海通证券宏观分析师 姜超 李金柳 宋潇 

7月，中国通胀同比回升到2%以上，其中食品价格同比微升至0.5%，而非食品价格同比上升至2.4%。通胀上行主要来自猪价、燃料涨价和旅游消费。此外，虽然PPI同比整体回落，但生活资料持续回升。这再度引发了物价上涨的担忧。

目前来看，通胀上行的担忧有四个方面。

第一个担忧是贸易摩擦影响大豆价格。

7月中国正式对美国340亿美元产品征收25%的进口关税，其中就包括大豆，引发了进口大豆涨价形成输入性通胀的担忧。关税加征一定程度上的确会抬高大豆价格，但由于贸易商提前备货，目前国内大豆和豆粕库存分别升至660万吨和120万吨的历史高位，因此，国内大豆价格暂时还未大幅上涨。

根据我们测算，大豆价格如果涨5%，对应豆油和豆粕价格上涨2.4%和4.1%。对通胀而言，豆油对应着CPI的食用油分项，但食用油CPI的波动远低于豆油期货，因此，对通胀的影响最终将远小于实际豆油价格的上涨。

第二个担忧在猪价。

今年猪价逐渐反弹，而豆粕涨价又带来饲料成本上升。那么这是否意味着一轮大的猪周期启动了呢？猪周期一般包含跨年度的大周期和季节性的小周期。7月猪价反弹与年内的小周期趋势吻合，猪肉价格自5月中旬开始触底反弹，尽管6月猪肉CPI环比上涨1.1%，但是仍可以用年内小周期的季节性反弹来解释。

并且，去年年中猪价表现平平，只要今年猪价季节性反弹不弱，就能带动猪价同比增速出现一定程度回升。当前生猪存栏处于低位，出栏量也有回落趋势，而今年7月猪价的反弹强于过往多数年份的季节性环比，因而生猪存栏的下降也可能会给猪价的反弹带来一定空间。

综合来看，猪肉价格更多还是受到猪周期的影响，猪瘟和贸易摩擦对猪价的刺激有限。短期内猪价仍可能有一定程度的回升，对通胀的拖累逐步减轻。

第三个担忧是夏粮减产和国际粮价上升。

截至7月底，今年夏粮征收同比明显减少。其中主产区小麦征收同比减少1841万吨，超过7月底整体征收规模的近一半。而河南、安徽小麦收购同比分别减少965万吨和415万吨。夏粮减产主因在于收储制度的调整和天气因素。国际粮食生产受极端天气影响，产量预期下降，近期价格反弹。

但夏粮减产和国际粮价上涨，对国内粮食价格的影响都不大。2017年夏粮占我国全年粮食产量的比重在23%，并不是我国粮食生产的主要构成，因此减产影响相对有限；而我国粗粮产量占粗粮消费量的比重接近90%，并且粮食库存规模也不低，国际粮价上涨的传导也比较有限，从历史数据看，我国粮食CPI同比相比于其他食品价格来说更为稳定，与国际粮价波动的相关性也比较低。

第四个担忧是生产资料价格上涨。

今年以来油价上涨、人民币贬值、国内限产等因素给生产资料带来涨价的压力。油价的压力主要来自国际油价的上涨，二季度以来国际油价上涨较快，二季度油价同比高达50-60%，但随着去年油价基数逐渐抬升，如果仍要保持同比50%的增幅，年内国际油价需要达到85-90美元/桶，近期国际油价略有回落，油价上升的压力将有所缓解。

但也要注意到，人民币近期明显贬值，一定程度上提高了原油等国际市场定价商品的国内价格。6月、7月及8月上旬，人民币相对美元分别贬值了3.4%、3.0%和0.5%。人民币贬值带来原油进口成本上升，进而导致相关产品进口量下滑，而这又使得国内供给偏紧，也就进一步提升了国内的油价。

钢铁价格的压力来自限产措施带来的供给收缩。唐山在7月20日至8月31日开展污染减排攻坚行动，随着限产实施，唐山高炉开工率从限产前的74%左右下降到当前的53%，全国高炉开工率从71%降至66%，供给收缩将继续支撑钢价。

总结而言，上游供给约束、叠加汇率贬值，以及近期猪价反弹，会导致部分商品价格有一定的上升，但是价格上行空间相对有限。年内通胀水平较去年的低位会有提升，但总体通胀压力不大。

总需求乏力，涨价空间有限。价格根本上是取决于供需两方面。从总体角度来看，7月社融增速已从去年底的12.5%降至10.3%，融资大幅下滑预示着经济增速的放缓。6、7月工业增加值同比增速6%，较5月的6.8%明显下降，经济下行拐点出现。

从微观角度来看，通胀的回升需要有消费需求的支持。但过去两年居民快速加杠杆，透支未来消费能力，尤其是2017年以来房价增速放缓，而居民还贷压力沉重，“财富效应”逐渐让位于“挤出效应”。今年以来居民收入增速放缓，进一步侵蚀了消费能力。

对上游来说，需求不强会限制价格上涨的空间。今年以来发电量整体平稳而发电耗煤增速较2017年所下降，6月以来经济下行压力凸显，煤价再次回落。

对中游来说，涨价能否传导到下游取决于下游的需求。7月PPI中的生活资料分项同比回升，主要是来自衣着分项和耐用消费品，反映了上游生产资料价格的带动。但生活资料的涨幅远低于生产资料，整体需求偏弱，价格传导不畅。

对终端消费来说，出现一轮大的通胀通常与货币大幅放松有关。历史上几次CPI同比高于3%出现之前，M2的增速都达到了15%以上。食品价格与M2也存在这样的关系。今年M2增速企稳，7月小幅反弹，但也只有8.5%，因此粮价、猪价出现暴涨的可能性不大。服务消费价格受需求影响更大，当前地产调控严格，二手房价增速较2017年同期放缓，服务消费价格的上涨也将受制于财富效应的减退。