【璞泰来*陈显帆】中报业绩符合预期，多领域发展实现产业协同

璞泰来（603659）

事件：公司发布 2018 年半年报，上半年实现营收 13.8 亿，同比+44.3%；实现归母净利润 2.6 亿，同比+31.3%；扣非归母净利 2.2 亿，同比+22%。

投资要点 

受下游行业影响，各业务增速放缓 

2018 年上半年，随着新能源车补贴退坡和技术门槛的提高，下游整车厂商逐渐向上游传导成本，行业经营存在较大压力，公司业绩也受此影响，各项业务增速放缓。分业务看：负极材料收入 8.4 亿，占比 61%，同比+33.8%，在上游原材料价格上涨及下游客户的成本控制压力下基本维持稳健增长。锂电设备收入2.6 亿，占比 19%，同比+12.7%，主要系上半年下游电池厂招标进度缓慢。涂覆隔膜业务收入 8592 万，同比+32.7%，随着募投项目的逐步完工，产能逐步释放，但受行业因素影响，上半年收入规模不如预期。铝塑包装膜收入 2510 万，同比+29.1%；铝塑包装膜是唯一未充分国产化的主要锂电池材料，目前国内厂商仅占约 10%市场份额；公司正在继续加大研发投入和国产替代的认证推广工作，依托自身的技术和工艺积累迅速扩大销售。 

盈利能力小幅下降，期间费用率维持稳定 

2018 年 H1 综合毛利率 35.5%，同比-1.5pct；净利率为 18.8%，同比-1.7pct。我们认为，盈利能力小幅下降主要受原材料涨价和客户成本控制的传导。期间费用率为 13.61%，同比+0.13pct；其中销售费用率 4%，管理费用率8.4%，财务费用率 1.2%，分别同比-0.69pct，+0.38pct，+0.44pct，基本维持稳定。研发费用为 5596 万，占总营收的比例维持在 4%。

CATL 招标加速，下半年现金流有望改善 

H1 经营性现金流-7432 万，同比-532%。原因有以下几点：1、随着销售规模的增加，存货和应收账款相应增加，客户回款速度有所放缓；2、公司为满足业务发展增加部分关键原材料采购和备货；3、设备业务的发出商品确认时间较长，占用较大现金。CATL 已于 6 月成功上市融资，并且招标加速，璞泰来子公司新嘉拓是其在前道涂布机环节的主要供应商之一，订单有望在 Q3、Q4 加速落地，届时将一定程度上缓解现金流情况。 

石墨化加工业务开展顺利，增资扩产有望进一步提升协同效应 

负责石墨加工业务的控股子公司——山东兴丰上半年实现收入 1.8 亿（2017 年 1-10 月收入为 7635 万），可见公司该业务拓展顺利；石墨化加工作为负极材料制造的关键环节，产生了显著的协同效应。2018 年 4 月公司通过山东兴丰向内蒙兴丰增资 1.9 亿，用于完成 5 万吨/年的产能规划（原年产能为 1 万吨），预计 2018 年 Q4 将部分投产。我们认为随着产能的扩张，这部分业务的收入规模有望进一步提升，缓解负极材料的产能瓶颈。

盈利预测与投资评级：我们预计 2018- 2020 年净利润 6.4/7.8/8.6 亿，EPS分别为 1.48/1.80/1.99 元，对应 PE 为 33/27/25X，给予“买入”评级。 

风险提示：下游锂电池行业发展不及预期；行业竞争加剧，产品毛利降低；新产能扩产计划不及预期。

（分析师  陈显帆  周尔双）