【三棵树（603737）】工程零售双增长，盈利能力增强

事件

三棵树发布2018年中期报告，公司2018年上半年实现营业收入13.26亿元，同比增长31.59%；实现归母净利0.59亿元，同比增长46.27%；实现扣非后的归母净利0.40亿元，同比增长95.54%；若扣除上半年摊销的1,623.39万元股权激励费用，则扣非后的归母净利达到0.54亿元，较去年同期增长162.24%；基本每股收益0.44元，同比增长41.94%。

公司在净利润、基本每股收益等多项指标均实现同期新高，业绩表现可圈可点。

简评

产品整体提价，成本稳中有降，毛利率得以改善

2018年上半年公司产品和原材料价格均呈现有利变动，毛利率因此改善。除工程墙面漆由于商业地产占比上升略微削弱了公司议价能力，三棵树的各项主要产品平均单价全部上升，家装墙面漆同比提价8.02%，营收3.42亿元，统一口径后同比增长17.12%；木器漆价格提升幅度最大，家装和工业产品价格分别同比上涨12.92%和23.48%，营收0.61亿元和0.45亿元；胶黏剂、基材与辅材价格也分别小幅提升6.68%和5.67%，实现收入0.69亿元和1.09亿元。

同时，在近两年原材料成本大幅提高后，2018年上半年各类原材料采购价格基本稳定，部分主要原材料价格下降，有效缓解公司的成本压力。其中核心原材料乳液价格同比下降4.29%，钛白粉价格同比微升2.29%维持稳定。

在产品整体提价和成本稳中有降的基础上，公司毛利率扭转了近几年持续滑坡的趋势，回升至41.06%，同比提高了0.79个百分点。

墙面涂料业务核心地位持续稳固，工程零售双增长

公司主营产品类别清晰且长期稳定，主要包括墙面涂料、木器涂料和胶黏剂（粘胶剂）。但是近年来木器涂料和胶黏剂的产量和营收均处于停滞和萎缩状态，墙面涂料业务的核心地位持续稳固。

在原口径统计前提下，2018年上半年墙面涂料营收占比达到83.28%的新高位，而木器涂料营收同比下降16.81%，主营占比仅为8.14%；胶黏剂主营占比5.30%，基本同期持平。这主要是由于以墙面涂料为代表的建筑涂料市场需求增速远高于木器涂料，迫使公司业务重心持续聚焦。

2018年1-6月，墙面涂料的工程端和零售端的同步增长是业绩表现优异的重要原因。根据我们的测算，在去除统计口径差异后，工程墙面漆销售重量同比增加约为44%，收入同比增长达41.5%，毛利率约为39%；而零售端家装墙面漆销售重量增速约为12%，收入同比增长21.2%左右，毛利率超过50%。二者的价格、销量同时增加，毛利率也都有小幅提升，实现双增长。

“马上住”服务和“O2O”体系快速推进，订单量爆发式增长

在传统产品销售模式以外，公司在报告期内积极推进“马上住”服务和“O2O”体系，构建工程涂装平台，促使公司由单一涂料生产商向“涂料+服务咨询+施工服务”的综合服务商转变。2018年上半年，公司新增“马上住”服务授权网点221家，成交单数由去年同期的3,705单快速增长至17,794单，其中7月份高达7,000单，呈爆发式拐点。我们估计，2018全年“马上住”服务订单量应能达到4万单左右，客单价也将由去年的12,000元/单小幅提升。

目前，“马上住”的订单增长集中于三四线城市，与公司销售渠道布局基本吻合。随着未来公司业务逐渐切入一二线城市，该服务模式也会迎来更充分的发展空间，或将成为公司的重要增长点之一。

加速产能扩张，整合国内涂料行业的分散格局

2017年至今，公司分别于安徽省、河北省、福建省、四川省（三期项目）新建生产基地，目前安徽和四川的产能已经在建，今年年底会有新的产能投放，河北尚未开工，福建莆田的高新材料综合产业园项目刚刚于5月份通过初步议案。2018年下半年公司将进一步推进安徽明光、河北博野与莆田秀屿生产基地的建设，完善供应链在全国的布局。

与此同时，我国涂料行业目前仍然处于高度分散的状态，前十大品牌的市场占有率尚不足30%，这与美国70%-80%的比例相差甚远。近年来随着涂料行业的成本持续上升、产销量增速放缓、环保力度加码，大量的小型涂料生产企业将被逐渐淘汰。

2018年上半年公司毛利率高达41.06%，但是净利率仅4.46%，原因正是公司为整合格局所投入的三费水平较高。我们相信，伴随着未来公司新建产能陆续释放、行业整合持续深入，三棵树将由国内涂料巨头向龙头迈进。

投资评价与建议

公司深耕涂料领域，已经形成以墙面涂料为产品核心，工程、零售有机结合的主营业务模式，2018年上半年受益于产品价格和原材料成本，实现整体业绩的量价齐升；与此同时，公司又注重完整产业链和服务能力的构建，“马上住”服务业已初见成果，将迎来爆发式增长；未来公司的新增产能不断，整合布局深化，龙头地位可期。

预计公司18-19年实现销售收入34.97亿元和45.88亿元，同比增长32.8%和31.9%，实现净利润2.62亿元和3.58亿元，同比增长49.2%和36.3%，EPS2.57元和3.5元，对应PE分别为16.5和12.1倍。看好公司未来发展，给予“增持”评级。

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