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光大海外研究

TMT（互联网传媒教育）：曹天宇18521305888

秦波15801503839

【文章摘要】

◆收入低于预期，移动游戏收入环比下滑19%

2Q18公司营收737亿元人民币同比增长30%，低于市场预期7个百分点，主要由于手游增速显著放缓，YoY19%，QoQ-19%。Non-GAAP归母净利润197亿元同比增长20%，基本符合市场预期。Non-GAAP净利率同比下降1.3个百分点至27.8%，主要由于利润率较高的增值服务收入占比下降以及销售费率的增加所致。

◆游戏社交等增值业务同比增14%，支付、云计算等同比增长81%

公司增值业务营收421亿元，同比增长14%。其中1）网络游戏收入同比增长6%至252亿元：端游收入129亿元，YoY-5%，QoQ-9%，随着用户及游戏时长向手游迁移，端游业务面临较大压力；手游收入176亿元，YoY19%，QoQ-19%，主要由于“吃鸡”类手游占用大量用户及时长，但无法完成有效变现。公司计划通过手游出海、加强现有游戏变现和推广高ARPU新游的方式强化手游增长。2）社交网络收入增长30%至169亿元，主要由于订购视频流媒体及直播等数字内容服务的收入增长。

其他收入175亿元，同比增长81%，主要受公司的支付相关服务及云服务收入的增长所推动。支付业务日均成交量同比上升40%，线下支付笔数同比增长280%。受人民银行提高第三方支付存款准备金率的影响，通过隔夜现金结余获取的利息收入将减少，但该部分收入的占比较小。

◆网络广告收入141亿元，同比增长39%，仍有较大提升空间

公司网络广告业务收入141亿元，同比增长39%。其中，媒体广告收入同比增长16%至47亿元，主要体现于视频内容升级所带来的视频广告赞助的增加，以及销售旺季带动收入的上升；社交及其他广告收入94亿元，同比增长55%，增长主要来源于时值旺季期间，微信朋友圈广告资源的增多、小程序新增广告资源、移动广告联盟较高的展现量以及eCPM、以及QQ看点新闻信息流的流量增长和商业化的提升。目前社交广告填充率仍有较大增长空间，我们对广告收入的持续快速增长持乐观态度。

◆维持“买入”评级，下调目标价至443港元/股

基于本次业绩，游戏收入增速放缓，我们下调公司18/19/20年收入至3,129、3,913、4,824亿元人民币，同比分别增长32%、25%、23%；下调Non-GAAP净利润分别为799、1,046、1,351亿元，同比分别增长23%、31%、29%；基于分布估值，下调目标价至443港元，维持“买入”评级。

◆风险提示：游戏及社交政策监管风险，网络广告业绩持续不达预期

【正文部分】

1、业绩概览：收入低于市场预期

2Q18腾讯实现营收737亿元人民币同比增长30%，低于市场预期7个百分点，主要由于网络游戏收入增长显著放缓，以及社交网络出现环比下降所致。归母净利润179亿元，同比下降2%。Non-GAAP归母净利润197亿元同比增长20%，符合市场预期。

收入结构上，网络游戏占收入比重逐步降低，由2Q17的42%下降至2Q18的34%；其他业务占收入比由2Q17的17%上升至2Q18的24%。

具体分业务来看：

增值服务业务收入同比增长14%至人民币421亿元。

-网络游戏收入同比增长6%至252亿元，增长主要源于公司的智能手机游戏（包括《王者荣耀》与《QQ飞车手游》等游戏）的收入增长，但同比增速明显下降，主要原因是由于热门战术竞技类游戏（俗称“吃鸡”）尚未完成商业化及排期受阻。

-社交网络收入增长30%人民币169亿元，主要由于订购视频流媒体及直播等数字内容服务的收入增长。

网络广告业务收入同比增长39%至人民币141亿元。

-媒体广告收入增长16%至47亿元，主要受益于内容组合升级（例如综艺节目《创造101》）及广告商赞助活动增加的腾讯视频收入的增长。

-社交及其他广告收入增长55%至94亿元，主要受益于微信朋友圈广告资源增多、小程序新增广告资源、移动广告联盟展现量及eCPM的增长以及QQ看点新闻信息流的流量增长和商业化的提升。

其他业务收入同比增长81%至175亿元，主要受公司的支付相关服务及云服务收入的增长所推动。

2、网络游戏业务同比增长6%

2Q18网络游戏收入252亿元，同比增长6%。

1）端游收入129亿元，同比下降5%，环比下降9%。活跃用户数因用户向移动端转移而下滑，进而造成同比收入的下降，但核心用户参与度保持稳定。受淡季影响Q2收入环比出现下降。具体端游方面，《地下城与勇士》于6月举办国服十周年庆祝推广活动，带动付费用户数和ARPU值的同比增长；《英雄联盟》受益于季中冠军赛（MSI）中国队伍夺冠，DAU取得环比增长。

2）手游收入176亿元，同比增长19%，环比下降19%，正如我们在1Q18业绩点评的观点，尽管手游的日活跃用户取得两位数的增长，但由于“吃鸡”类手游迟迟无法完成有效变现，二季度手游收入乏力。具体来看，PUBG手游的变现通道暂未通过广电总局的审批，因此变现无法进行；加上今年新发布的7款新游戏中有5款于5月中旬发布，二季度仍处于增强用户体验阶段，暂时不将变现作为重点。

公司将采取三大策略促进手游今后的增长：1）手游出海，具体而言《PUBG》手游已经在海外获得超过1,400万DAU和2,000万美元的月流水，《王者荣耀》国际版DAU达1,300万，月流水超2亿美元；2）进一步推进现有游戏的变现，《王者荣耀》推出生存模式，“吃鸡类”游戏的变现渠道争取通过相关部门的审核；3）推广高ARPU的新游，例如《我叫MT4》和《圣斗士星矢》。我们认为，腾讯游戏用户基础深厚，在“吃鸡类”游戏变现通过审核后，手游收入会有所改善。

3、社交网络：继续保持快速增长

社交网络收入增长30%至169亿元，主要由于订购视频流媒体及直播等数字内容服务的收入增长。公司旗下的数字内容提供商主要包括腾讯视频、阅文集团和腾讯音乐。4Q17社交网络收入156亿元，其中来自腾讯视频的订阅收入为22亿元，其他订阅收入为80亿，属于社交网络的移动游戏收入53亿元，主要包括微信游戏和应用宝的分销收入。

腾讯视频在移动端MAU和订阅量方面维持中国业内第一位。腾讯视频订购用户数达7,400万，同比增长121%，环比增长18%，主要是独家视频内容广受用户欢迎所致，例如电视剧《扶摇》和综艺节目《创造101》均在上半年取得各自领域收视率第一的位置，国语动画流量同比增长逾一倍，体现出腾讯强大的制作实力。

本季度用户参与度有所提高，移动端MAU以及单位用户使用时长均实现同比快速增长。根据猎豹大数据的统计，1H18腾讯视频的周活跃渗透率为13.98%，在视频类APP中排名第一；日人均在线时长为38.1分钟，排名第二，仅次于哔哩哔哩。

腾讯的流量优势体现在旗下大量APP日均活跃用户及使用时间均超过其他同类竞争对手。2Q18微信及WeChat合并月活跃账户达10.6亿，同比增长9.9%。除微信、QQ外，公司其他APP均在DAU及使用时长两个维度远高于阿里、百度等互联网巨头，如腾讯视频、腾讯音乐等。我们认为腾讯掌握了中国互联网的渠道入口，通过自有流量及渠道平台可快速地将高质量的用户输送到新的业务板块，为其在未来互联网新兴领域的扩张及变现，奠定巨大优势。

4、网络广告业务维持高增长

2Q18网络广告收入141亿人民币，同比增长39%。具体来看：

媒体广告收入47亿元，同比增长16%，环比增长43%，主要体现于视频内容升级所带来的视频广告赞助的增加，以及销售旺季带动收入的上升。二季度《创造101》的收视表现超出公司的预期，而广告位是在节目开播前预售的，价格相对较低，下一季的广告位价格将会有所提高。因此我们认为，在公司能够持续制作高质量内容的情况下，媒体广告仍有较大的增长空间。二季度新闻广告收入同比有两位数的下降，主要原因是腾讯对于新闻客户端商业化的克制，环比上升则是由于广告系统改造完成后，增加了新闻信息流广告投放所致。

社交及其他广告收入94亿元，同比增速为55%，环比增长27%，增长主要来源于时值旺季期间，微信朋友圈广告资源的增多、小程序新增广告资源、移动广告联盟较高的展现量以及eCPM、以及QQ看点新闻信息流的流量增长和商业化的提升。目前公司社交广告的填充率与国际同行相比仍处于非常低的水平，长期来看社交及其他广告收入会有较大的持续增长空间。

考虑到公司庞大的MAU及大数据资源，并参考Facebook的发展历程，我们对公司网络广告业务持续高速增长，仍持有乐观态度。

5、盈利预测&投资建议

基于本次业绩，游戏收入增速放缓，我们下调公司18/19/20年收入至3,129、3,913、4,824亿元人民币，同比分别增长32%、25%、23%；下调Non-GAAP归母净利润分别至799、1,046、1,351亿元人民币，同比分别增长23%、31%、29%；EPS分别为10.10、12.90、16.63港元。

我们采用分部估值法（SOTP），将公司业务分为网络游戏、社交网络、网络广告、其他收入四个板块，并考虑到公司投资初创互联网公司并利用流量优势获取投资收益的盈利模式，已经成为企业价值中不可分割的一部分，将公司投资的部分市值较为公允的非控股企业价值纳入我们的分部估值中，下调目标价至443港元，对应18年44xPE，维持“买入”评级。

6、风险提示

1、对游戏及互联网社交的行业监管政策收紧，可能将会对公司游戏业务造成一定不利影响。

2、“吃鸡”类游戏变现通道无法通过审核，可能会对手游收入造成不利影响。

3、若网络广告业务变现不达预期，可能会对公司业绩及估值造成不利影响。

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