从2季度公募基金对钢铁的持仓来看,机构投资者对钢铁板块的态度有几个变化:
1、钢铁持仓占比有所提升,从0.2%提升至0.49%,历史分位数达40%(2004至今)/60%(2010至今);
2、板块之间分化,2季度大宗整体配置比例下降2.7%至11.2%,而钢铁是唯一的一级行业中逆势增配的;
3、扁平化特征明显,增配周期拉长。自2010年以来,一旦经济有下行压力,行业会持续处于减配状态,且中间从未出现过反复,增配一定要等待经济向上周期启动,这点有不同。
从持股风格上来看:
1、龙头集中效应显著,宝钢股份成为机构配置最重的标的,且在2季度还有小幅加仓;
2、边际增配的标的主要集中在业绩预期好、对应估值较低的弹性标的,如安阳钢铁、华菱钢铁、三钢闽光等;
3、子行业之间分化,类似特钢等其他业绩弹性不如普钢的子领域,都未在机构重仓中出现。
为什么持仓这样表现:扁平化模式的最优选择
与以往供需弹性都大、周期呈现垂直化不同的是,供给侧改革背景下的周期开始越发有扁平化趋势,对应两大特征:盈利稳定性与平均中枢提升、波动率减弱。因此,经过我们对行业过去两年的表现进行回溯后,发现与以往行业α小但β大的特点相比,当前行业α开始改善但β被弱化。值得忧虑的是波动率收窄,β的弱化使得行业在短期的博弈与反弹中把握波段的难度加大;但变好的地方是行业供给的刚性使得基本面具备相对稳定的锚,择股方面简单化。
基于此,机构持仓在2季度的表现就比较容易解释:
1、α的改善,使得行业存在的意义不再是单纯短期博弈,即便是中期的维度也具备获得超额收益的基础,因此配置比例有所回升;
2、β削弱,单纯博弈弹性的波段操作空间被收敛,因此行业性普涨淡化,持股会越发向业绩优秀、PE低、具备相对更大博弈空间的几个公司集中;
3、扁平化模式下,存量受益头部集中的特点,使得板块内优质龙头宝钢股份显然成为了中期绝对收益角度攻防兼备的首选。
接下来怎么配置:行业不悲不喜,个股头部集中
从行业接下来供需两端的边际变化来看,供给的高压与需求在去杠杆模式下的承压,使得行业处在中期向下,但短期刚性依然很足的状态。因此,配置的维度上应依然顺周期而为,继续中期战略配置宝钢股份,并密切关注阶段性预期修复反弹中的华菱钢铁、三钢闽光、安阳钢铁等低PE公司的博弈机会。
2季度基金持仓分析:配置提升、头部集中
与以往高弹性的思路不同,供给侧改革背景下的扁平化,一直是我们强调的钢铁配置新思路,本文重点从机构持仓的维度分析钢铁投资思路的变化。
2季度重仓配置提升,历史分位达2010年来60%
钢铁在基金公司的重仓配置比例环比有所提升,自0.2%提升至0.49%,历史分位数达40%(2004至今)/60%(2010至今)。
板块之间在分化,2季度基金重仓配置上游和中游比重分别环比下降1.26%和4.22%,2季度大宗整体配置比例下降2.7%至11.2%,相比之下,钢铁是唯一一级行业中逆势增配的周期行业,从某种维度上也在显示机构投资者对钢铁板块的态度变化,当然这也可能与本身基数较低有关。
配置风格向优质公司与龙头倾斜
从2010年以来的风格来看,钢铁的机构持仓历来是在经济筑顶后就持续减配,且中间没有出现过反复,而本轮周期自1季度减持后,2季度再度出现增配。
从选股方面的分化来看:1、机构持仓最多最重的依然是龙头:宝钢股份在2季度的持仓呈现环比微增;2、边际增配博弹性集中在业绩预期好的低估值公司:如安阳钢铁、华菱钢铁、三钢闽光等;3、板块子领域之间对比,业绩最优秀的普钢最受青睐:特钢及其他子领域的相关个股未出现在重仓名单中。
随着地产调控、去杠杆及贸易战等一系列不确定性因素的出现,全市场风险偏好回落,整体持仓风格都在进一步向头部集中。2季度基金重仓龙头公司配置占比环比提升1.02个百分点至51.29%,处于2015年6月以来相对高位水平;对应2季度沪深300和上证50相比万得全A的超额收益分别达1.85%和2.89%。
弹性公司的表现则更多基于业绩方面的良好预期,如安阳钢铁、华菱钢铁、三钢闽光和新钢股份等。
相比于特钢需求多元分散导致其基本面经营弹性较弱,普钢与宏观周期密切相关而弹性显著。落地至基金重仓配置,焦点集中在业绩弹性大的普钢,特钢等子产业链个股普遍没有出现在重仓股中,2季度纯正冶炼类普钢钢企重仓配置比例环比提升约4%,而特钢、钢管等钢企重仓配置环比下降约55%。
为什么持仓这样表现:扁平化模式的最优选择
我们在之前的报告中反复强调的,一直是供给侧改革红利背景下的周期扁平化。与以往供需弹性都较大导致周期垂直化不同,当前的扁平化的两大特征:盈利稳定性与平均中枢抬升、波动率减弱。
新模式下的钢铁行业投资思路也对应发生了改变:行业过去α不显著但β较大,而自2016年以来,行业α在明显改善,但β进入不稳定的减弱状态。
变化的驱动因素恰好是供给侧改革红利的另一种凸显。存量受益导致中枢提高,带来α有改善是符合预期的事,而波动率不稳定,则导致了β减弱且不稳定的局面。这导致行业短期博弈的波段操作难度在加大,但方向依然是低PE的优质公司。从α的角度出发,选择行业内最优质的公司,一定是最简单的配置,且不仅仅是短期视角,略中期一点的维度上钢铁优质公司开始具备持续获得超额收益的基础。
因此,结合我们之前第一部分对机构持仓的分析来看:
1、与以往一旦经济有下行压力,行业难以具备趋势性行情不同,盈利的刚性与平均中枢的抬升,使得机构配置意愿在加大;
2、选股风格上,在行业α改善的基础上,优质龙头宝钢股份持仓板块内最重,且2季度环比仍有小幅加仓,符合之前的预期。
中长期来看,随着供给侧改革继续稳步推进,钢铁供给中枢有望受掣,倘若后期环保限产趋弱,钢铁产量大概率将在高位波动收敛。中长期淘汰落后产能有效压制供给弹性,且钢厂基于学习效应逐步适应供给限产政策,使得钢厂在后续限产方案中产量释放更为稳健,钢铁产量波动有望逐步趋于收敛。
短期来看,供给的维度下半年最大的期待来自于环保的核查,与年底的取暖季限产。如果超低排放标准的要求被严格执行,供给端或许会在下半年再次出现一次较大的收缩空间,这点值得我们去密切跟踪。
2017~2018年采暖季复盘:测算减少生铁产量约1200万吨,对应粗钢理论减量为1419万吨,粗钢实际减少1102万吨,占据采暖季期间全国粗钢产量比重为4.09%。
2018~2019年采暖季预判:考虑到今年采暖季涉及高炉产能从去年2.9亿吨提升至4.3亿吨,同时基于今年河南和陕西等地区均将采暖季高炉限产比例从约50%标准下调至30%,且河南地区对于达到超低排放限值的钢企2019年春季不再实施错峰生产。假设今年限产比例为30%、40%和50%,废钢比为17.38%~18.38%,其中在废钢比18.38%情形下,测算扣除季节性变动后的实际生铁减量约808万吨~1795万吨,对应粗钢减量约963万吨~2141万吨,占去年采暖季期间产量比重约3.58%~7.96%。
接下来怎么配置:行业不悲不喜,个股头部集中
最后从配置的角度看,顺扁平化周期的思路来做配置依然是最有效的选择。从供需两端的边际变化来看,一方面是供给端承受高压,另一方面是需求在去杠杆背景下或仍有一定下行压力。因此,如果我们从中期一点的角度看,当前行业的景气处于偏顶部的位置,但短期在供需互相赛跑的对比下,仍有较强刚性。
从铜铝铅锌等其他基本金属的表现来看,需求边际走弱的趋势尚未结束,而螺纹钢的较强表现,部分受益于近期环保核查的压力。
因此,在这种扁平化模式下的配置选择,需要兼顾行业具备阿尔法但需求端仍有不确定性压力的双重背景:1、优质龙头公司宝钢股份,依然是中期视角上最优的稳健选择;2、短期业绩优秀、PE较低的公司,具备博弈弹性的空间,如安阳钢铁、华菱钢铁、新钢股份、三钢闽光、南钢股份等。
风险提示:1.行业供给弹性或存在大幅向上可能;2.需求释放强度受宏观层面压制。
对外发布时间:2018年7月23日
证券研究报告:
头部集中,业绩为王——基金持仓角度看扁平化周期
研究报告评级:维持“中性”
王鹤涛 SAC编号:S0490512070002 邮箱:wanght1@cjsc.com.cn
肖 勇 SAC编号:S0490516080003 邮箱:xiaoyong3@cjsc.com.cn
叶如祯 SAC编号:S0490517070008 邮箱:yerz@cjsc.com.cn
易 轰 邮箱:yihong@cjsc.com.
评级说明
行业评级:报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准,投资建议的评级标准为:看好:相对表现优于市场;中性:相对表现与市场持平;看淡:相对表现弱于市场。
公司评级:报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准,投资建议的评级标准为:买入:相对于大盘涨幅大于10%;增持:相对于大盘涨幅在5%~10%;中性:相对于大盘涨幅在-5%~5%之间;减持:相对于大盘涨幅小于-5%;无投资评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。
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