【纺服丨丰毅】海澜之家(600398)：品牌卓越，效率不凡

海澜之家在我国男装行业市占率达4.70%，为单一最大龙头。实控人周建平及其一致行动人持股达64.28%，股权结构稳定。2017公司营收、归母净利润分别达182.00、33.29亿元，同比增7.06%、6.60%，三年复合增速分别达13.83%、11.92%，受行业景气影响，2017以来公司业绩稳健复苏，2018Q1营收、归母净利润增速分别达12.16%、11.97%。

公司：品牌矩阵趋于完善，效率优势领先

（1）全面覆盖，主品牌卓越，多品牌进入布局期：公司主品牌涵盖中端男/女装（海澜之家/爱居兔）、商务定制（圣凯诺），2017起公司“多品牌”战略加速，自主开发轻奢男/女装（AEX/OVV）、童装（爱居兔童装）、年轻副牌（HLA Jeans）、家居生活馆（海澜优选），参股童装（英氏婴童）、快时尚（UR）。（2）渠道快速增长：线下重回快速拓展轨道，直营占比持续提升，线上电商高成长。（3）模式优，壁垒显：类直营门店管理、赊购可退货条款致存货风险转移、上下游产业链利益绑定。（4）效率溢价突出：仓储高效、供应链信息化强，全部门店最快补货频率可达每周两次，公司拟加大仓储、布局RFID、提升供应商信息化望再提升效率溢价。（5）与腾讯强强联合：腾讯入股、共同围绕海澜之家打造百亿基金。

行业：销售上行，品牌、效率溢价龙头先行

（1）行业上行：服装业整体处在销售周期上行、库存周期下行阶段。（2）龙头先行：成本高企、渠道出清，集中度望加速提升。（3）渠道：行业线上、线下专卖店等优质渠道进入占比提升阶段。（4）空间广：具备流量属性，空间超万亿，消费升级主力板块，人均服装消费较欧美提升空间大。

竞争比较：海澜多品牌优势突出，渠道质、量领先

（1）量：规模突出，盈利强劲，营运领先。①海澜之家营收、净利润规模优势显。②控费效优，盈利突出，约40%毛利率创造了近20%的净利率。③ 营运强劲，应收周转、剔除委托代销品的存货周转领先。④股息率、派息率领先。（2）质：渠道高效，供应链壁垒突出。①打造行业最强单品牌。②渠道量高质优，店效具有压倒性优势。③供应链完善、信息化领先，壁垒突出。④销售费用领先助力品牌溢价。⑤员工质优、产出高效。

经验借鉴：迅销，高质基本款、高效供应链打造平价服饰巨头

迅销（优衣库品牌所在集团）是日本第一、世界前四大时尚服装集团，公司因打造的“基本、高质、低价”的产品定位在日本经济萧条期快速打开市场，日本市场饱和后因全球化扩张、开设大店等方式打开业绩天花板，叠加高效供应链管理、多品牌建立，公司长期业绩保持健康增长，1995-2017营收、净利润复合增速达18.01%、20.13%，同期市值提升14.80倍。

投资建议：

成本升、渠道严驱动行业加速集中，进入龙头天下。海澜之家品牌强劲、持续完善，经营模式优、效率溢价突出，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：（1）终端消费复苏不及预期；（2）主品牌销售回暖低于预期；（3）新品牌发展不及预期。