三棵树（603737）：工程家装双轮驱动成长（国君建材 鲍雁辛 赵晨阳 花健祎）20180815

本报告导读：

公司发布18年半年报，上半年营收13.26亿元同增31.59%，归母净利5905.7万元同增46.27%，扣非净利4045.5万元同增95.54%，工程维持高增长，家装提价效果体现。

投资要点：

业绩超预期，维持“增持”评级：公司发布2018年半年报，上半年营收13.26亿元同增31.59%，归母净利5905.7万元同增46.27%，扣非归母净利4045.5万元同增95.54%，略超市场预期。我们认为公司工程家装双轮驱动，成长加速，上调2018-2019年EPS1.9（+0.09）、2.73（+0.11）元，维持目标价75.50元。

龙头房企合作深化，工程漆维持高增长：测算18H1工程漆销售收入6.3亿元，同增约46%，销量12.6万吨，同增约47%。我们认为随着公司与龙头房企合作的深化（当前已与国内前10强地产中的9家、前50强地产中超30家开展合作），工程漆业务成长提速。

家装漆渠道下沉优化，提价效果显现：测算家装漆销售收入3.42亿元，同增约20%；销量4.25万吨，同增约11%。我们认为销量的增加源于公司渠道的下沉优化；家装漆均价8.05元/千克，同增8.02%，公司分别于2017Q3、2018Q1分两次提价，高端产品销售占比提升亦是重要动力，随着公司渠道的渗透优化，家装漆发展步入快车道。

降本增效延续，盈利中枢抬升：报告期毛利率41.06%，同增0.79pct，我们判断得益于化工原料采购价走稳与回调（例乳液同降4.29%）。销售、管理费用率分别为23.09%、11.21%，同降0.62、0.77pct；扣除股权激励影响，管理费用率实际下降2pct。我们认为随着公司全国布局的推进，全品类供应链体系构建日趋明朗，公司成本费用下行有望延续。

风险提示：房地产销售和投资低于预期；原材料大幅上涨。