也可在存续期内根据市场变化动态调整衍生品敞口。
汇率避险，考核标准，避险工具
在基础篇[1]中，我们阐述了在当前人民币汇率市场化波动新形势下，企业参与外汇避险市场、积累风险管理经验的必要性，并且简要介绍了国内目前可供使用的基础汇率衍生工具——远期、掉期、期权。进阶篇中，我们将结合实践经验，阐述企业在日常汇率避险中可能存在的误区，以及应该如何结合自身情况选择恰当的汇率避险工具。
一、汇率避险：理念与制度先行
在当前的汇率避险业务中，经常能听到客户关于“锁亏”的言论，例如“今天签约一年期远期结汇6.88，万一之后人民币大幅贬值到7.00（贬值后即期价格超过远结价格），那我不是亏了吗？”此外，对于购买期权需要支付期权费也是“避之不及”——更加倾向于卖出期权以获得期权费改善近端价格。由于担心衍生品亏损，企业在实际避险操作中经常出现“追涨杀跌”的情况，如此往往会错失良好的避险时机。而一旦卖出期权与实际避险需求脱钩，容易造成风险累积，最终出现较大亏损甚至违约的情况。
从本质上来讲，避险就是“购买保险”，目的都是防止未来可能发生的不利变化造成的负面影响，也就是说获得一个保底的结果。然而，人们在购买诸如健康险、汽车险等保险产品时并不会觉得缴纳保险费不合理，也不会因为保期内未发生不利事件、触发保险生效而质疑购买的必要性。但目前对于外汇衍生品却存在诸多“误解”，这源于国内企业无论从理念惯性，还是内部制度设计上都存在误区：
从理念上，代客市场仍然存在两种极端的思维：一部分企业依然认为可以通过判断汇率的走势来利用衍生品投机创收；而另一部分企业则认为衍生品是“高危”物品，避之唯恐不及。
从风险管理制度看，国内企业多数缺乏自上而下、覆盖前中后期的汇率风险管理体系：无论是财务决策与授权、外汇风险的界定，还是对避险规则、交易权限的设置以及专业人员的培养都与外汇市场成熟经济体企业存在巨大差距。领导拍板、一事一议等现象屡见不鲜，没有系统的制度和团队建设导致企业的汇率避险往往呈现出跟风操作的“散户”特征。
从绩效评价看，未能形成对外汇套期保值效果合理的评价体系。许多企业习惯性地将锁汇成本与实际交割日的即期汇率简单对比来评判避险的优劣。事实上，锁汇价格与到期即期汇率并不具备可比性，这一评价标准使得企业财务人员实际上背负了“预测市场”的压力，考核压力下“少做少错”的思维成为企业避险不足的重要原因。
那么在当前的新形势下，企业应该如何转变？
在基础篇中，我们提到在人民币双向波动的新时期，企业应该逐步放弃单边投机思维，将精力更多地聚焦在主营业务，将汇率衍生品看作是降低或消除未来不确定性的“保险”手段。
企业的套保决策应该基于企业经营目标，从企业整体出发（见图表 1）：第一，在管理层面，在决策层充分监督的情况下，重视财务部门和业务部门的协调，重视套保方案的事后评估，给予专业团队以充分的自主定夺权。避免单纯依靠领导拍板，避免忽略整体的“一事一议”现象。第二，完善相应内控制度和管理系统，将外汇风险管理措施嵌入到企业全面管理和业务流程中，将相应的政策和流程明确化、系统化。第三，打造具备专业能力的财务团队或是成立独立的财务公司，这些能力包括专业的风险评估能力，掌握各类套保工具，快速高效的执行与反馈机制，甚至直接进行外汇交易的能力等。例如著名的跨国公司阿尔斯通在新加坡设立的财资中心拥有专门的外汇交易室，针对亚太区公司的外汇需求直接进入银行间市场进行交易。当然值得注意的是，不同规模的企业在侧重点上会有所差异，对于中小微型企业来说，由于业务规模较小且调整更具灵活性，一方面可以通过业务布局改变来降低外汇风险敞口，多尝试自然对冲；另一方面可以引入外脑，根据银行等代客机构的差异化定位，寻找符合自身汇率避险需求的机构进行合作。
对于汇率套保绩效的评估，应该摒弃简单与到期日的即期汇率相比的习惯，选取更加合理的标准——主要可以分为经营标准和市场标准两大类：
经营标准是指结合业务部门的采购、销售和经营利润目标（r）制定的锁汇基准。以拥有净结汇需求的出口加工企业为例，假设该企业产品的原材料需要进口并且在期初支付，产品单位成本为美元，期初汇率为(美元兑人民币)，产品的未来平均合同售价为美元，假设对所有销售产品进行完全汇率对冲，平均目标远期结汇价格为，h为其他费用，例如行政费用，以人民币计价，则目标锁汇价格应满足：
市场标准即是寻找市场上可比的价格进行对照，作为市场标准的价格需要简单易得，而且该市场具备足够的活跃度。从我国汇率衍生品市场来看，远掉期交易量是最大的品种，且外汇交易中心会公布银行间市场实时报价数据。在使用市场基准价格时，可以采取不同的方式：方法一，可以直接与缔约同期、相同期限的远掉期市场报价相比，比如锁定1年期汇率敞口时，锁汇价格与当期1年期远期价格对比；方法二，将合约存续期间新增的同月到期合约外汇远掉期价格的加权值作为对比标准，权重可以等权重或赋予临近到期日新增合约更高的权重。当前市场上主要活跃期限有1周、1个月、3个月、6个月、9个月和1年，以1年期合约为例，计算标准价格时除了包括同期的1年期合约，还可包括3个月后的新增9个月期限合约，6个月后的6个月期限合约，以及9个月后的3个月期限合约（见图表 3），加权平均后以此作为市场基准价格进行比较。方法一因为在期初便将考核标准固定下来，是最简单易行的对照指标；而方法二可以考核财务人员在衍生品存续期内根据市场变化动态调整汇率避险工具的能力，适用于汇率风险管理非常成熟的企业。
二、不同类型企业适用避险工具介绍
上一部分我们提到企业的套保决策最终要落实到套保产品的选择和执行上。那么面对多样化的汇率衍生工具，企业该如何作出选择？
在基础篇里，我们简要阐述了当前国内可供企业使用的三种基本的汇率衍生品——远期、掉期和期权。三种产品各具特点且适合于不同的客户群体，实际应用中的避险产品多是这三种基础工具的不同组合。企业可以从锁汇比例、锁汇期限等多角度来权衡定夺：
1、出口企业
此类企业因业务获得外币净头寸，有净结汇需求。结汇方需要避免的是人民币升值的风险，远期结汇，买入价内看跌期权或是卖出看涨期权，以及特定期权组合是较为合理的选择[2]（见图表 4）：
远期结汇。在期初或分批次锁定一定时期之后的结汇价格，操作简单，但一些情况下远期结汇价格与其余衍生工具相比并不具备优势。
卖出看涨期权。在基础篇中，我们介绍过看涨期权的购买方拥有以约定价格买入美元卖出人民币的权利，即买方是人民币空头，与之相对应出口企业可以卖出看涨期权——看多人民币来对冲升值的风险。卖出期权可以获得期权费（或价格补贴）。例如当到期日价格低于执行价格时，看涨期权不会被行权，卖出看涨期权的企业可以按“市价+补贴点数”的更优价格进行结汇或差额结算，但一旦到期日价格高于执行价格，企业则须按“执行价格+补贴点数”结汇或差额结算。
买入看跌期权。看跌期权的买方拥有以约定价格卖出美元买入人民币的权利，可以直接有效地对冲人民币升值风险。买入期权需要支付期权费。例如到期时即期价格若高于执行价格则按“市价-费用点”的价格进行结汇，若低于执行价格则按“执行价格-费用点”的水平结汇。这一方式的好处是可以获得远期保底结汇价格，同时能够享受美元兑人民币升值带来的好处。
买入看跌期权+卖出看涨期权。买入看跌或者卖出看涨都是对冲人民币升值风险的有效手段，前者需要支付期权费而后者可以收取费用，那么通过两者适当比例的组合可以使得在不付费的情况下锁定优于一般远期的结汇价格，但是在结汇数量上面临不确定性。例如，一般而言深度实值期权要贵于深度虚值期权，买入一个实值看跌期权，卖出两个虚值看涨期权，且二者执行价格一致，这样能在价格上构造类似远期锁汇的结构，但美中不足的是到期时即期价格若高于执行价格，远期需要结汇2X美元，而若低于执行价格，则只能结汇X美元。
2、进口企业
有净购汇需求的企业，购汇方需要规避人民币贬值的风险，通过远期锁定购汇，买入看涨期权、卖出看跌期权等方式锁定风险是合理的选择（见图表 6）：
远期购汇。与远期结汇类似，在期初或分批次锁定一段时期后的购汇价格。
卖出看跌期权。卖出看跌期权、看多美元兑人民币，从而对冲人民币贬值风险，并通过收取的期权费补贴购汇价格。当到期即期价格低于执行价格时，企业按“执行价格-补贴点”的价格购汇，否则则按“市价-补贴点”的水平购汇。
买入看涨期权。比如买入深度实值的看涨期权[3]，由于深度实值期权行权概率极高，可以在较大的价格波动范围内锁定“执行价格+补贴点”的购汇价格。
买入实值看涨期权+卖出虚值看涨期权（Call Spread）。买入看涨期权需要支付期权费，可以通过卖出虚值看涨期权的方式，降低期权费的支出。与卖出看跌期权相比，Call Spread的购汇价格在大部分情况都要更优（即购汇价格更低），但该组合需要对汇率的波动有基本的判断，而且需要支付一定的期权费。
从进出口企业结汇和购汇产品我们可以作出以下几点总结：
远期产品简单直接，但灵活性不如期权产品；
期权产品灵活多变，其本身代表的或有权利使得企业在面临汇率变化时拥有更多的选择，通过不同的方式补贴价格（卖出期权）或是转移费用点（买入期权），一般可以使得当到期即期价格在一定范围内，期权产品的锁汇价格会优于远期合约；
有得必有失，尽管在一定范围内期权产品的锁汇价格更优，但是若汇率发生超预期波动，期权锁汇价格将差于远期。所以使用期权产品需充分了解潜在风险，不可盲目。
3、外币债务敞口企业
对于具有外币债务敞口的企业，怎么强调对冲汇率风险的重要性都不为过。本币贬值下企业外债偿付能力下降是导致历史上新兴经济体危机的重要导火索。随着资本账户逐步放开，通过全球市场寻找更廉价的资金来源既是境内企业的机遇，也将带来不小的挑战。合理对冲汇率波动对企业外币债务敞口的负面影响不仅关系到企业财务的稳健性，在宏观层面也与国家经济稳定息息相关。
从货币兑换风险来看，发行外币债且资金主要用于境内的企业主要拥有两部分汇率风险：本金和利息。前者指的是期初需要将外币资金转换成人民币，期末则将人民币兑换成美元进行债务偿付；后者指的是在债务存续期间，企业需要按时支付外币债的利息，从而面临着持续的汇率波动风险。一般而言，企业期初按即期汇率（或其他约定的价格）进行结汇操作，需要规避未来购汇时面临的汇率风险，通过远期购汇或是货币掉期锁定外币敞口风险是常见的选择：
远期购汇。对于一次性还本付息的短期债务，可以使用远期购汇或是之前介绍的购汇方向衍生工具对本金和利息进行锁汇；但对于分次付息、到期还本的长期债务而言，为节约交易成本，一般仅使用远期购汇工具覆盖本金敞口。
货币掉期。本质上相当于在远期购汇的基础上加入本外币利率互换，企业可以通过买入货币掉期对债务本金和利息风险进行全覆盖（见图表 7）。对于本金，企业在期初和期末按相同的汇率（通常是期初的即期汇率或是其他约定的价格）进行结汇和购汇操作，完全规避汇率波动；对于利息，企业和银行达成利率互换协议，在债务存续期间，银行按时向企业支付美元利息，企业相应地支付人民币利息，通常人民币利率等于相应的“美元利率+溢价点”，溢价点主要参考掉期价格以及企业的信用风险。常见的方式有收取固定美元利息、支付固定或浮动的人民币利息，收取浮动的美元利息、支付固定或浮动的人民币利息。根据债务是固息还是浮息，直接进行相应的互换操作是最简单的方法，例如对于固息外币债务，直接收取固定外币利息、支付固定人民币利息。若企业对未来利率走势有自己的判断，则可以使用更灵活的方式，例如预期人民币利率会持续下降，则可以选择收取固定美元利息、支付浮动的人民币利息。
无本金交割货币掉期。与上述货币掉期不同之处在于，无本金意味着在期初和期末不交换本金，只是单纯对外币利息进行风险对冲。优点在于交易双方面临的信用风险更小，企业支付人民币利率价格上会更有优势；不足之处则是外币债务的本金未能得到有效的保护。
从期限上看，由于银行等机构1年期以上的外汇远掉期交易量较少，通常企业使用外汇掉期对冲外债风险的期限在1年期及以下，而货币掉期能覆盖的外债敞口期限更长（见图表 9）。
注：
[1]详见兴业研究汇率报告：企业汇率风险管理手册（基础篇）20180820
[2]若不另加说明，本文中的期权指的是美元兑人民币期权。
[3]深度实值的看涨期权指的是执行价格远远低于即期价格的看涨期权。
特别提示：本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。
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